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$康希诺-U(SH688185)$ 事件：默沙东新冠药品FDA申请引发疫苗板块动荡，康希诺生物B下杀近23%

空方逻辑梳理：

1. 免疫屏障或接近建立完成，疫苗的强需求已过去。疫情进入中后期，应对疫情主要分为防和治两部分，就防来说，重点是建立起免疫屏障，疫苗接种是有效手段，理论上需要80%的接种率。在新冠疫苗问世前，只有两种选择，要么像我们国家封城，检测，隔离，物理阻断病毒传播；要么像漂亮国和小不列颠群体免疫，用肉身硬刚病毒伤害。在新冠疫苗问世后，截止9月底，我国的接种率近72%，漂亮国的接种率不到55%。漂亮国虽然接种率不高，但在群体免疫的加持下，付出70W+无主手机的代价，存活下来的人大概率是抗过了病毒洗礼的，没有接种胜似接种，因此用低接种率建立免疫屏障有问题吗？问题不大。我国和漂亮国都是新冠疫苗生产大国，既然两国的免疫屏障都基本建立，那么各自国内对疫苗的需求或弱化，一个佐证是无论我国或漂亮国，目前也只批准特定人群接种加强针。

2. 疫苗或有产能过剩预期，产能过剩势必影响产品价格。疫苗股当下的走势来说，或多或少priced-in了产能过剩预期。佐证是前几天赛诺菲宣布终止一款Mrna疫苗研发，即便一，二期数据理想，其理由是疫苗窗口期已过，其CEO预测明年4,5月新冠疫苗交付量达240亿剂左右。

3. 默沙东的新冠药品或有望加速战胜疫情，疫苗不再是唯一选择。各国有各国的国情，但战胜疫情，开放经济的目标是一致的，新冠药品一方面是疫苗的补充，另一方面是应对那些强烈不打疫苗群体，或是身体条件不适合疫苗群体的利器。例如漂亮国，他们也希望接种率能上去，但从7月份以来，疫苗接种增长缓慢，即便用行政手段，收效也甚微。既然防不住，就只能靠治了。漂亮国对新冠药品的需求或会大于疫苗的需求，这对疫苗公司和药品公司的逻辑会产生此消彼长的跷跷板效应。

4. 以漂亮国为代表的西方国家极力把疫情淡化成流感，疫苗公司或被重估。刨除政治目的，只要新冠的致死率下降到流感的程度，且不会引起重大并发症，的确是可以视作流感，一旦这成为共识，疫苗股当前的估值逻辑就会被颠覆，类比一下流感疫苗和流感药物，接种必要性直线下降。9月中丹麦取消所有疫情防控措施，其理由是该国疫苗接种率超过83%。

5. 疫情中后期，疫苗股面临估值回落压力。疫苗股先前的估值，是由于疫情推动的，那个时候一苗难求，而现在只要传播率和致死率下去了，疫情影响将逐渐边际淡化。我们终会战胜疫情，估值周期的变化本身就是一种盈亏同源。

综上，这些利空逻辑是否能被证伪？未完待续...

全部讨论

JJ的投资杂记
2021-10-05 14:32

$康希诺-U(SH688185)$ 接上：利空逻辑能否证伪。

1. 免疫屏障会随着时间推移减弱，且有结构性的免疫空白，都需要补强，疫苗仍被需要。首先，我国和漂亮国，儿童青少年都没有接种疫苗，这使得学校成为免疫屏障空白区，近期的群聚感染多从学校爆发，急需补漏；其次，新冠的突变性强，病毒突破可能性高，第三，随着时间推移，免疫力将下降。所以虽然免疫屏障建立，但在保证安全性，有效性和可及性的前提下，更长效的免疫方案仍被需要，疫苗需求进入从有到优的阶段。
2. 疫苗大概率产能过剩，影响利润，但利润率可控。新冠疫苗主要由各国政府，或是WHO下的COVAX计划采购，可以说是买方市场，溢价空间主要是因为有能力生产疫苗的国家有限。不同疫苗生产国对疫苗的定位或有不同，我国把疫苗定位为公共卫生品，而有些其他地区把疫苗定位为商品，也包括了投资人，这就有本质不同，其一，公共卫生品必需产能过剩保证供应，而商品则是捂盘惜售囤货居奇；其二，公共卫生品必定不会暴利，而救命药则是金灿灿的摇钱树。疫苗的定位决定了价格机制，既要保证政府采购成本不要太高，也要保证疫苗企业的生产积极性。因此，疫苗暴利的逻辑大概率证伪，但并不代表现已供应新冠疫苗的企业会亏本。此外，政府采购也会考虑可及性的问题，需考量运输能力和运输成本，这也指向了对更好的免疫屏障方案的需求，国际上仍有大量国家迫切的需要疫苗。
3. 疫苗仍是建立免疫屏障的不二选择，但不是抗击疫情的唯一选择。长期来说，治疗新冠的手段将会愈加丰富，默沙东申请FDA批准虽然仅是消息，产量，定价都未确定，但也切实改变了预期，如上所说，有些人因身体原因不能打疫苗，新冠药物成了必要选择。
4. 是否会把疫情淡化成流感，是各国的主观选择，有巨大不确定性。疫苗的价值，是在于预防传播和感染，某些病一旦感染，会造成不可逆的永久性损伤，例如肺炎，HPV,流行性脑膜炎，这些品类的疫苗会被给予高估值，毕竟得病面对死亡威胁不说，仅是受折腾还不如打一针预防。而对新冠危害的研究仍不清晰，此时淡化新冠疫情是极其不负责任的，但真实世界很骨感，在防疫措施的选择上，责任不是某些政府的第一考量维度。因此需跟踪死亡率和国际共识的变化。
5. 疫情中后期，疫苗股确实面对估值回落压力。在拥有疫苗和药品后，疫情扰动的边际影响在降低，相应的，疫苗股的估值也会减弱。
综上，有些逻辑能证伪，有些逻辑不能证伪，新冠疫苗的天花板似乎越来越清晰，无论是业绩预期或是估值预期，加上防疫政策变化，业绩不可持续的预期也在增加，默沙东的消息催化了这一进程。当下疫情防控还是复杂严峻，需要较长周期，全球通力合作，抗击疫情。但股价变化剧烈，说明资本市场已经提前反映，接下来要观察的是行情是否透支了逻辑。另外，香港是个两头在外的市场，比如康希诺，基本面在内地，而资金面在国外，这次剧烈波动发生在国庆假期，大概率是外资用他们的逻辑交易的，资本和资本是有区别的，就像上文所说对疫苗这个产品的定性不同，交易的逻辑也不同，分歧仍大，持续跟踪。
共勉