美股SaaS 云计算公司估值定价

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$Zoom Video通讯(ZM)$ $Adobe(ADBE)$ $广联达(SZ002410)$

SaaS是长周期的优质赛道,是软件产业持续前行核心支撑,中期仍有望维持20%以上营收复合增速,且unit ecomomics效应预计将推动企业经营效率持续提升。美股聚集了全球大部分最为优质的SaaS公司,合计市值达数万亿美元。疫情之后,企业料将加快数字化,及向云端迁移进程,同时预计产品suite化、M&;A持续活跃亦将推动产业集中度快速提升,业绩确定性、成长性突出SaaS企业具有长周期的投资价值。

SaaS:美股软件板块持续上行核心支撑。

截止2019年底,过去5年,美股IGV ETF(北美软件服务)上涨189%,显著跑赢标普指数(67%)、纳斯达克指数(107%),为表现最好科技子版块之一,同时最近三年表现均跑赢同期标普指数。

细分结构层面,新兴SaaS企业、从传统软件转型SaaS企业股价表现尤为突出,为美股软件板块上行核心支撑。上涨逻辑主要源于:新兴SaaS企业的崛起,以及传统软件向SaaS的积极转型,带来了美股软件营收端成长性、高确定性的显著改善,以及利润水平显著提升;过去5年,标普软件板块营收增速均在10%以上、EBIT Margin 累计提升5pcts。目前全球SaaS市场规模已达1000亿美元,占软件市场比重22.5%,美股市值超过100亿美元SaaS企业近50家,产品深度、广度和传统软件基本看齐。

行业演进:逐步引领&主导软件产业。

1)市场格局,2019年,TOP 5企业营收占行业整体超过50%,TOP 15企业超过75%,集中度显著高于传统软件;

2)产品形态,帮助企业提升盈利能力(比如CRM等)、运营效率(比如HRM、ERP、OA等)的SaaS模块渗透率快速提升,亦占据SaaS行业主要份额;

3)客户结构,从中小企业率先试水走向大企业客户主导,Salesforce大客户收入贡献占比67%(2008年不足50%);

4)营收增长,老客户upsell、crosssell成为驱动收入增长主要方式,2019年,Salesforce、Service Now老客户对增量收入贡献占比为76%、81%;

5)营销方式,从早期代理渠道为主,到多层级销售渠道:线上渠道、线下渠道、代理商分销渠道等,口碑营销成为TEAM、ZOOM等获取客户重要方式。

财务变化:企业unit economics趋势不断强化,关注营收增速+FCF Margin。

过去20年,SaaS企业unit economics效应不断体现,并带来利润率指标的不断改善。以微软Adobe为例,在经历转型早期阵痛后,SaaS转型带来软件企业单位成本、费用持续下行,微软、Adobe运营利润率分别从低点的25%、10%回升到当前的38%、29%。

刻画SaaS企业业绩表现方面,单一的营收增速指标相对局限,利润率指标亦较容易被操纵,因此市场逐步引入营收增速+FCF Margin这一相对综合的指标,以更好地刻画处于成长阶段SaaS公司财务表现。

一般来说,较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企,并压缩FCF空间,而对FCF的关注则会一定程度降低短期营收端增速,两个指标的融合,则会更为全面反映企业综合的运营能力。

估值定价:回归财务本质,聚焦成长性、盈利能力。

SaaS市场发展早期,市场更多采用相对粗糙的PS进行估值定价,PS水平主要和市场对营收成长性、确定性预期相挂钩,同时近年来SaaS模式有效性不断证实、宽松的流动性等,推动美股SaaS企业EV/Sales/Growth水平持续提升,2019年高点达到0.38,近期回调至0.29附近。随着板块上市企业数量的不断增多,以及可观测财务指标的不断丰富,市场亦开始结合企业发展阶段确定估值方法&;水平,例如:早期阶段采用P/S,关注营收增速等,中期阶段P/FCF,关注现金流等,后续阶段采用PE等,关注利润、股东回报(回购、派息)等。