美联储主席鲍威尔在5月1日举行的议息会议记者会上，作了令人难忘的发言： “我没有看到‘滞’或者‘胀’”(“I don’t see the ‘stag’ or the ‘flation’”)，为黯淡的市场氛围提供了解药。
这个表态不像之前大家预期的那么强硬，既确认了通胀粘性强，但同时消除了对当局再次加息的疑虑。借着指出投资者的矛盾心态——前一个月为经济软着陆欢欣，这一个月却为滞胀而苦恼——鲍威尔的表态有助于驱散困扰市场的部分阴霾。
诚如鲍威尔所观察，1970年代式滞胀是由失业率处于双位数、通胀率近乎双位数，以及经济几乎没有增长的不利状况结合而成。对比之下，就如我们自去年11月发表的 《解答2024》报告以来所指出，目前的情况其实看来对股票投资者更为吸引力。
美股风格出现切换
美国10年期国债收益率4月前三周上升50个基点。标准普尔500指数下跌5.5%，投资者将投资从周期性股份转换至优质和超大型科技股。
哪些因素引发这些市场变化呢？美国通胀率连续第三个月超出预期，而在亚特兰大联储银行的GDPNow 模型预测一季度国内生产总值(GDP)将增长2.7%之后，一季度GDP增长预测初值看来减速至1.6%；消费者信心也受压。
以美联储上周公布的高级贷款人员季度意见调查为例，结果显示美国企业的信用情况收紧，需求也下降，这些迹象进一步反映利率和债券收益率较高仍有可能使经济活动放缓。此外，较低收入的消费者所受的冲击力将大于中等和较高收入的消费者。随着利率长期保持较高水平，消费者分层及企业之间的活动差异正在扩大。
通胀和利率将趋向下行
即使如此，虽然经济放缓和通胀加剧可以被视为具有一些滞胀的特点，但我们仍然确信，美国通胀和利率将趋向下行。
我们从上个月的数据所得的信息是，尽管在抑制过高通胀的最后一英里，利率可能维持较高，但物价涨幅需要持续地显著超出预期，才会促使当局再次加息。
即使在4月市场气氛最为悲观之际，投资者在定价时仍然预期当局在今年至少降息一次，但在较为疲软的经济增长和就业数据公布之后，投资者又开始考虑降息两次的可能性。
实质GDP增长回到趋势水平，配合通胀率粘性强，致使名义GDP增长相对较高，再加上债券收益息率温和下行，我们认为这种组合增加了股市的正面气氛。
尽管滞胀关注可能是驱使一些投资者4月作出抛售的因素，但较可能的原因大概纯粹是，在债券收益率在去年最后两个月下跌120个基点，以及美股自去年10月底以来大涨近30%之后，市场是时候稍事歇息而已。故此，我们认为这种行情正代表着加码投资于股票的机会。
更多上市公司净利润表现转好
在宏观经济基本面之外，另一个引起投资者关注的是股票估值，但真正需要关注的实际上是估值高昂的超大型科技及科技相关增长股。
在这些板块以外的股份，估值显然较为合理。撇除4月所见的市场回调，投资者今年其实已经把握这些估值分歧所营造的机会，在美国及以外市场增加投资于周期性中小型价值股。
至于股票基本面亦持续改善。当最新一季度财报季度开展时，我们已经注意到有初步迹象显示，越来越多企业的净利润表现转佳，而从标准普尔500指数已公布业绩的逾80%成分股来看，这些迹象更为明显。
根据FactSet的数据，不论是盈利表现超过预期的公司数目或是超出预测的幅度均高于10年均值，而在标普500指数的11类股份中，有8类股份同比盈利录得增长。
在一定程度上，盈利表现超预期反映公司管理层在预测盈利时的态度较审慎，但这也是其中原因使我们认为，目前在广泛股市中的价格，可能还没有完全反映企业在名义经济增长较高的环境里之盈利潜力。
中小企业有望走出困境
虽然公司基本面表现转佳的覆盖范围扩大令人放心，但毕竟标普500指数所纳入的都是全球最大型公司，这些企业的资产负债表普遍较稳固、杠杆比率适中以及较容易获得资金，因此受利率路径影响的可能性也较低。
我们认为，受利率/债券收益率和资本成本的影响不同，是罗素2000指数在过去12个月的表现逊于罗素1000指数8个百分点，以及当标普500指数接近历史新高之时，美国独立企业联合会(NFIB)小型企业乐观指数却创出11年低点的主因。
若现在进入真正滞胀期，较小型公司将如在煤矿井里的金丝雀般，预警着问题可能扩展至中大型股票。我们认为较可能的情况是，通胀和利率下降最终使更多小型公司走出困境，有助于基本面转强趋势进一步拓展，并使宏观经济数据的表现与大型股市场的表现更一致。
因此，在利率维持于现水平时，我们继续对没有充裕财力的消费者和企业保持审慎态度。我们不希望看到一季度放缓的美国实质GDP增长再大幅转弱。而且，我们和其他投资者一样，等待下周三公布的美国通胀数据。
不过，我们没有看到 “停滞”，也没有看到 “通胀”，而因为这个缘故，我们继续看好股票。
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