去年下半年开始的地产危机也延续有一段时间了，作为一个从业人士，回头看，根据最近流行讨论的“缩表”观点，也来探讨下这个危机的原因和未来会如何结束。
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高周转模式是过去行业的自然选择
危机冒出来以后，大家首先质疑的就是过去行业流行的高周转模式，过去推崇的高周转、大运营体系的公司，现在十个有八个都在ICU。反倒是过去的慢公司，区域公司，反而活得还不错。但这么看是事后视角，如果就从前几年环境看，恐怕高周转模式才是个自然选择。
其实开发商在十几年前，行业的净利润率都能做到15%~16%以上，但是发展商的ROE并不高，和净利率水平差不多。但前几年很多发展商结算利润率降到只有7%-8%，还是能做到15%~20%的ROE水平。这个魔法怎么来的？对冲净利率下降因素只能有两个途径，一是快周转，二是加杠杆。
过去在房价上涨的同时，地价涨得更快，在建安基本稳定的时候，地价在成本占比就越来越高。因为过去政策方向一直是快付地价，不允许地价融资等等，所以实际上地价就等于发展商的投入。地价占比越高，意味着同样利润率下，投资回报就越低。
很多开发商都有货地比的概念，用收入比投入，简单通过货地比就能推断出项目的盈利水平（建安成本可以按一个常数估计以后扣掉）。当地价占比不断提高时，盈利水平是下降的，维持盈利水平，开发商自然而然的做法是提升周转水平。地产里重要的预售制度是个反向对冲机制，地价占比越高，预售制度对开发商越重要。因为扣除监管，预售可以一次性收回地价，回流资金。
所以提高周转的核心是快开快卖。每个发展商都有一堆提前收回的预收房款，和准备付给建设单位和供应商，但尚未付出的建设款，房地产被大家理解为现金流生意就在于此，“预收账款+应付账款”这两个无息的现金流，被大家称为“经营杠杆”。
02
高杠杆确实是最大问题，行业是权益太少，债务太多
极致的高周转模式不仅仅是代表开盘开的快，卖得快，核心还有投资投的快，资金像滚雪球一样，拿回来就立即投出，账上不留现金。
有段时间，大家曾经批评过香港地产商的囤地模式，把市中心的地拿在手里，捂十年等大幅升值再开发。但是中国地产在黄金发展二十年中，从生意模式上看，囤地模式的发展商被高周转模式（广义口径）的发展商打的一败涂地。举例看，万科2004年股东权益只有62亿人民币，2020年股东权益2245亿，十六年增长了36倍；2004年新鸿基股东权益有1350亿港币，2020年近6000亿，同期只增长了4.4倍。
高增长的原因就是高周转，高周转的发展商是把所有现金都转化成为土地和存货，所有的项目都是融资资源，最大限度的借钱发展，维持大资产体量，只要中国总体资产价值是快速上升的，高周转反而收获了最大的囤地收益，这是一种动态的“囤地”模式。因为资产上涨是一荣俱荣，一损俱损，当上涨时，不开发的土地和周转中的存货都在上涨；
在这个模式下开发利润产生的大头实际上是资产升值的钱。囤地模式是从资产角度看赚了升值的钱，快开发模式也是在赚资产升值的钱。不断地做大资产规模，获取最大收益，实际上就是过去地产行业“扩表”的过程。
过去还有一条政策也在深刻影响着行业，就是为了管控流入地产的资金，严控了地产上市公司的股权再融资。
在城市化的蓬勃需求下，地方政府对土地财政的渴望下，中国地产市场在严格限购限贷下销售额从几万亿到18万亿，流入资金是管不住的，实际上市场上需要的资金更多以各种高息债权形式投入进来。对债权投资人来说，市场蓬勃发展，风险极小，但是却能有很高的利率；对发展商来说，股权不被稀释，当大盘涨幅喜人，债权分掉的比股权成本还是便宜，提高杠杆更是提高ROE的利器。长年稳定的住宅牛市，让融资成为发展商核心能力，表内的表外的，各种各样的债权，各方形成了稳定结构，都很满意。
但地产市场的隐忧就埋在这里，权益太少，债务太多，这个模式隐含的边界是每年资产上涨的利润要大于刚性兑付的债务利息，当这点做不到时，现金流危机就来了。
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困局怎么解？房价还是关键
过去也不是没有经历过困境，当世道不好的时候，资产上涨势头被遏制，利润不能覆盖债务利息时，大家都会怀疑下行业的前景，卖掉资产，回流资金不是拿来买新项目，而是拿来还债，于是债务余额减少，导致每年的利息也减少了，我们经历过几次缩表的过程。
但是单靠“缩表”其实不能拯救行业，前一阵子看日本经济学家辜朝明的书，缩表是个痛苦且没有终点的过程。回顾刚才的边界条件，虽然缩表导致刚性兑付的利息减少了，但是未来资产上涨的可能利润也变少了，如果资产不涨，缩表就会一直缩下去，没有尽头。
还有更痛苦的，就是当杠杆率比较高，还会遇到不能缩表的状况，当需要大规模卖出资产还债，可能导致资产价格下跌，当资产下跌时，曾经引以为傲的经营杠杆就像零息债，同样要还，同样也会挤兑，大家会理解“经营杠杆”也是杠杆。
最后资产下跌到一定程度就资不抵债，这时候即使把表缩到最后也是破产状态。这种状况，连债权人也不愿意看到。所以辜朝明说这些企业会隐瞒实际破产的资产负债表，债权人也不得不装作没看见，不让出现资产大幅度下跌，不让出现问题企业大面积破产，等待债务危机慢慢消化。前一阵子许家印内部讲话，说不要贱卖资产，就是要避免恒大出现这样的危机，如果快速处置资产，实际情况恒大可能已经很接近真实的资不抵债。
历史看，我们的历次危机都是靠给房价输血，让房价上涨解困的。2008年4万亿，2015年大规模棚改，财政政策远比货币政策有效（辜朝明又说对了）。通过财政手段先给房价托底，然后等房价上涨，并购和再投资活跃起来，问题就一点点化解了。
但历史能继续重复吗？从微观看，目前房价真的挺贵了，所有城市离谱的租售比，居民购买力也有瓶颈，宏观杠杆率不高，但边际杠杆率不低。虽然大政策方向是房住不炒，但是房价又似乎必须要托住不掉。
2019年中原的刘渊和我分享了一个观点，说如果把房价按照缓慢上涨趋势画条趋势线，过去几年房价是透支的，远高于应有的位置，但我们政策方向不是靠房价下跌回归趋势线，而是靠价格“横盘”，保证价格几年不涨，等到趋势线和实际房价的再次交叉。现在看，这么大的债务体量，价格横盘就没有资产升值，这么高的利息成本，仍然会出现债务危机。横盘可能不是灵丹妙药。
所以未来危机的解除可能是个多方努力，多方痛苦的结果。资产价格微涨，发展商缓慢缩表，债权方接受部分减值或者降息，发展商多年积蓄的股权收益可能都会有比较大的损失，卖地为生的地方政府过很长一段时间紧日子。毕竟，不靠资产快速升值，是没有股权投资者、债权投资者、购房客户等多方都满意的危机处理办法的。一次次靠资产升值，最终可能就把我们推到当年日本的位置。地产行业确实是郭树清说的灰犀牛，现在是个脆弱的拆雷过程，处理得好，危机慢慢化解。对危机装作看不到，迟早会爆，到时候可能是个急速爆雷的过程，后果难测。如何处理短期长期关系，这是个艰难的政策选择。
04
行业规则的重构，核心是把轻重资产分开
行业如果重构，确实要思考更精妙的结构，虽然大家都说房住不炒，但谁也否定不了这个行业的金融属性。行业里有很多同事就是在做面对消费者的事，思考需求，满足消费者需求，但整个行业又都承担金融波动的风险。所以想让行业更健康，轻重要分开可能是个值得思考的方向。
一朝被蛇咬，十年怕井绳，现在开发商都提轻资产，代建，都说要做builder，不做developer。但谁还能持有重资产？可能改革的核心还是要把权益端打开，更多发挥资本市场的作用，通过商业的REITs，住宅开发的基金，让管理风险更加专业的金融机构持有重资产，现在的发展商回归实业本质，提供管理，提高集中度，赚能力的钱。
解释过去相对容易，构想未来需要打开思路，找对视角，住宅过去是作为我们财富储存的最重要的仓库。解决危机，构筑未来的机制都要认真思考，如果不是土地和房子，什么才是国民财富积累的仓库。现在住宅问题对我们太沉重了，或许有一天要等待中国多层次资本市场发展的像美国一样好，我们才能彻底化解我们的房子问题。