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一． 法律依据及重要时间结点
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，2003年2月1日实施，以下简称《若干规定》）是我国现行有效的处理证券虚假陈述民事赔偿纠纷法律依据。《若干规定》规定的三个时间结点直接影响投资人是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系、损失计算的起始点等，现按照先后顺序解读如下：
（1）虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
（2）虚假陈述揭露日和虚假陈述更正日，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
（3）计算投资差额损失的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
除《若干规定》第三十三条规定的停牌、摘牌等特殊情况外，正常上市公司的股票交易不会因虚假陈述揭露或更正而受到影响，投资人在揭露日或更正日将仍然持有上市公司股票，但在上市公司揭露或更正了之前披露的错误信息，其股价可能会因此受到影响，投资人有可能会决定转让其所持有的股票，但若该股票出现连续跌停等特殊情况，将可能导致投资人的股票基于客观原因不能完成转让。《若干规定》将自揭露日/更正日至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日确定为基准日，在于确保所有投资人在揭露日或更正日之后至少具有一次转让其所持股票的机会。如其在基准日之前未转让所持股票，则在基准日之后视为其在获悉虚假陈述行为的情况下仍然同意继续持有股票，如股票继续下跌，相应的损失将由投资人自行承担，与虚假陈述行为将不再具有因果关系。
二． 虚假陈述行为的认定标准
（一）证券虚假陈述民事赔偿的前提是虚假陈述行为成立，《若干规定》第十七条将虚假陈述细分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露信息四种分类。但这只是一种理论上的分类，实践中作出区分意义不大，而更应该关注虚假陈述的具体表现形式，如虚构资本、盈利能力，谎报营业收入、利润水平、隐瞒亏损、负债和债务担保、关联交易等。
（二）《若干规定》第十七条进一步明确虚假陈述是针对“重大事件”而言，并明确表明结合《证券法》相关条文认定。但实践中，除了根据《证券法》以事件本身的重要性来认定“重大性”外，还会根据违法行为对投资者决定的可能影响（具体指虚假陈述实施及揭露对于股票价格及成交量的影响：包括在实施日、揭露日前后股票价格及成交量是否出现明显变化）来认定。最高法院在2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》就明确指出：“证券案件的审理在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。”
具体到个案中，佛山电器照明股份有限公司案中佛山照明以“未完全按照关联交易的规定进行信息披露并非对重大事件虚假陈述，未达到法律规定重大事项的金额标准，不属于《证券法》第67条规定的重大事件范围为由”抗辩不构成证券市场虚假陈述。广东高院认为，佛山照明在长达2年内的时间内存在七个关联交易却故意隐瞒交易的关联性不予披露，关联交易金额累计达数亿元，同时亦被证监会派出机构认定为重大事件构成虚假陈述，而不予支持佛山照明的抗辩。
在黄石东贝电器股份有限公司案中，武汉中院认为，虚假陈述行为的重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为，也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息的行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，对股票投资者会造成重大误导，从虚假陈述实施日及揭露日前后十日东贝B股的股价及成交量对比表可以看出，虚假陈述行为并未对东贝B股的交易量及价格产生重大影响，未对投资者的投资行为产生影响，不具有重大性。
（三）《若干规定》第六条对证券市场虚假陈述民事赔偿设置了前置程序，即原告提起民事诉讼须以提交有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前提。但最高法院于2015年4月印发的《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》第二条第一项规定，对与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织提起的民事诉讼，有明确的被告、具体的诉讼请求和事实依据，属于人民法院主管和受诉人民法院管辖的，人民法院应当予以立案。同年12月，最高人民法院在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确指出，根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件，从而明确取消了以证监会的行政处罚决定书和刑事判决文书为提起诉讼前置条件的旧规则。
三． 实施日、揭露日、基准日的具体认定
（一）针对持续性虚假陈述的实施日认定，一般认定为首次实施日为虚假陈述实施日。如在云南云投生化环境股份有限公司案中，云南高院认为绿大地在其2007年的《招股说明书》及2007-2009年年报中均有虚增资产和收入的行为，其实施时间具有连续性和一贯性；在逻辑上，绿大地公司在《招股说明书》中的虚增资产、虚增收入行为必在其后续的半年报、年报中予以体现，存在后行为掩盖前行为的逻辑关联性。故绿大地公司的一系列虚假陈述行为内容一致、性质相同，其虚假陈述实施日应为其一系列虚假陈述行为首次实施之日。山东高院在潍坊亚星化学股份有限公司案和以及南京中院在协鑫集成科技股份有限公司也有相同观点。
针对应披露而未披露的虚假陈述类型，上海高院在上海多伦多实业股份有限公司案中和上海三毛企业（集团）股份有限公司案中认为虚假陈述的实施日为法定信息披露日的最后一天，广东高院在深圳市彩虹精细化工股份有限公司案亦持相同观点。
（二） 根据《若干规定》，认定揭露日有三个要件：虚假陈述行为、首次公开和全国性的媒体报道。实践中，《行政处罚决定书》公告日、《立案调查通知书》公告日以及媒体报道日都有可能认定为揭露日。具体在个案中，因虚假陈述行为一旦被揭示，即向证券市场发出了警示信号，投资人由此可以对所投资股票的价值作出重新判断，而股票价格将不可避免地因此受到影响，故在判断虚假陈述行为揭露日或更正日时，该揭露或更正行为是否对所涉股票价格产生影响，是一个很重要的考量因素。
如在湖北三峡新型建材股份有限公司案，武汉中院以《立案稽查通知书》公告日虽未明确三峡新材公司有年报财务造假行为，但之后的行政处罚决定明确认定了三峡新材公司年报财务造假行为，该次立案稽查与最终认定的三峡新材公司虚假陈述行为有直接关联，且在公告当日涉案股票价格脱离大盘指数发生大幅下跌，说明公告信息也引发了涉案股票价格的异常波动，故本案虚假陈述的揭露日应为《立案稽查通知书》公告日。
在协鑫集成科技股份有限公司案中，南京中院认为：《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》尚不足以完整全面揭示系列虚假陈述行为，未能对投资者决策和涉诉股票市场价格产生实质性影响，故不应作为涉诉虚假陈述的揭露日。而《立案调查通知书》表明中国证监会是在上市公司自查整改后仍然决定对上市公司干未按规定披露信息进行立案调查，已具备足够的警示强度以提醒投资者重新判断股票价值。且《立案调查通知书》公告后虽然涉诉股票停牌，但开盘之后股价出现了明显异常于大盘走势的下跌，应认定为揭露日。
在上海创兴资源开发股份有限公司案中，上海高院认为认定揭露日出须符合首次公开揭露这一要件外，还应当着重考虑两个因素：一是揭露的内容与证券监督管理机构行政出发决定书认定的虚假陈述行为相一致；二是此揭露行为的力度应当足以引起市场内一般理性投资者的警示。原被告虽认可揭露日为《调查通知书》公告日，但《调查通知书》中仅仅提及创兴公司因涉嫌违反《证券法》及相关法规被中国证监会立案稽查，但虚假陈述行为的实质内容完全没有涉及，甚至也未能反映出创兴公司被稽查的行为性质系涉嫌未按规定披露信息，故该公告的发布并不符合揭露的内容应与证券监督管理机构行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致的要求。且虚假陈述对股票价格的影响并非只作用于本案当事人，故虚假陈述揭露日的认定也应采取统一的、客观的标准，而不因个案中当事人的主观认知不同而改变，而最终行使自由裁量权认定其他日期为揭露日。
在上海康达化工新材料股份有限公司案中，上海高院认为，原告主张的更正日（《立案调查通知书》公告日）之后的第一个交易日股票价格下跌，跌幅10.03%，而康达公司主张的更正日（《行政监管措施决定书》公告日）之后的第一个交易日股票价格上涨，涨幅1.43%。显然，康达公司被证监会立案调查这一行为，对股票价格产生了较为明显的影响，由此可以认为，该行为对股票市场释放了足够的警示信号，应以《立案调查通知书》公告日作为更正日。而《行政监管措施决定书》仅提及公司违反了《上市公司信息披露管理办法》，具体的涉嫌违法内容并未完整、全面地披露，更未涉及虚假陈述行为；公告亦未提示投资者注意相关持股情况，投资者并不必然知晓涉讼虚假陈述事实的存在，涉讼股票的股价亦并未因此而产生波动，显然公告内容尚不足以引起投资者的充分注意，不应作为更正日。
在吉林紫鑫药业股份有限公司案中，长春中院认为，媒体报道揭露的警示强度，可以从市场的反映加以判断：紫鑫药业股价未受2011年7月8日媒体报道影响，却在2011年8月17日报道停牌后复牌连续三日跌停，正反映出虚假陈述被揭露后市场对于侵权行为的剧烈反应，符合虚假陈述揭露日的意义特征，故应当以2011年8月16日为揭露日。
（三）根据《若干规定》，更正日为虚假陈述行为中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
在宜宾五粮液股份有限公司案中，四川高院认为，五粮液公司在定期报告中对三项违法事实的更正未履行停牌手续，不符合更正的形式要件。且依据《上市公司信息披露管理办法》，上市公司自行更正、补充披露重大事件应以临时报告的形式进行，在定期报告中形式夹带披露未达到准确、公平、及时披露信息的目的，不能给予投资者明确足够的投资警示，因此不予支持五粮液公司认定定期报告披露日为更正日的主张。
在上海华鑫股份有限公司增持上市公司股票未及时披露案中。上海高院认为：年报并未完整披露相关信息，虚假陈述行为亦未在上述年报发布时提示投资者注意相关持股情况，故此种年报中的揭示行为尚不足以引起投资者的充分注意，年报作出之日投资者并不必然知晓系争虚假陈述事实的存在，上市公司公布其年度报告的日期作为虚假陈述的揭露日（更正日）依据尚不充分。而自行发布公告向证券市场公示上市公司的有关持股状况已足以达到在全国范围内公开揭示系争虚假陈述行为的效果，投资者对于上市公司就特定事项发布的公告亦应尽其注意义务，投资者通过阅读该公告完全有条件知悉上市公司的相关持股事实，并进而对系争股票的价值予以重新评估，应认定自行发布公告日为更正日。
在深圳市彩虹精细化工股份有限公司案中，广东高院认为，彩虹精化公司2011年2月24日发布公告称拟披露重大事项并申请停牌并与2011年3月2日公司发布公告详细披露了涉嫌虚假陈述的《合作经营协议书》签署情况、合同主要内容及合同主体变更的情况，并就该合同给上市公司的影响、风险提示等问题予以说明。3月2日公告是第一次系统、完备地向公众披露了上述重大事件的时间，且时间上早于《立案调查通知书》，内容上也更加具体、详细和完备，因此将3月2日认定为更正日。
（四）揭露日认定后，基准日的认定方式客观，几无争议，需要说明的是，基准日作为法律预设的对于虚假信息消化时间，主要是根据《若干规定》第三十三条计算。其中，就可流通部分股份的计算，涉及司法冻结股票是否计入可流通股等问题。目前主流司法观点认为司法冻结股票在冻结时期无法实际参与二级市场交易，在计算基准日时应当予以扣除，具体可参见宁波富邦精业集团股份有限公司案中和湖北武昌鱼股份有限公司案。
四． 因果关系的司法判定
（一）因果关系总体上采纳了可反驳的信赖假定原则。
《若干规定》第十八条规定，“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）其所投资的是直接关联的证券；（二）投资人投资人买入股票的时间在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前；（三）投资人在揭露日或更正日当日或以后因卖出或继续持有股票而产生亏损。”可见，第十八条采用了市场欺诈的理论推定投资者的信赖，只要投资者在规定的时期内买卖证券的，因果关系即告成立。
另一方面，《若干规定》第十九条则允许虚假陈述人通过提供反面的证据进行反驳，与第十八条合起来正好构成一个可反驳的信赖假定。《若干规定》第十九条规定，“虚假陈述行为人在提供充分证据证明如下情形时，应当认定因果关系不成立：（一）在揭露日或更正日之前已卖出股票；（二）在揭露日或更正日之后买入股票；（三）明知存在虚假陈述而仍然购买股票；（四）全部或部分损失归因于证券市场风险等其他因素所致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
（二）在第十九条规定的五种反驳情形中，第（一）项和第（二）项十分客观，结果依赖于揭露日或更正日的认定。第（三）项举证和第（五）项对于虚假陈述行为人而言，举证十分困难，尤其是第（五）项，没有生效行政处罚决定或裁判文书，法院几乎不会认定。实践中争议较大的通常在于第十九条第（四）项即证券市场风险等其他因素的认定，本文将在第五部分单独讨论。此外，因《若干规定》对诱空型虚假陈述未做规定，实践中，虚假陈述行为人也多提出诱空抗辩，本文在第七部分单独讨论。
（三）根据《若干规定》第十八、十九条的规定，若投资者在虚假陈述实施日后买入，在揭露日前卖出，其所遭受的损失不能获得赔偿。之所以这样规定，可能是因为制定者认为虚假陈述被揭露前，该关联股票的价格仍受到虚假陈述的作用，即使股价有波动，也不是因为该虚假陈述造成的，这样虚假陈述和投资者所受损失就不存在因果关系，进而将其排除在外。笔者认为，如此规定看似合理，但却忽略了以下几个问题：第一，投资者是基于对该虚假陈述的信赖才买进证券，否则其根本不会买入，更不会遭受损失；第二，导致减少损失和获得赔偿相冲突，投资者不能积极止损，如果在揭露日前发现虚假陈述，投资者限于该规则规定，不能及时抛售以减少损失，而必须等到揭露日到来，这明显是不合理的；第三，虚假陈述行为人可能会采取种种手段诱使投资者在揭露日前进行抛售，这对于他们来说十分简单，而且其势必会尽量拖延虚假陈述揭露日，对打击虚假陈述行为不利。
此外，对于虚假陈述实施日前买入后持有至虚假陈述实施日后遭受损失，也与虚假陈述行为存在因果关系。比如虚假陈述行为人隐瞒利空消息，致投资者高估股票价值，未及时卖出而蒙受损失，应该认定为有因果关系，《若干规则》仅因为买入行为是发生在虚假陈述之前而将其排除，不太合理。更何况实施日前买入股票因为虚假陈述而继续持有，买入价格虽未受影响，而在揭露日后、基准日前的卖出价格却受到了影响，也很难说不存在因果关系。
五． 证券市场风险等其他因素的认定
（一）实践中在判决证券市场系统性风险的认定及其影响程度时，一般综合考虑大盘指数、行业指数等指标，而各个法院在观察证券市场系统性风险区间或比较节点并不一致，一般来说，法院都为关注揭露日到基准日期间股票是否存在异常变动情况，以辅助确定市场获知存在虚假陈述行为后，股票价格对于信息的反映灵敏度，但部分地区法院加入了投资者购买日期作为比较节点。
1. 法院认为投资者全部损失均由系统风险导致，与信息披露行为不具有因果关系，上市公司不应当予以赔偿的典型案例。
宝安鸿基地产集团股份有限公司案，广东高院以鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致为由认定投资者的投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为没有因果关系。
在海南亚太实业发展股份有限公司案，海口中院从本案虚假陈述揭露日到基准日期间深证成指和深证A指收盘点数暴跌的情况可见，亚太实业在虚假陈述揭露日之后的价格下跌并非其个股所独有，而是当时其所在的证券市场存在的普遍现象。因此，在股市大盘巨跌的背景下，投资者的损失应是由证券市场系统风险等其他因素所导致，与亚太实业虚假陈述之间没有因果关系。
在黄石东贝电器股份有限公司案中，武汉中院以虚假陈述行为持续期间，东贝B股跌幅与上证综指、工业类指数跌幅一致，而在揭露日，该股票不跌反而上涨，揭露日到基准日长达一年之久，没有出现恐慌性抛售和暴跌的情形为由认定投资者唐雪洋的投资行为是一个自甘风险行为，证券市场风险应由投资者自行承担。
2.上市公司提出证券市场系统性风险的抗辩事由，人民法院最终未能采纳，未对投资者损失进行扣除。
在协鑫集成科技股份有限公司案中，南京中院认为协鑫集成公司目前所提交的证据尚不能证明同一期间存在足以对证券市场产生重大影响，并导致同类股票下跌的事由以及影响的程度，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系以及引起了同类股票价格大幅度下跌的事实，故协鑫集成公司应当承担举证不利的法律后果。
在湖北三峡新型建材股份有限公司案中，武汉中院认为, 系统性风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除，以上市公司所在板块上证综合指数为依据，投资者持有涉案股票期间，上证综合指数并无突发的大幅波动，不存在系统性风险。
3. 认为投资者的部分损失系由证券市场系统风险导致，与信息披露行为没有因果关系，应当予以扣除；剩余部分损失，虚假陈述行为人应当予以赔偿，但计算系统性风险导致损失比例目前没有统一标准，法院判罚尺度不一。
在佛山电器照明股份有限公司案中，广东高院认为，系统风险，一般应指对证券市场产生普遍影响的风险因素，它由系统风险共同因素所引发，对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。被告所提交的证据能够证明佛山照明股票的价格确实受到系统风险的影响，但未能充分证明系统风险与佛山照明股价波动的逻辑关系，不能证明系统风险和虚假陈述行为如何影响股价的变动以及各自影响的程度，没有提出具体区分判断及有说服力的理由，被告的举证无法推断出系统风险导致原告的全部损失，故被告抗辩原告损失全部由系统风险造成的理由不成立。法院最终深成指数作为参数，以买入平均价×损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后，原告余下的投资差额损失应由被告承担。
在恒天海龙股份有限公司案中，济南中院认为，在司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据，如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。法院最终以［（行业版块A股下跌幅度/涉案股票下跌幅度+深市A股下跌幅度/涉案股票下跌幅度）／2］作为本案系统风险的剔除比例。
在宁波富邦精业集团股份有限公司，宁波中院认为，受风险诱因的影响，证券市场相关指数出现了大幅度的波动，证券市场上的股票价格出现了整体性下跌。故应认定投资的损失存在证券市场系统风险的因素。同时，相比之下，宁波富邦股票的跌幅要多于相关指数和同类型股票，因此，投资损失又不能全部归责于证券市场系统风险的因素所致。法院认为原告投资股票的损失与被告的虚假陈述行为存在一定的因果关系，综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。
（二）证券市场系统风险只是《司法解释》第十九条第（四）项所规定的“其他因素”之中的一种。但司法实践中，大多只留意到证券市场系统风险这一种因素属于能够切断因果关系的“其他因素”。事实上，如同大盘指数系多重因素影响所致一样，个股的股票价格变化往往也是多重因素的协同作用的结果。证券市场系统风险和虚假陈述行为只是影响股票价格波动诸多因素之中的两项。上市公司的整体运营情况、合同订立、履行、解除情况、债权实现情况、债务承担情况、或有债务发生情况、重大诉讼仲裁的处理结果、新闻媒体的正面或负面报道等等一系列因素都会影响股价的变化。
如在协鑫集成科技股份有限公司案中，协鑫集成公司以企业自身经营不善、连续披露负面信息等其他因素影响提出抗辩，但南京中院认为，协鑫集成公司目前所提交的证据尚不能证明同一期间存在足以对证券市场产生重大影响，并导致同类股票下跌的事由以及影响的程度，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系以及引起了同类股票价格大幅度下跌的事实，故协鑫集成公司应当承担举证不利的法律后果，其抗辩部分损失由证券市场系统风险等其他因素造成的理由不成立。
（三）此外，笔者认为《若干规定》仅将市场系统风险等其他因素列为虚假陈述行为人免责事由，只允许虚假陈述行为人证明存在市场系统风险等其他因素以减免赔偿，却没有允许投资者证明以增加赔偿，是一个缺陷。如在宜宾五粮液股份有限公司案中，投资者桑仲敏以期间深圳成份指数上涨主张可得利益，实则与投资者以证券市场系统指数上涨主张增加赔偿无异，四川高院认为，虚假陈述行为人对投资者的赔偿系对投资者因虚假陈述行为实际损失的填补，应当以实际发生的损失为限，诉请可得利益损失没有法律依据，不予支持。
六． 损失的具体计算方法
（一）根据《若干规定》第三十条，投资人实际损失包括投资差额损失及相应的佣金和印花税，争议焦点主要集中于投资差额的计算。根据《若干规定》第三十一条、第三十二条，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。实践中大致有如下四种计算方式：
（1）综合算术平均法：即不考虑卖出股票，将买入股票的总金额与买入股票的总数量相除得出买入平均价。
如在夏学志与协鑫集成科技股份有限公司中，南京中院认为，夏学志在实施日至揭露日期间多次买进和卖出超日太阳股票，且买进卖出股票性质和数量难以区分，无法确定卖出股票与所买入股票的对应性，协鑫集成公司采用“先进先出”的推定并无事实和法律依据，本院不予采信。本院认为根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，对夏学志买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合夏学志投资证券买入平均价格的客观情况。
（2） 普通加权平均法：即投资人将其所购买的所有股票总价与其在揭露日前出售的所有股票总价相减，同时，将其所购买的股票总量与卖出股票总量相减，最后，将股票总价之差与股票总量之差相除，计算出每一股对应的均价。
如在顾文翀与海润光伏科技股份有限公司案中，南京中院即是以普通加权平均法计算买入均价。吴鹏旭与吉林紫鑫药业股份有限公司案中，长春中院以虚假陈述实施日至揭露日之间，以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间内所有已卖出股票收回资金，得出的余额再除以投资人在揭露日尚持有的受虚假陈述影响买入股票数量，得出投资人的平均买入价格。
但在杨世宗与南京纺织品进出口股份有限公司案中，杨世宗主张按照普通加权平均法计算买入均价，南京中院认为，普通加权平均法将投资人在揭露日之前卖出股票时可能亏损计入投资人剩余所持股票的买入成本，即将不应在证券虚假陈述责任纠纷中理涉的正常交易风险所导致的亏损计入了投资人可索赔的损失，与《若干规定》关于投资人未受虚假陈述行为影响的正常交易与虚假陈述行为所造成的损失之间不具备因果关系的相关规定相违背。而纺织品公司主张的综合算数平均法将案涉期间杨世芳所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况，不致出现均价畸高或畸低的情形。而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，只计算法律规定的可索赔股数的价差损失，更加符合杨世芳可索赔损失的客观情况，综合算数平均法更为公平合理。同时，否认了杨世宗以揭露日至基准日期间买入股票数大于卖出股票数为由主张揭露日至基准日期间卖出股票数量与买入股票数量相抵充（即实质上的后进先出），认为后进先出法将不应在证券虚假陈述责任纠纷中理涉的交易引入了损失数额的计算。
（3） 先进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最先买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。
如在陈卓与鲜言等人纠纷案中，上海高院认为，投资者在虚假陈述被揭示之前，即揭露日之前（不含揭露日当日）卖出股票而收回的相应资金，属于投资者提前收回的投资成本，应当在总投资成本中予以扣除。对于揭露日至基准日期间存在买入和卖出情形的，应根据先入先出法，对应揭露日之前持有的股票，直至将卖出股票冲抵完毕或将揭露日之前股票冲抵完毕，卖出股票的卖出均价应当为实际卖出总价除以实际卖出数量（卖出数量小于之前持有数量）或揭露日之前持有股票数量（卖出数量大于之前持有数量）对于虚假陈述实施日之前已持有涉案股票的情况，应根据先入先出的原则，先行抵扣原告在虚假陈述实施日之前持有的股票，且对该抵扣部分股票收回的相应资金，不计入投资者提前收回的投资成本，即不在总投资成本中予以扣除，相应地，该部分股票亦不计入剩余持股股数的计算。
如在王丽平与宁波富邦精业集团股份有限公司案中，宁波中院认为揭露日前机构卖出证券应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，因此，宁波富邦精业集团股份有限公司的计算方法［买入均价＝实施日之后、揭露日前期间的（买入股票－该期间依先后顺序对应卖出的股票）股票总股数×对应的价格÷揭露日后持有股票的数量］中将王丽平在虚假陈述实施日至揭露日依先后顺序卖出的股票折抵销了原告在该期间依先后顺序买入的股票，而王丽平主张的普通加权平均法将该期间被抵销的股票的价格也计算在买入价的成本中，故相比之下，宁波富邦公司的先进先出计算方法更具合理性，予以采纳。
如在钱晓雯与上海创兴资源开发股份有限公司案中，上海高院认为，钱晓雯在虚假陈述实施日之前持有涉案股票4500股，于2012年5月17日、2012年8月9日分两次将该4500股全部卖出，根据先入先出的原则，该两次共计卖出的4500股应先行抵扣钱晓雯在虚假陈述实施日之前持有的股票，且对该抵扣部分股票收回的相应资金，不计入投资者提前收回的投资成本。
（4）先进先出加权平均法：即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，在按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方式计算平均买入价。如如廖劲松与恒天海龙股份有限公司案
魏莉青诉岳阳兴长石化股份有限公司案中，长沙中院认为，虚假陈述揭露日之前，魏莉青共买入岳阳兴长股票18次，合计买入15500股，总金额374297.08元；卖出股票7次，合计卖出8500股，总金额180987.41元；根据“先进先出法”及加权平均法计算，该7000股的买入平均价格为21.41元。
如在施才斌与上海三毛企业（集团）股份有限公司案中，上海高院认为，投资人在虚假陈述实施之日前已持有的系争股票，相应股数应当在实施日至揭露日期间卖出股数中先行剔除，施才斌在虚假陈述实施日至虚假陈述更正日期间，共计买入600689股票186,600股，买入成交金额合计为1,525,731元，共计卖出600689股票111,600股，卖出成交金额合计为863,122.80元。实施日之前，施才斌持有600689股票78,700股，该股数应当按照上述期间内卖出股数的先后时间顺序予以扣除。根据三毛公司提交的施才斌证券持有变动记录，扣除后，施才斌的卖出总金额应当自2013年3月6日卖出25,100股中的1,801股开始往后计算，总计255,339元。据此，施才斌的买入证券平均价格为人民币8.27元/股，即（1,525,731元-255,339元）÷[186,600股-(111,600股-78,700股)]。
（二）综合算术平均法以及先进先出法计算出的结果存在较大偏差，在目前的司法实践中已少有法院采用，而普通加权平均法需要将投资人在揭露日之前的买入股票总价值和买入股票总数量进行计算之外，还需要将投资人在揭露日之前卖出股票总价值和卖出股票总数量进行计算。在目前《若干规定》第十九条将实施日后买入，揭露日前卖出排除在虚假陈述索赔范围的前提下，错误地将投资人在揭露日之前卖出股票所遭受的损失或收益“加权”到了“买入均价”之中，也不合理。
笔者认为，在运用加权平均法计算买入均价时，应当通过投资人买入股票所花费总金额除以其所购买的证券总数，直接得出买入平均价即可。对于投资者在实施日之前已经买入并持有至实施日之后的股票，若在揭露日前后卖出均应按照先进先出的原则剔除，收益和亏损皆是商业投资风险，由投资者自行享有和承担。对于投资者在实施日后买入揭露日之前卖出的股票，在最终计算投资差额损失时，直接将相应的股票数量减去即可，其每一笔卖出价是多少，完全无需在计算买入均价时考虑。按照上述只计买入的加权平均法计算，投资人在实施日之后、揭露日之前的买入将分种情形给予不同的处理方法：
（1）如在揭露日之前卖出，则如上所述，直接在最后的计算过程中将已卖出的股票数量减去即可，无需考虑卖出价格，在此之前卖出股票的盈亏均由投资人自行享有或承担，若获利不得在总投资成本中扣除，若亏损无权索赔。
（2）如在揭露日之后、基准日之前卖出，则以只计买入的加权平均法计算出买入均价，以只计卖出的加权平均法计算出卖出均价。将这一阶段卖出的股票数量与上述买入均价、卖出均价的差价相乘所得，即为投资人该部分投资差额的损失；
（3）如在基准日之后仍然持有该等股票，则以只计买入的加权平均法计算出买入均价，以《若干规定》第三十二条之规定计算出基准价，根据买入均价和基准价之差价乘以基准日之后仍然持股的数量之积，即为投资人该部分投资差额的损失。
但若法律法规认为投资者在实施日后买入，在揭露日前卖出涉案股票和/或实施日前买入后持有至实施日后遭受的损失与虚假陈述存在因果关系，支持索赔的情况下，上述计算方式应相应调整。
七． 诱空型虚假陈述民事赔偿
因《若干规定》未就诱空型虚假陈述是否承担民事赔偿、如何承担责任作出规定，因此实践中，诸多虚假陈述行为人以虚假陈述为诱空型虚假陈述提出抗辩，如宝安鸿基地产集团股份有限公司案、深圳市彩虹精细化工股份有限公司、山东京博控股股份有限公司案。
值得肯定的是，在深圳市彩虹精细化工股份有限公司中，广东高院作出了突破，详细分析了诱空型虚假陈述因果关系的六种情形，并明确指出其中第2种和第4种情形下，投资者产生的损失与虚假陈述行为当存在因果关系，且投资者有权就此要求赔偿。
（1）在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；
（2）在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭露日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系,可以要求行为人赔偿；
（3）在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；
（4）在实施日后揭露日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看,晚于应当披露的时间,但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致,投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；
（5）股票是在实施日后揭露日前买入、在揭露日后卖出或继续持有,或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假 陈述行为本身没有因果关系；
（6） 在揭露日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系,无权就所发生的损失主张赔偿。