开头实在不知说点什么好，只是想和大家分享，怎么去研究医药标的。研究标的的方法和层面千万种，此次只是以通化东宝为例。定量部分不作投资参考，仅交流之用。
研究框架：其实接下来要讲的内容，全在这一张图里
1. 简介
1.1 发展历程
第一个十年，1974-1984：
•1974 李一奎毕业于北京大学生物系，回到家乡通化市
•1984 李一奎凭2万暂借资金，创立位于吉林省的通化长白山滋补品厂
第二个十年，1984-1994：
•1985年，凭借淘到的第一桶金创建通化白云山制药五厂，生产人参王浆等保健品
•1987 鲜人参王浆产品支援由中、日、尼共同举办的登珠峰活动，产生巨大市场效应
•1990 与长春中医学院合作研制了四年的镇脑宁胶囊成功上市，用于血管神经性头痛
•1994 年，A股上市，主要产品为中成药镇脑宁
第三个十年，1994-2004：
•1995 李一奎找到同是北大生物系毕业的甘忠如，开始胰岛素的攻关之旅
•1998 二人共同出资创建了甘李药业，通化东宝持股41.5%，甘忠如掌握实际经营权
•1998 中国第一支重组人胰岛素问世，所有权在通化东宝
•2001 成功研制中国第一支速效人胰岛素类似物
•2002 中国第一支长效人胰岛素类似物，速效和长效所有权均在甘李
第四个十年，2004-2014：
•2010 甘李引入启明创投，输入1亿资金，也将通化东宝股份稀释至29.43%
•2011 甘李和通化东宝分家，甘李药业将获得二代胰岛素的专利和专有技术，并获准在42个月后上市销售；通化东宝将获得三代胰岛素的专利生产技术，并允许在42个月后上市销售。
第五个十年，2010-2018：
•2010、2013 与瑞士Ypsomed公司合作推出自动注射笔
•2016 结合移动医疗，全面启动糖尿病慢病管理平台
•2018，与法国Adocia合作，获得超速效BC Lipro和新预混BC Combo的独家许可权
小结：通化东宝的历程其实就是李一奎的历程，第一个十年赚了第一桶金，才有了以后的通化东宝；第二个十年，支援珠峰活动为产品造势，看到了早年李一奎的营销能力；第三个十年，李一奎瞄准糖尿病领域，瞄准甘忠如，看到了李一奎的独特眼光；第四个十年，眼光再好，技术没掌握在自己手里，到头来也是一场空；第五个十年，虽研发实力不行，但继续寻求外部力量。未完的第五个十年，李一奎也已正式卸任。
1.2 业务简介
通化东宝主营业务结构包括医药行业、建材行业和房地产行业。主要收入来源为医药行业，占比达90%以上，其中包括胰岛素和小部分中成药。营收整体增速在20%左右，主要贡献来自医药行业产品。
(数据来源：公司年报)
1.3 产品管线
通化东宝目前在售品种只有二代人胰岛素
在研品种集中在糖尿病领域，包括三代胰岛素、口服降糖药以及GLP-1，其中，还和国外企业Adocia合作，获得超三代胰岛素类似物的独家许可权。(注：通过申报进展预测在研产品预计上市时间，假设无研发失败情况)
(数据来源：药智网，咸达)
2. 行业情况
2.1 全球VS中国胰岛素研发进展
从研发进展来看，全球的胰岛素研发是在加速的：一代动物胰岛素到二代人胰岛素用了55年，二代到三代类似物花了23年，三代到四代仅10年时间
对比国内与全球情况，国内胰岛素上市时间与全球距离在缩短：一代胰岛素历经40年才在中国上市，二代过了20年，而三代胰岛素与世界上市时间仅差了五年
(数据来源：cortellis，咸达)
2.2 全球VS中国胰岛素市场情况
在全球胰岛素市场，二代胰岛素占比由2006年的34%到2011年下降至22%；中国胰岛素市场中，二代胰岛素占比亦逐年下降，2016年占比30%，与全球胰岛素市场十年前情况接近。
(数据来源：中国产业信息网)
小结：就二代胰岛素而言，国内研发进度落后国外20年，市场对比国外滞后十年时间。
3 市场情况预测
3.1 国内糖尿病领域市场情况
在我没码完的糖尿病专题里面，对糖尿病领域未来市场进行了一个预测。
(数据来源：米内网)
2017年中国胰岛素市场242亿元，其中二代胰岛素占比33%，三代胰岛素类似物占比67%，参照前面全球和中国胰岛素研发进展和市场对比情况：中国二代胰岛素研发进度落后二十年以及市场滞后十年的情况，预计2032年，胰岛素及类似物市场规模1080亿元，二代占比缩小至20%，三代占76%，新一代占4%。二代胰岛素15年复合增速为7.5%，三代复合增速11.1%。
几个小问题：①为什么是15年，中国二代胰岛素研发进度落后二十年，市场滞后十年，折中取了15年；②为什么二代占比15年后是20%，从三巨头的全球格局来看，2006-2011年五年时间，二代占比从30+%下降到20+%，中国2017年二代占比33%，由于研发和市场滞后，估计是15年后才会下降到20%；③为什么新一代胰岛素占比是4%，因为GLP-1上市十年后占比才2%，参考该情况，预计15年后，新一代胰岛素比较理想情况是可以达到 4%
3.2 二代胰岛素
国内企业的机会在哪：原研替代
2017年二代胰岛素医院端市场规模79.81亿元，根据中标价情况，计算2017年二代胰岛素销量，其中外企销量占比65.6%，本土企业销量占比仅34.4%
(数据来源：IQVA，米内网，药智网，咸达)
原研替代空间有多大呢？
量的变化：根据美国情况，原研替代较成熟情况，仿制药处方量占比高达80%以上。考虑到中国情况短期难以达到美国仿制药85%的替代程度，预计15年后，二代胰岛素在销量上本土企业占比70%，原研30%
价的变化：二代胰岛素售价2008年与2018年相比，降幅约10%，预估15年后降幅为10%
销售额的变化：销售额=量×价，本土企业145亿元，占比67.13%
通化东宝二代胰岛素的市场预测
二代胰岛素市场预测：预计2032年市场规模216亿元；
二代胰岛素替代空间：36%
通化东宝二代胰岛素占比：预计2032年占60%
3.3 三代胰岛素
国内三代胰岛素市场空间：预计2032年市场规模达821亿元
替代空间：前面五年(2017-2022)参考二代胰岛素的竞争格局；后面十年(2022-2032)综合考虑(国内外研发差异以及二代替代演变
(数据来源：米内网)
竞争格局：三代胰岛素市场两大品种为甘精和门冬胰岛素(占三代胰岛素60%多的市场)，甘李的甘精胰岛素2005年就已经上市，深耕多年，市占高，且其门冬胰岛素有望最早上市；通化东宝二代胰岛素上市多年，有一定市场培育基础，且其胰岛素研发管线全面，进度紧跟，有望成为三代胰岛素市场中的第二大本土企业；联邦和江苏万邦的布局广度和进度仅次于通化东宝；剩余企业布局相对较慢且管线覆盖不全。根据竞争情况，对2032年本土企业竞争预测如图
(数据来源：咸达，药智网；注：上市时间预测根据申报进度）
3.4 其他业务情况
注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械：
根据年报公布数据，通化东宝的胰岛素产品和器械类产品呈一定比例，某种程度上来讲，胰岛素的收入决定了器械类的收入，器械类收入约为胰岛素收入的11%-15%。2032年器械类收入预测给与一个假定。
GLP-1和口服降糖药：
通化东宝布局了目前最热的GLP-1品种利拉鲁肽，但其预计上市时间为2024，错过了GLP-1的高速增长时期；口服降糖药布局了当前热门的列汀和列净类药物，上市较GLP-1早，但待其放量也错过了口服降糖药较快速发展时期，因此给与一个简单的预测
4. 定量
营收预测：基于前面的定性研究以及对未来的推测
DCF模型：自由现金流=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资本增加
关键指标假设：对CDF模型中的关键指标以及WACC、永续增长率进行假定，最后算出通化东宝的股价和市值。
估值结果：定量这东西见仁见智，有人信也有人觉着荒谬，为避免不必要的矛盾，本文有关定量结果的数据不作详细说明。最终测算的结果是通化东宝合理股价在10-13元间。近期股价15块上下主要是由于特宝生物。
5. 财务
财务方面，盈利能力在同行业算高的了，没有商誉也没有太多负债，研发投入虽然不高，但有在加大投入。
值得关注的几个问题：①存货周转天数偏高；②三年以上账龄占比高，坏账风险大，虽逐年下降，但仍占20%左右；③流动比率和速动比率波动大
6. 总结
定性角度来看，通化东宝有竞争力，其三四代胰岛素布局的丰富度和进度仅次于甘李；
通化东宝未来能有多大潜力，就看一个关键指标，二三代胰岛素未来市占率能达到多少。
个人观点，医药股选股，一是看它好不好，二是看它贵不贵。其实用专业点的话来说就是定性和定量，定性是首要的，并且也是最能被研究透的，而定量，建立在定性的基础上，至于定的准不准，也很难有一个衡量标准，毕竟这个量的影响因素太多了。