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广发研报：镍市场分析
2014-01-26
资源状况
据美国地质调查局2012年数据，世界镍储量近8000万吨，主要分布于澳大利亚、古巴、新喀里多尼亚、加拿大、南非、印尼和俄罗斯等国家。其中，大约有60%是红土镍矿，40%是硫化镍矿。硫化镍矿主要分布在三个地区，即加拿大的五湖地区及哈得逊湾岸、俄罗斯北部的诺里尔斯克及科拉丰岛、澳大利亚西部地区。红土矿主要分布在南北回归线范围内的两个区域：一个是大洋洲的新喀里多尼亚、澳大利亚东部，向北延至南亚的印度尼西亚和菲律宾；另一个是中美洲的加勒比海地区。
我国的镍储量仅占世界4%，而且镍矿大多品位较低。
市场分析
虽然我国的镍储量仅占为4%，但精炼镍产量占比却高达33%，位居世界第一，因此我国对镍的进口需求非常大。
从国内供需情况来看，2012年国内精炼镍消费量66.4万吨，国内精炼镍产量44.4万吨，需求缺口22万吨。2011年国内精炼镍消费量56.2万吨，国内精炼镍产量38.7万吨，需求缺口17.5万吨，国内精炼镍的需求缺口呈逐年加大的趋势。
安信证券：镍：来自菲律宾的疯
2014-09-05
1. 菲律宾参议员提交议案，拟禁止原矿出口，提升矿业附加值
据马尼拉媒体报道，菲律宾一参议员Paolo Benigno于8月26日向参议院提交了一份议案，意在修改1995年菲律宾矿业法，敦促政府中断未经加工的矿石出口。这份议案全名为“关于规定将所有矿石在国内强制性加工的法令，修改7942号法令，即1995年菲律宾矿业法”，议案一共有七点修法意见，其中第二、三条是实质性的，第三条与禁止原矿出口直接相关。
第二条：7942号法令，第53条修改如下：1）矿物运输许可，在菲律宾内从产地运到目的地，和未加工矿物的数量。运输许可应该由管辖采矿区域的地区矿业局颁发。2）对于小规模矿区，矿物运输到冶炼厂或加工厂。省级矿业管理委员会考虑小规模矿物运输政策。3）没有运输许可，将被认定为非法采矿，政府有权没收矿物、运输工具和设备。矿物样品不可以超过2吨。
第三条，7942号法令，第55条修改如下：1）矿物加工和加工许可，所有开采的矿物必须在国内加工，任何人获得许可证后才可以允许出口。2）任何人出口未加工的矿物，应处罚6年1天到12年的监禁，和缴纳两倍于矿物价值的罚金，并没收货物。3）任何人不得在未获得加工许可前加工矿物。加工矿物许可证有效期5 年，可更新，但不可以超过25年。
议案的目的在于禁止原矿出口，发展国内冶炼加工业，提升矿业附加值。议案的注释中提出，“菲律宾是世界上五大矿产储量丰富的国家，具有巨大的增长潜力，在合适的框架和合理的利用管理下，矿业可以带来出口、国外投资、政府税收和就业。但是，目前，矿业潜力仍未实现，矿业对经济增长的贡献很少，从2003年至2012年均小于1%。其中的一个原因就是，国内加工能力落后，使得多数产品以原矿形式出口，附加值很少。
本提案的目的是，所有开采的矿物，必须在国内加工后出口，以发展国内矿物加工产业和增加矿产品附加值。最终，这些措施将产生更多的国内收入，吸引投资，增加就业和改善菲律宾人民的生活。借助东盟经济一体化，提案将增加菲律宾出口附加值，扩展行业对经济的贡献。”
2. 该提案并非空穴来风，有较强的现实基础
2.1. 矿业现实：矿产资源非常丰富，但矿业附加值极低
菲律宾的矿产资源非常丰富，镍、金、铜、铬矿储量较为突出。菲律宾得天独厚的地理环境和地质条件，使其以相对较小的国土面积拥有丰富的天然矿产资源，在世界矿产资源储量中占有重要的、地位。根据菲律宾国家地质矿业局的数据，以单位面积矿产储量计算，菲律宾金矿储量居世界第三位、铜矿储量居世界第四位、镍矿储量居世界第五位、铬矿储量居世界第六位。仅目前已探明储量的矿藏中，有13种金属矿和29种非金属矿。
但与之形成鲜明反差的是，该国的矿业主要以原矿（或精矿）直接出售、大量出口为主，附加值很低，GDP占比长期维持在1%-1.5%的低位。从经济结构看，菲律宾2013年GDP结构为农业11%、工业31%、服务业58%，工业基础较差，下游加工业很难消化矿产品的大量产出。这使得该国矿业主要以原矿（少量是粗加工后的精矿）直接出售，大量出口为主。由于原矿（或精矿）的附加值低，即使量很大，该国矿业仅占GDP的1%，是所有GDP细分行业中最小的，大量出口的矿产品出口额也仅占该国出口总额的2%左右，拉动的就业人口仅占全国就业人口的0.5%-0.7%。
2.2. 2012年新矿业法旨在整顿矿权，保护资源，但难以解决附加值低的桎梏
以原矿出口为导向的粗放式矿业导致菲律宾面临着资源快速流失、民间私采盗采猖獗、政府税收流失的窘境。以镍矿为例，按照USGS的统计，菲律宾的每年镍矿产量44万吨金属量，全球占比19%，全球排名第二，但储量仅为110万吨，全球占比仅为1.6%，储采比仅为3年，属于全球主要镍矿产国的最低水平，资源流失的问题迫在眉睫。
针对此种情况，2012年菲律宾总统签署79号行政命令，同意执行新矿业法，旨在整顿国内私采矿权，保护资源和环境，增加税收。同时，该法规定矿区使用税约为毛收入的5-7%，特许权税将在之前2%的水平上提高，并新征矿区占用费，一方面增加国家税收，另一方面解决矿山无序开采的问题。预计到2016年可征收矿区使用税160亿比索，矿区占用费7.6亿比索，废矿石再利用500亿比索。菲律宾矿业商会和数家大型矿业公司对新政策表示欢迎，认为有助于规范该行业。
但是，新矿业法无法解决矿业附加值低的根本问题。虽然2012年实施的新矿业法有助于保护资源的过度开采，但并未解决矿业附加值低、就业拉动小的根本问题。这也为接下来禁止原矿出口，鼓励在国内投建冶炼、加工产能的政策埋下伏笔。
2.3. 现在提出禁矿提案，不失为一个较好时机
印尼禁止原矿出口政策为菲律宾树立了成功范例，菲律宾议员提出禁矿提案顺理成章。
今年1月17日，印尼禁矿政策正式实施，且在执行层面相当坚决，扛住了国内矿商的抗议压力，迫使大量电解铝、镍铁等厂商到印尼本土投建冶炼厂，这不仅短期内拉动了国内固定资产投资，并在长期内将提升印尼整体的矿业附加值。在此背景下，作为与印尼在资源体量上类似的菲律宾，提出类似的禁矿提案顺理成章。
如果菲律宾在印尼禁矿的背景下也实施禁矿，可能更有利于吸引外资，目前不失为一个较好时机。单从镍产业来看，菲律宾如果等到中国镍生铁产能在印尼重生、大量产出镍铁、完成产业结构升级之后才考虑禁矿，市场对菲律宾的需求可能有所下降，即使出现供应短缺，也完全可以通过转向采购印尼镍铁或继续在基础设施相对完善的印尼新建产能来缓解供应压力，菲律宾本土的冶炼产能投建吸引力则会**减损。而且价格推升之后反而为印尼镍产业带来了福音，菲律宾矿商则要勒紧裤腰带过苦日子。
如果趁着印尼禁矿，菲律宾也顺势而动，会在镍矿供应偏紧的大势下更大程度地吸引外资到菲律宾本土投建产能，完成产业结构升级。
2.4. 提高出口关税可能是更现实的政策选择
我们认为，菲律宾此时禁矿，遭遇的阻力较大。实际上是为菲律宾矿商开启了量价齐升的绝佳窗口，如果此时禁止原矿出口，意味着拿走了菲矿商及其背后利益集团的大奶酪，面临的阻力可能较大。
从当政者角度看，推动此项修法的动力也不是特别强。离2016 年新一届大选还有两年，很难想象目前的政府能克服既得利益集团的阻力推动修法，来推动一个长期内才能见效的政策。
提高出口关税，可能是最终更现实的政策选择。虽然提高出口关税比禁止原矿出口的政策效力大打折扣，但好处有三个，一是镍矿价格上涨，菲律宾矿商的承受征税的能力较强，阻力较小；二是政府在飞涨的矿价上分得了一杯羹。三是较重的镍矿出口关税，将鼓励享受低关税或税收优惠的冶炼产品的出口，以及冶炼产能的投建。
3. 菲律宾禁止原矿出口预期如形成，有望成为镍价上涨短期诱因
3.1. 菲律宾产量全球占比15%，仅次于印尼，禁矿预期的形成有望推升镍价
菲律宾镍矿的产量仅次于印尼，2013年产量32万金属吨，全球占比15%。HATCH的数据表明，菲律宾和印尼的红土镍矿储量相当，分别占全球储量的17%和16%；Wind的数据表明，2013年，印尼和菲律宾是目前镍矿产量最大的国家（均为红土镍矿），占比分别为19%和15%，而且两国的下游冶炼、加工业落后，大部分原矿难以在本国消化，因此也是全球最大的出口国。
只不过，印尼矿品位较高（平均品位在1.61%），杂质较少，更为下游厂商青睐；菲律宾矿的品位较低，且杂质较多，镍含量在1～1.8%之间（其中仅有6%的矿石达到1.8%，平均品位1.28%），部分低品位镍矿甚至在国内当做铁矿石处理。
菲律宾中高品位矿主要供给日、欧，低品位矿主要供给中国。从出口结构上看，由于中高品位矿大多被日、欧等镍冶炼企业所控制，菲矿出口到日本、欧洲的矿主要是高品位矿，国内进口的菲矿低镍高铁居多，甚至一些只能当做铁矿石来用，中高镍品位矿占比在40%以下。在市场通行的报价中，菲矿报价的矿品位基本在0.5%-1.6%之间，而印尼矿报价的矿品位基本在1.6%-2.0%甚至2.0%以上。
印尼禁矿后，全球对菲律宾的依赖度提高，如果产量占比15%的菲律宾又禁止出口，全球镍矿供应收缩程度将进一步提高，该预期的发酵形成将成为镍价上涨的重要催化剂。
综合前述分析，由于目前菲律宾禁矿仅处于议员提案阶段，虽距离形成成熟政策还非常远，不确定性强，但鉴于其有一定的现实基础和面临较好的政策窗口，且议会修法的讨论将其逐渐发酵，我们认为，市场对菲律宾禁矿的预期正在逐渐形成，这有望形成镍价上涨的短期诱因。
3.2. 预计四季度港口库存将出现显著去化
3.2.1. 四季度红土镍矿进口量料将显著下降
截至8月末，国内港口库存保持在2135万吨的水平，整体走势持稳，难以观测到去库的迹象。但实际上，如果不考虑进口增量的累积，原先的红土镍矿存量消耗明显。我们将港口库存减去今年以来的进口量的堆积，可以看出，年初港口的红土矿库存存量已从2445万吨消耗到155万吨左右，7个月的时间内消耗了2290万吨。
按照可得的2012、2013年的数据，往年港口库存一般从7月底开始出现下降，到9月开始反弹上升，这主要和印尼进口量增加直接相关。
首先，印尼北部受北半球季风影响，7-9月份降水量丰富，南部受南半球季风影响，12月至次年1月份降水丰富。这使得印尼的出口量具有极强的季节模式，9-12月通常是出口旺季。
第二，印尼出口禁令预期导致了国内“抢救性”进口，2013年的进口量增多是由2014年初的禁矿令预期相关；2012年，印尼能矿部提出5月份以后提前禁矿，并提高出口关税，引起了市场恐慌，使得1-5月份国内进口量大增，在经历了7-9月的雨季进口量下降后，四季度进口又出现大幅增长。
2014年，印尼禁矿拿掉了库存增量的一大块，菲律宾红土矿进口已占据国内镍精矿进口量的绝大部分，而菲矿出口的季节性下降将使得四季度国内进口量大幅降低。随着印尼禁矿后，印尼矿进口量已为0，而其他红土镍矿矿源国家的进口量还未放量，使得菲律宾矿的进口占比接近99%，可以说，国内新增的红土矿基本靠菲矿应付。
我们发现，菲律宾矿进口量具有显著的季节模式，通常是10月份开始从一年的高点回落，这主要是由于10 月开始菲律宾的主产区和主力装船点将进入雨季，会显著影响出矿量。由于当前菲律宾的进口量占国内红土矿进口的绝大部分，我们有理由相信，随着菲矿10月份进口量的季节性回调，国内镍矿的进口总量将显著下降。
3.2.2. 实际上，虽然港口库存去化不明显，但其品位和实际金属量已大不如前
随着去年年底印尼矿库存的消耗，以及新到港的菲矿库存的堆积，港口库存的平均品位已经明显下降。去年年底的库存较大部分来自印尼的高镍低铁矿（一般镍含量在1.8%以上），随着今年港口矿石存量的逐渐消耗，以及低镍高铁的菲矿的逐渐堆积（一般镍含量在1%左右），这使得港口库存的整体品位明显下降。因此，目前港口库存虽看起来与年初差距不大，但实际的镍金属量可能大幅下降。
按照8月底全国主要港口库存2135万吨，平均品位Ni1.2%，含水量35%，回收率85%来估算，目前港口库存的金属量应在14.1万吨。按照2013年中国镍消费量89.3万吨来测算，这相当于全国不到2个月的用量。
3.2.3. 随着四季度进入不锈钢下游的旺季，镍铁厂商库存消耗，需求拉动将逐渐发力
我们认为，9月份开始，整条镍产业链将出现需求拉动的迹象。一是来自不锈钢的终端需求进入了传统的四季度旺季，二是镍铁厂商的原料逐渐消耗，将迫使镍铁、不锈钢厂商进行补库，这将从需求侧拉动港口库存的逐渐去化。
海通证券：有色金属——镍锡
2014-03-26
一、行业分析
1. 镍：印尼为主要供应源头
1.1 供给：全球镍资源丰富
镍在地球上是一种储量比较丰富的金属。据USGS显示，截止2012年底，全球镍储量约为7500万吨。主要集中在澳大利亚、巴西、俄罗斯、古巴、印尼、加拿大、南非以及中国，8个国家合计镍储量占全球总量的60%。
按近年镍矿山产量估算，全球镍的储量保证开采年限在40年以上，资源有保证。而且大洋深海底和海山区的镍资源至今没有利用，有待于今后开发。
镍矿分为两类，一为红土型镍矿，二是硫化矿，对应成分为氧化镍与硫化镍，全球储量占比分别为60%和40%。红土型镍矿大多为露天矿，开采方便，但是由于品位较低，处理工艺比较复杂，目前全球主要开采的镍矿床为硫化矿；从比例上看，每年硫化矿以及红土镍矿生产的镍产品产量比例大致为55：45。全球发现的铜镍硫化物矿床多数都已开发利用，而红土型镍矿开发刚起步，是今后开发重点所在。
相比之下，我国的镍矿资源中86%属于硫化铜镍矿。根据《中国有色金属》显示，甘肃省的镍储量占全国总量的62%，位居第一。储量较多的还有新疆、云南、吉林、湖北、四川、陕西、青海等7个省区。
红土矿含镍1.0% ~ 3%，不能通过选矿富集，仅能用筛选抛弃风化较浅、品位低的块矿。红土矿中仅伴生有少量钴，无硫，无热值。
一般而言，红土镍矿自上而下可分成三层，分别为褐铁矿层、过渡层以及腐植土层。由于含量镍以及铁的不同，冶炼方法也不同。上层的褐铁矿层适合湿法冶炼，腐植土层适合火法冶炼，而过渡层火法以及湿法冶炼均适合。
与硫化矿生产高含量镍产品不同，低品位的红土镍矿只能炼出镍铁。镍铁虽然含镍品位低，但是具有成本优势。一般我国镍铁价格计价方法是在国内现货镍价的基础上给予一定的折扣，粗制镍铁一般为75%，精炼镍铁为80%，而且镍铁中的铁元素含量不计入价格，这也是现在我国几乎所有不锈钢企业均采购镍铁的重要原因之一。
1.2 需求：不锈钢是主要的初级需求行业
镍的主要应用领域是以合金元素用于生产不锈钢、高温合金钢、特种合金和镍基喷镀材。其中不锈钢是镍最主要的初级下游需求行业，需求占比达到61%。
终端下游需求中，工程、交通运输、电子以及建筑是主要应用领域。
从全球的需求分布看，中国毫无疑问成为镍需求头号大国，根据WBMS口径显示，2013年中国镍产品需求量为91万吨，占全球总需求量的50%。而从近期我国不锈钢的产量情况看，目前下游需求增速平稳。
不锈钢是指在大气、水、酸、碱和盐等溶液，或其他腐蚀介质中具有一定化学稳定性的钢。目前较为常见的不锈钢分为200系列、300系列以及400系列。200系的不锈钢含镍量较少，原材料大多为镍铁，一定范围内可替代300系产品，在中国，占有相当大的市场需求。200系产品代替300系不锈钢主要应用的范围在于餐具、厨房以及一些加工业等不锈钢低下游产业，而在航空、国家建设等高端领域，300系仍保持着巨大的优势。400系不锈钢属于无镍不锈钢，目前的发展较快。
由于技术上的不可代替性，预计300 系不锈钢将稳定占有不锈钢市场55%~58%的份额，400 系所占的市场份额将保持在25%左右， 而200 系产品市场份额将不足20%。
1.3我国对于印尼镍矿进口依赖度高
在镍生产链的各个环节，中国均需大量进口原料。从2005年开始中国取代日本成为世界镍消费第一大国。因此中国是全球镍消费动力。但是相比于日益增长的镍消费量，中国自有镍矿产量出现短缺现象。随着工艺完善和成本控制，中国使用镍铁代替纯镍：当镍价上涨，中国钢企更多使用镍铁；当镍价下降，纯镍使用量上升。镍铁的使用使得开发红土镍矿是行业发展趋势。
从2012年数据看，我国进口红土镍矿有55%来自印度尼西亚；而从近期我国镍精矿的进口滚动数据看，确实出现下滑迹象，这也可能与印尼的限制精矿出口政策直接相关。
1.4 近期镍价走势较强
印尼自今年1月12日禁止镍原矿出口以来，LME镍价格涨幅已超22%，上周镍涨幅也已达5.25%。印尼镍铁生产商Indoferro 发言人表示，印尼政府不可能更改其镍矿禁令。
摩根士丹利预计，印尼镍禁矿令将是长期的，并预计中国镍库存降低，镍生铁产量降低将影响全球精炼镍市场平衡。上调2014年镍预估价8%，至15600美元/吨。麦格理集团则更为乐观，预计镍价20000美元/吨。
海关数据显示，中国进口印尼镍矿石从1月的612万吨骤降至2月的310万吨，预期，国内60%的中小镍企将无米下锅。
1.5 未来红土矿成本是价格的主要因素
红土矿逐渐取代硫化矿是未来发展的方向，镍铁的生产成本镍价走势的关键指标。成本大致分为三部分：镍矿、能源（焦炭和电）以及其它费用（辅料和人工）。
根据我们收集资料显示，当LME 镍价在25000 美元/ 吨以上，即人民币18万元/吨以上时，镍铁就有生存空间，但是对于那些拥有矿源、加工厂甚至不锈钢厂的产业链客户，长期盈亏平衡点甚至可以低于15000 美元/ 吨。而各国对于资源的保护性措施，也将是影响全球镍产品供需的关键因素。
2. 锡：供需格局趋紧，价格长期向上
从历史走势来看，LME 锡价与铜价的相关性最高，而由于供需面相对良好，这两种金属的价格表现也好于其他基本金属。
我们认为，与铜相比，锡未来的供求格局更加有利于价格的长期走势，主要基于两点理由：
（1）供给方面：锡资源储量逐年下降，较低的储采比不支持产量持续增长。锡精矿两大主产国中中国与印度尼西亚资源保护力度加大，产量已过峰值。资源品位下降导致开采成本不断上升制约零散产能入场，同时新增项目成本较高，从成本角度为价格上涨提供了支撑。
（2）需求方面：宏观经济复苏的大背景下，电子行业及由此带来的焊料需求已触底回升，尽管单体锡焊料的用量不可避免地随着设备小型化而逐渐减少，但锂离子电池、新型不锈钢等新兴领域需求的兴起或将弥补传统领域需求停滞的不足，未来锡需求将保持平稳增长态势。
2.1 锡供给瓶颈将长期存在
锡在基本金属中属于稀缺品种，根据USGS最新数据，全球锡资源储量约为490万吨，尽管近年来随着中国及印尼原矿产量的下降，锡储采比有所反弹，但现有储量也仅能满足18.2年的生产需求。全球锡资源储量不断下降的趋势，以及较低的资源保障年限根本性地决定了锡精矿产量难以大幅持续增长。
由锡资源分布特点所决定，全球锡精矿生产呈现寡头垄断格局，中国和印尼垄断了全球50%以上的锡资源储量及产量。
2.2 未来全球锡精矿产量增长缓慢
根据Bloomberg数据显示，全球锡精矿生产自2005年后增速逐渐放缓，2007年达到近期高点后呈下降趋势，2012年全球锡精矿产量为28.1万吨，较2007年的35万吨下降了19.3%。
造成这一现象的原因是主要资源国中国和印尼加强资源控制力度，加上采矿成本上升，高成本产能退出市场，两国锡精矿产量呈逐年下降趋势，已过历史峰值。
根据ITRI 的预计，到2015年，中国和印尼的锡精矿产量将分别较2010年减少6000吨和24000吨，这将抵消全球其他地区如澳大利亚等的原矿增产，导致2015年比2010年仅增长2.65万吨，年均复合增速1.6%，增长较为缓慢。
2.3 印尼：集中度低，政府加强资源保护
印尼是全球最大的锡矿出口国，其国内最大的锡生产企业PT天马公司近年来产量呈次第下滑态势，该公司尽管握有境内获准开采锡矿陆地面积的90%，但自从上世纪九十年代后期以来，该公司矿权地，特别是陆上采矿，已被近4000处“独立”采矿者所过度开采，其中多数精矿通过私人投机商销往下游冶炼厂。
为加强对矿权的掌控，该公司锡矿产出越来越多地依赖于海上作业，海上采矿占其产出比重已从上世纪中叶的不足20%上升至近年来的50%，导致开采成本逐渐上升。同时印尼政府对国内锡资源保护力度加大，基于成本上升以及政府政策对下游买家造成的不确定性，2013年初，天马公司表示不再增加精炼锡产量，维持在2012年3万吨左右的水平。8月底更是宣布由于印尼政府交易所新规而停止出货。
印尼同时也是全球锡行业集中度最低的国家，小型矿企的锡精矿产量占到全国总产量的50%以上，根据ITRI 的统计，大量小型企业的存在使得印尼锡矿生产的90%边际生产成本达到了20000 美元/吨以上，同时这些小企业多数没有做套期保值，从而对价格非常敏感。当锡价降到该成本线下时，将导致大量小企业停产，供给收缩从而支撑锡价。
印尼政府已经意识到并力图延迟锡资源的枯竭，通过出口许可证、开采许可、提高锡出口纯度以及规定锡矿出口须经国内交易所唯一途径等措施加大保护锡资源的力度，在没有重大资源储量突破的前提下，印尼锡矿产量逐年下滑的态势料将在未来延续下去。
2.4 中国：成本上升，政府管控力度加大
与印尼一样，中国锡精矿产量也已呈现触顶回落态势，原因之一在于国内锡精矿采选成本不断升高，目前吨采选成本已达到10-11万元，相较07年时已翻了一番。成本高企不但使大量高成本小型矿厂退出市场，总体产量下降，同时也形成了进入壁垒，阻止高成本产能再度进入市场。
2.5新增产能对供给冲击有限
新建产能方面，根据ITRI 统计，全球约有60个新建锡矿项目在未来5-10年投产，主要集中在澳大利亚，但总体上新增储量较为有限。
但是澳大利亚新增锡矿山品位较低，平均在0.64%的水平，造成盈亏平衡点高。根据Metals X公司的数据，澳大利亚品位为0.6%的露天矿及品位为1.0%的坑采矿盈亏平衡点对应的锡价格已达到23000美元/吨，因此这部分新增产能对供给曲线的冲击很小。
我们可以看到，由于印尼存在大量高成本产能，以及中国采选成本的不断升高，2011年全球锡精矿净现金成本90%边际位已接近15000美元/吨的水平。未来随着现有矿山受品位、人力及环保等因素造成生产成本继续上升，同时新增矿山生产成本本身已处于较高水平，可以预料到锡精矿的边际成本将继续上升到20000 美元/吨以上的水平，从而对锡价的长期走势形成有力支撑。
2.6 锡需求稳步增长
大多数消费类电子产品向高锡无铅焊料合金的转变，曾使得2006-2007年间全球锡消费量年增约40000吨左右。但电子行业的周期性疲软以及产品小型化趋势却使近年来的锡焊料需求出现了反复甚至下降，2012年电子焊料仍然是锡下游最主要的应用领域，占比达到48%。
从历史数据来看，随着焊料应用成为锡需求的主流，全球PCB板订单增速与锡消费增速表现出较强的相关性。2013年二季度以来，北美PCB板订单同比增速恢复到8%左右，与此同时全球精炼锡消费同比增速也恢复到正增长的水平上来。
未来5到10年，锡下游应用同时面临着机遇与挑战：
随着电子产品微型化以及电路板装配技术的进步，焊料的应用日趋精细化，智能手机和平板电脑等增速最快的领域焊料含量极少，锡焊料用量增速远远低于相关电子产品增速，同时内嵌组件与导电粘合剂等替代技术将威胁到现有焊接技术的应用。
在马口铁涂层这一锡的传统领域，不仅本身涂层重量有减轻的趋势，还将面临其他包装材料的竞争。
与此同时，新的应用领域也不乏机遇。首先，锡焊料的无铅化将有效刺激锡用量的增长，有铅电子焊料中锡含量为60-63%，而无铅焊料中锡含量则高达95-98%。随着发展中国家对环保的日益重视，这些国家也将陆续步入焊料无铅化时代，这将有助于抵消电子产品单件锡用量减少的影响。
在锂离子电池领域，锡可大幅延长电池使用时间，因而有助于满足手机、照相机、平板电脑等对耐用电池的巨大需求，随着新能源汽车技术的日渐成熟，锡可伴随着锂离子电池在其中分享巨大的增长空间。
新日铁2010年推出的含锡不锈钢可望与不锈钢的两个代表性钢种TP304及TP430展开竞争，该新型产品已于2010年7月投入运作。
另外，锡可用于替代汽车刹车片中的锑及轴承中的铅，替换阻燃剂中的锑也是锡基产品的一个大型目标市场。
总体而言，锡下游需求机遇多过挑战。2001-2011年全球精炼锡消费量年均复合增速为2.9%的水平。未来十年锡需求料能维持这一增速水平，中性假设下，2020年全球锡消费将达到42万吨。
结合锡矿山供给平均1.6%的增速假设，同时考虑到由于焊料轻薄化带来的回收难度加大，再生锡增速也将放缓。从而2010年以来全球精炼锡供不应求的格局仍将持续。
结合供不应求与成本上升两个假设，与此同时锡库存消费比也处于历史低位，不构成对价格的压力，我们对锡价格给出长期景气向上的判断。
二、相关个股
1. 镍—吉恩镍业（600432）：静待海外矿产投产
目前公司国内镍矿有6个，合计镍储量19万吨，伴生铜储量3万吨；年产镍精矿约5000吨。从绝对量上看，国内镍资源有限。6个矿山分布较为集中，除了四子王旗小南山铜镍矿位于内蒙古，其余矿山均位于吉林。富家矿、大岭矿以及通化吉恩矿为主要矿山。
本部的富家矿以及大岭矿是老矿，镍储量合计达到6万吨，合计年产量在4000吨，由于。通化吉恩矿是公司于2007年收购的集团矿山，持有其84.585%的股权。矿山拥有镍储量5.8万吨， 年产镍金属量在1000吨，逐渐成为主力矿山。
未来国内自产矿的主要增加点在于和龙长仁铜镍矿的投产。该矿是公司2007年通过定向增发收购的矿山，拥有镍储量4.7万吨，矿山建设于2010年基本完工，2011年进入试生产，达产镍产量达到800吨/年。近期海外矿山主要视孙公司加拿大皇家矿业投产进度，假设海外矿山投产一切顺利，预测2014-15年EPS分别为0.11和0.23元；由于存在板块性机会，给予目标价12.5-13.0元，对应2015年EPS动态PE在54-57倍，维持增持评级。
不确定性分析。海外矿山扩产不顺利及行业风险。
2. 镍—华泽钴镍（000693）：重组变身矿业股
2013年5月初，ST聚友发布定增预案：拟向重组方定向发行3.5亿股购买陕西华泽100%的股权，而陕西华泽及其全资子公司平安鑫海和上海华泽成为上市公司的经营实体。而公司于2014年初完成重组，定增价为5.39元/股，定增3.5亿股至5.4亿股。
陕西华泽的主营业务为镍铁矿资源的采选、冶炼及相关产品的生产和销售，主要产品为硫酸镍、电解镍板，伴生品为氯化钴，副产品为铁精粉。目前公司硫酸镍产能为1.5万吨，铁精粉产能为12万吨，实际2012年产量为：电解镍板4190吨，硫酸镍产量为1.1万吨，铁精粉产量为9.6万吨。
全资子公司平安鑫海拥有元石山铁镍矿，截止核实报告基准日（2009年6月30日）矿区保有资源储量镍铁矿石量1042万吨，镍金属量9.3万吨，平均品位0.90%；铁金属量236万吨，平均地质品位22.60%。根据评估报告书显示，评估价值为10.6亿元。按照品位0.9%、开采规模40万吨及回收率80%匡算，每年的矿产镍金属量大约在3000吨。
采矿成本：根据重组报告中显示，2011年单位矿石开采成本为106.99元/吨；2012年1-6月单位采矿成本为121.54元/吨，未来单位采矿成本确定为114.27元/吨。根据重组报告显示，陕西华泽2013-15年度实现的扣除非经常性损益后的合并净利润（以下简称“合并净利润”或“净利润”）不低于1.9、2.1和2.2亿元。而矿山资产平安鑫海2012-2015年净利润（扣除非经常性损益）不低于1.8、1.7、1.7和1.7亿元。
不确定性分析：价格波动导致业绩无法达到预期是核心风险。根据2014年1月重组报告书显示，公司预计陕西华泽2013年度盈利预测实现难度较大，甚至可能无法实现盈利预测的50%。
3. 镍—格林美（002340）：循环经济领军企业
格林美是国内循环经济领军企业之一， 近年来凭借资本的翅膀快速在全国布局，目前拥有四张废旧家电拆解资质和四张报废汽车回收拆解资质，为公司打开广阔的发展空间。
公司全国布局初显成效。通过3年多的积极布局，公司已成功在湖北、江西、河南、天津等地构建循环产业，成为国内拥有家电拆解和汽车拆解资质最多的企业。近日，四部委联合发布《关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的通知》，强调不再增加处理企业数量，并明确退出机制。此举将突显已发放资质的稀缺价值、加速产业整合，扩大正规、大型企业发展空间。
废旧家电拆解项目进展顺利。2013年10月，公司收到废弃电器电子产品处理基金的第一批资金7565.93 万元，占全国发放总额的12%，规模领先；12月，子公司河南格林美和武汉城市矿山入选第三批废弃电器电子产品处理基金补贴企业，至此公司一共拥有4张家电拆解资质，覆盖湖北、江西和河南。2012年公司拆解量在130万台以上，预计2013年将增加到200万台以上，随着新增的2个资质，拆解量在未来两年将快速增长，明显增厚业绩。
增发进军报废汽车拆解新领域。公司依托原有废旧家电拆解平台，向汽车拆解领域拓展，形成产业互补。公司拥有四张汽车回收拆解资质，在江西的报废汽车处理基地已经进入试运行阶段，武汉和天津报废汽车项目还处于筹建阶段。
2014年投资看点。1、公司四个电子废弃物处理基地均取得了资质，拆解数量将随资质增加明显提高；2、稀贵金属项目预计在2014年基本建成，产能将逐步扩大，并贡献一定利润；3、塑木型材、电解铜、碳化钨等产品的产能将进一步释放。
维持“增持”的投资评级。结合公司产能投放进度以及对未来经济的判断，我们给予公司2013-2015年每股收益0.22元、0.29元和0.40元的盈利预测。考虑电子废弃物业务超预期的可能性，给予目标价11.60元，对应2014年40倍PE，维持“增持”的投资评级。
风险提示。政策的执行具有不确定性；废旧家电、报废汽车回收量不足风险；产品价格波动风险。
4. 锡—锡业股份（000960）：锡行业绝对龙头
公司作为目前全球最大的锡生产企业，2012年受益于政策指导的产能集中，以及主要竞争对手产量纷纷下滑，公司作为锡行业的龙头地位更加稳固，全球产量占比已达到19%。
公司做精做强锡深加工领域，目前已形成锡材2.9万吨，锡化工2.4万吨的产能。占公司业务比总不断提升，已从2009年的17%左右上升到2012年的35%以上。在去年整体经济形势不佳的大背景下，锡深加工的营业收入仍增长。虽然毛利率占比有所下降，但是就长期而言锡深加工领域的做大做强有助于公司改善产品结构，平衡锡价格波动对公司业绩的影响。
公司目前已形成上下游一体化以及多金属品种战略布局，拥有产能精锡8万吨，精铜及精铅各10万吨。公司进军铜铅领域是立足资源优势，同时也能与现有品牌及营销网络实现协同共赢效应。
公司具有强大的资源优势，目前拥有探明储量54.7万吨，铜77.5万吨，铅14.2万吨，公司保有及关联方控制的锡储量世界第一。同时公司还具有广阔的资源增长空间：
1） 公司通过非公开发行股票的方式收购卡房采矿权剩余资产及采选业务相关资产，将新增资源储量铜12.03万吨，品位1.65%，钨2.53万吨，品位0.26%。
公司还将投资8.39亿元用于个旧矿区矿产资源勘查项目，预计将获得资源储量锡24.48万吨，铜55.24万吨和钨3.13万吨，项目实施周期为4年，将为公司继续保持锡行业资源领导地位提供有力保障。
2） 国内矿产资源整合是大势所趋，母公司云锡控股是云南省内锡资源的主要整合者，自2002年起就开始对个旧、文山、滇西等矿区的锡资源进行整合，现已完成对个旧矿区、云南梁河锡矿、文山都龙锡资源的整合工作，未来为防止同业竞争，这些整合的优质资源终将注入上市公司，未来资源増储空间广阔。
公司计划到2016年实现拥有和控制锡、铜、铅等有色金属资源500万吨以上， 其中勘探找矿140万吨，收购210万吨以及控制相关资源100万吨以上。
公司具有业内领先的技术优势，拥有覆盖锡全产业链的先进技术和装备，锡的产品质量和主要技术指标领先于国内外同行，近五年公司获批专利29项，并且为国家锡行业准入及主要产品标准制定者。
公司市场优势明显，产品具有较强的议价能力，主要产品锡锭的价格一般高于同行1000-2000元/吨，并建立起了覆盖国内外主要锡产品市场的销售体系。
不确定性分析：金属价格疲弱导致利润低于预期。
三、行业不确定性分析
对于锡/镍价格而言，此轮上涨主要是供给推动，因此面临两大投资风险。
1）印尼限制出口由来已久，若此次该国政府执行力欠佳，将直接导致价格上涨幅度受限。
2）下游需求疲弱仍旧是压制行业景气的一大风险。