益盛药业(SZ002566)记录

东吴证券：益盛药业--业绩向好，人参全产业链价值已现

1.  业绩稳健增长 
　　2015年1-6月，公司实现营业收入4.56亿元，同比增长33.69%；实现净利润5522.06万元，同比增长13.34%；实现归属上市公司股东净利润5518.56万元，同比增长13.04%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润5075.03万元，同比增长23.21%。 

　　2.  打造人参全产业链 
　　上半年，公司围绕“打造人参全产业链”的发展战略，充分发挥人参种植、人参加工、药品、人参保健品和食品、化妆品、蜂制品等各大板块的协同效应，促进各板块共同发展。 

　　2.1 人参种植 
　　公司非林地栽参扩建项目建设内容包括：按照GAP 标准建设人参种植基地1.2万亩，有机肥生产车间1.0万平方米，购置设备522台（套）。项目建成后，可年产鲜人参1632吨，有机肥1.4万吨。建设期限为2011年6月1日至2017年10月31日。 根据吉林医药设计有限公司出具的非林地栽参扩建项目可行性研究报告，本项目完全达产后，年平均可实现销售收入1.47亿元，利润总额5502.67万元。 
　　公司自2007年开始非林地人参种植，并已收获两批，经检测，重金属、农药残留及皂苷含量均达到国家标准，证明公司非林地人参种植模式的成功。公司非林地栽参技术属国内首创，目前在推广应用方面收到良好的效果。公司现有1582亩的示范基地，奠定其中成药开发建设的原料基地基础。 
　　从2012年开始，公司计划以每年2,000亩的速度扩大种植规模。同时，计划投资2.2亿元进行人参深加工项目的建设，努力在人参食品等下游产品上形成独具特色的产品群，创造出具有强大影响力的企业品牌。上半年，公司不断推进非林地栽参扩建项目建设，在做好田间管理的同时，完成了2800余亩的土地租赁工作。 

　　2.2 人参加工 
　　公司人参饮片加工项目建设内容包括：建设人参加工车间8000平方米，综合办公楼5600平方米，包材成品库(含地下冷库)4720平方米，动力站2025平方米，门卫45平方米，购置设备535台（套）。项目达产后，年可加工生晒参200吨、大力参130吨、模压红参150吨。 根据吉林医药设计有限公司出具的人参饮片加工项目可行性研究报告，本项目完全达产后，年可实现销售收入2.93亿元，利润7733.32万元。 
　　目前，人参加工板块已成为公司新的利润增长点，上半年实现销售收入9363.86万元，实现净利润1837.01万元，占公司净利润的33.27%。 人参饮片加工项目建设用地为新征土地，前期由于新征土地的地上物搬迁等原因仍未完成，导致本项目土建工程未能按照原计划如期开工。
　　公司根据实际情况调整了本项目实施进度，目前，本项目主要设备的选型和购置工作已基本完成，土地问题已基本得到解决，预计将在8月下旬开始动工建设。 
　　2.2.1 签订人参切片《产品购销合同》 
　　2015年6月，公司全资子公司吉林省集安益盛汉参中药材种植有限公司与辽宁天士力森涛参茸股份有限公司就人参切片销售签订《产品购销合同》。 
　　《产品购销合同》总额为1.06亿元，占公司2014年度经审计营业收入的13.43%。合同将在2015年度内执行，合同的签订和执行将对公司2015年度的经营业绩产生影响。 

　　2.3 药品板块 
　　公司依托本地的药材资源优势，对人参、西洋参进行综合立体开发，不仅充分利用传统中药的药用部位，还对其地上部分的茎叶、花、果进行开发，是全国首家实现人参全株利用的医药制造企业。 
　　上半年，公司拳头产品振源胶囊和心悦胶囊保持良好的增长态势，主要针剂品种生脉注射液和清开灵注射液由于各地招标工作延后及控制“药占比”政策的执行导致销售收入较上年同期出现不同程度的下降。
　　为保证药品板块的发展，公司积极响应国家卫计委70号文件精神，现已充分做好应对未来各地区招标工作的准备，销售情况有望在下半年得到改善。 
　　2.3.1 振源胶囊 
　　振源胶囊是以人参的果实为原料提取出人参果总皂苷精制而成的胶囊剂，在临床上用于治疗心血管疾病、衰老疾病和免疫系统疾病，具有冠心病与糖尿病“二病同治”的独特疗效。 
　　2014-2015年7月，25mg*24粒振源胶囊中标价均值为29.29元，价格维护良好，上半年，公司继续加大对振源胶囊学术推广力度，不断提高市场份额，实现销售收入1.46亿元，同比增长14.02%。预计2015年振源胶囊有望实现10%-20%的增长。 
　　2.3.2 心悦胶囊 
　　心悦胶囊是以西洋参茎叶为原料，提取出西洋参茎叶总皂甙精制而成的国家中药5 类新药，具有益气养阴、和血之功效，在临床上用于治疗冠心病、心绞痛属气阴两虚症者。 
　　2014-2015年7月，300mg*24粒规格心悦胶囊中标价均值为36.89元，价格呈波动趋势。上半年，公司继续加大对心悦胶囊学术推广力度，不断提高市场份额，实现销售收入2612.06万元，同比增长32.06%。预计2015年心悦胶囊有望实现27%-37%的增长。 
　　2.3.3 生脉注射液 
　　生脉注射液是采用现代科学技术方法从红参、麦冬和五味子中提取出有效成分而制成的中药注射剂，现代药理试验及临床研究证明，生脉注射液有强心、抗休克、抗心律失常、增强心肌收缩力、提高心输出量等功效，被指定为中医院急诊科室必备用药。 
　　2014-2015年7月，生脉注射液中标价均值为8.33元（20ml/支），价格维护良好，呈波动趋势。上半年，生脉注射液实现销售收入6218.23万元，同比下降5.97%，预计2015年生脉注射液销售收入下降5%-10%。 
　　2.3.4 清开灵注射液 
　　清开灵注射液为清热剂，具有清热解毒，镇静安神之功效。主治外感风热时毒，火毒内盛所致的高热不退，烦躁不安，咽喉肿痛，舌质红绛，苔黄，脉数者；上呼吸道感染，病毒性感冒，急性化脓性扁桃体炎，急性咽炎，急性气管炎，高热等病症属于上述证候者。 
　　我国清开灵注射液生产企业共有十家，公司在清开灵注射液市场的主要竞争对手包括中国神威药业集团有限公司、广州白云山明兴制药有限公司、山西太行药业股份有限公司以及北京中医药大学药厂等。 2014-2015年7月，公司清开灵注射液中标价均值为1.39 元（10ml/支），价格呈下降趋势。上半年，清开灵注射液实现销售收入3112.33万
元，同比下降43.39%，预计2015 年清开灵注射液整体销售收入下降30%-40%。 

　　2.4 人参保健品和食品 
　　上半年，公司人参保健品及食品在原有34个产品的基础上，新完成4个产品的备案工作，并于2015年6月取得吉林省食品药品监督管理局颁发的《全国工业产品生产许可证》，实现销售收入9646.70万元，同比增长3413.18%。预计2015 年人参保健品及食品销售收入有望实现100%-150%的增长。 

　　2.5 化妆品 
　　2014年，公司使用超募资金人民币2000万元投资设立全资子公司吉林省益盛汉参化妆品有限责任公司。益盛化妆2015年1月引进韩国投资方韩国韩参株式会社出资50万元人民币对其进行增资，于2015年1月7日变更为吉林省中韩益盛汉参化妆品有限公司。 
　　2015年3月公司化妆品的销售工作正式启动，主要销售渠道包括电视购物和代理，6月获得特许经营备案许可。仅仅三个月中韩益盛就实现销售收入3196.36万元，因业务开展前期费用较大，实现净利润为-153.00万元。 

　　2.6 蜂制品 
　　蜂制品板块公司进一步扩大销售渠道，线下与吉林省和辽宁省部分大型商超建立合作关系，线上在阿里巴巴建立网店的基础上，正在筹划与天猫、京东的合作事宜。2015上半年预计实现销售收入283万元。 


　　3.  营销体系 
　　公司高度重视并积极培育、加强营销体系建设，通过进一步加强营销管理，使营销组织架构更加符合企业的发展需求，明确激励奖惩机制，极大提高营销团队的积极性和凝聚力。公司一方面继续加大对独家产品的市场开拓力度，积极推进学术推广工作，不断提高产品市场份额；另一方面完成医药商业公司的整合，一级商业公司由原来的2700余家，整合至160 余家，加快商业回款周期，降低应收账款金额，增加企业的话语权，提升客户对公司的信任度，为公司下一步营销工作的开展奠定了基础。 

　　4.  政府大力扶持，千亿产值可期 
　　吉林省是我国人参的主产区，其人参产量占全国产量的85%、世界产量的70%。2010年7月，吉林省政府发布《吉林省人民政府关于振兴人参产业的意见》，主要内容包括： 
　　发展目标：2012年，参业产值实现200亿元；2015年，参业产值实现400亿元；2020年，参业产值实现1000亿元。 
　　科学调整优化种植结构：按照可持续发展原则，适度利用采伐迹地种植人参，规范发展林下参，示范推广非林地种植人参。现阶段每年用于种植人参的采伐迹地净增面积控制在1000公顷以内，并向生产水平高、产业链条长、经济效益好的县（市、区）倾斜。 
　　实施品牌战略，全力打造“长白山人参”品牌。 
　　成立吉林省  “长白山人参”品牌管理委员会，负责“长白山人参”品牌企业和产品的认定、退出和产品生产、宣传、监管等工作。目标到2015年，“长白山人参”品牌产品占人参产品总量的60％以上。 
　　2012 年，吉林省人参产业总产值突破200 亿元，同比增长53.8%； 2013 年，吉林省全省人参产业实现290 亿元产值，同比增长42%，较2009 年增长了5倍。我们预计2015 年吉林省全省人参产业实现400 亿元产值是大概率事件，公司有望借助吉林省大力发展人参产业的东风，实现业绩快速增长。 

　　5.  人参价格上涨概率大 

　　5.1 人参种植面积逐年递减 
　　我国严控伐林栽参，导致人参种植面积呈逐年递减之势，预计未来一段时间内人参产量将逐年小幅下降。数据显示，2003 年以后吉林省人参收获面积稳定在3500公顷上下，至2010年底，全国人参留存面积为10392 公顷，其中吉林省人参留存面积为7000 公顷。而随着2010 年吉林省“每年用于采伐迹地种植人参面积规定在1000 公顷以内”的政策出台，园参留存面积在逐年递减，预计到“十二五”末，吉林省林地种参留存面积有望下降到6000-7000 公顷。 

5.2 人参需求扩大 
　　2010 年，卫生部试点人参药食同源；2011年吉林省开始进行人参“药食同源”试点，进一步扩大人参作为食品的用途；2012 年9 月，卫生部正式发布  《关于批准人参  (人工种植)为新资源食品的公告》。 
　　政策放开，人参“药食同源”将大幅提升人参的需求量，人参开始走上价值回归的道路。 

　　5.3 人参价格有望延续上涨趋势 
　　近年来，由于市场对人参的需求持续增长，自2010年以来，人参价格开始步入明显的上升通道，上涨幅度较大。2015年以来，白参、红参价格均维持在750-780元/kg 的范围。 
　　一方面人参的供给中期来看将逐步缩减，另一方面市场对人参的需求正快速提升，我们认为人参价格在中长期内将延续上涨态势。 

　　5.4 公司存货情况 
　　2013年起，公司为满足未来发展需要，大幅增加鲜人参、生晒参、红参等原材料的储备量（主要为红参），同时，扩大非林地栽参项目的种植面积。
　　2014年公司存货金额达12.12亿元，占总资产比例的48.67%。2015年上半年，公司存货达到12.96亿元，主要为人参存货。 
　　2014年白参、红参价格变动范围均为680-760元/kg（吉林产，亳州办事处），我们估算公司人参存货为2000吨左右。 
　　随着人参价格的上涨，我们预计公司人参存货有望带来1.5-2.5亿元的收入。如果加工成人参中药饮片或者化妆品附加值则更高。 

　　6.  投资建议 
　　盈利预测基础：  
　　2014年振源胶囊营业收入2.70亿元，2015年增长10%-20%； 
　　2014年心悦胶囊营业收入4356.20万元，2015年增长27%-37%； 
　　2014年生脉注射液营业收入1.45亿元，2015年下降5%-10%； 
　　2014 年清开灵注射液营业收入8827.19 万元，2015 年减少30%-40%； 
　　2014 年人参及相关产品营业收入8858.06 万元，2015 年增长100%-150%； 
　　2015年化妆品实现营业收入0.8-1.2亿元。 
　　我们预测益盛药业2015-2018年营业收入分别为10.1亿、12.5亿、15.1亿和18.1亿元，归属母公司净利润分别为1.3亿、1.9亿、2.1亿和2.6亿元。折合2015-2018年EPS分别为0.40、0.56、0.63和0.77元，对应动态市盈率分别为44.4、31.1、27.8和22.7 倍。 
　　公司围绕“打造人参全产业链”的发展战略，充分发挥人参种植、人参加工、药品、人参保健品和食品、化妆品、蜂制品等各大板块的协同效应，促进各板块共同发展。人参加工板块成利润新增长点，化妆品板块业绩超预期，公司未来有望借助吉林省大力发展人参产业的东风实现业绩快速增长。考虑到公司布局人参全产业链，外延预期较强，故我们首次给予公司“买入”评级。 

　　7.  风险提示 
　　市场风险：市场需求量与预测情况有偏差，具有一定的市场风险； 
　　招标降价风险； 
　　人参价格波动风险。

以前看过这家公司，说点不太成熟的看法，这个票以前的看点是人参种植，不过这东西好像没有搞出啥成绩，最近又开始进军蜂蜜，这行业集中度特别低，公司的优势并不是特别明显，尤其是面对消费者。人参这东西现在也不是啥高端的，只是在中国被神化了，我觉得和大众消费关系不大，反倒是如果种植普及了，反而会有利于公司成长。

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人参的应用现状
       人参作为应用历史最为久远的名贵中药，其药用价值早已为世界公认，人参学名是 Panax ginseng C.A.Mey ，其中希腊文Panax的含义是“万能药”之意。
       西汉元帝时代的《急就章》中收录“参”字；东汉《神农本草经》：“补五脏、安精神、定魂魄、止惊悸、除邪气、明目、开心、益智、久服轻身经年”；东汉张仲景的《伤寒论》记载“主治新下痞硬，不食，呕吐等”；南北朝陶弘景的《本草经集注》提到“调中、止消渴、通血脉、破坚积、令人不忘”；唐代孙思邈的《千金备急方》收载5300余方，其中配伍人参的就有359方。明代李时珍的《本草纲目》中“人参治男妇一切虚证，发热自汗、眩晕头痛、反胃吐食，痎疟（隔日发作的疟疾），滑泄久痢，小便频数、淋沥、劳倦内伤、中风中暑，痿痹，吐血咳血下血，血淋血崩，治胎前产后诸症”。
       现代医学研究表明，人参具有提高人体免疫力、抗癌、抗疲劳、抗缺氧、抗辐射、抗衰老等多种功能，对冠心病、贫血、神经功能症、糖尿病等具有良好功效。

1. 中成药——661 味中药复方使用人参入药
       国内人参现在主要应用在制药和保健品行业中，其中在中药行业的应用最为广泛，据统计，国内共计661味中药方剂用到人参作为原料。上市公司核心品种以人参为原料的有20余种。

上市公司以人参为原料的核心品种

益盛药业
       生脉注射液：红参、麦冬、五味子
       振源胶囊：人参果实

云南白药
       气血康口服液：人参、黄芪、葛根、三七

东阿阿胶
       复方阿胶浆：阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂

紫光古汉
       古汉养生精：人参、黄精、黄芪、淫羊藿、金樱子肉、枸杞、菟丝子、女贞子、白芍、麦芽 （炒）、（炙）甘草

紫鑫药业
       活血通脉片：鸡血藤、丹参、赤芍、红花、降香、三七、川芎、人参

以岭药业
       通心络胶囊：人参、水蛭、全蝎、赤芍、蝉蜕、土鳖虫、蜈蚣、檀香
       参松养心胶囊：人参、山茱萸、丹参、酸枣仁、桑寄生、赤芍、甘松、黄连

同仁堂
       乌鸡白凤丸：乌鸡、鹿角胶、人参、当归、天冬、甘草、地黄、川芎

康美药业
       新开河红参：红参

益佰制药
       艾迪注射液：斑蝥、人参、黄芪、刺五加
       复方斑蝥胶囊 ：斑蝥、人参、黄芪、刺五加、半枝莲、莪术、山茱萸、女贞子、熊胆粉

上海辅仁
       益心通脉颗粒：黄芪、人参、北沙参、玄参、丹参、川芎、郁金、甘草

信邦制药
       益心舒胶囊：人参、麦冬、五味子、黄芪、丹参、川芎、山楂

太安堂
       心宝丸：洋金花、人参、肉桂、鹿茸、冰片、麝香、三七、蟾酥

太极集团
       补肾益寿胶囊：红参、珍珠、灵芝、制何首乌、枸杞子、淫羊藿、丹参、甘草、黄精

天士力
       益气复脉粉针：红参、麦冬、五味子

华润三九
       参附注射液：红参、黑附片
       参麦注射液：红参、麦冬
       生脉注射液：红参、麦冬、五味子

嘉应制药
       固精参茸丸：红参、鹿茸、白术、白芍、沙苑子、党参、熟地黄、茯苓

桂林三金
       脑脉泰胶囊：红参、三七、当归、丹参、鸡血藤、红花、银杏叶、何首乌(制)

2. 中药饮片——人参行业近期的主要增长点
       康美新开河药业自2009 年成为康美药业旗下子公司以来，发展迅速，新开河产品营业利润从2009 年的1450万元增长到 2011 年的 8000 多万元，年平均增速高达 135%。公司采用省级代理的方式快速发展业务范围，覆盖了全国 20 多个核心省市。人参中药饮片市场认知度高，尤其在南方服用较为普遍。随着人参逐渐被人们认可，宣传的逐渐展开，未来市场发展壁垒小空间大。
       此外，国内外企业也开始陆续投入到人参中药饮片的生产中来，除了新开河药业新建的1000吨鲜参加工产业园外，益盛药业投资的中药饮品项目也在稳步推进中，另外，同仁堂吉林公司的红参2011年实现1.48亿元的收入，修正药业的修正标准参茸、吉林敖东的长白庄参茸等公司也在不断发展壮大。韩国人参公社成立的总投资额10亿元、年鲜人参加工能力达2000吨的延吉公司，正加紧在我国的产业布局。

3. “人参上火”系谬传，中期看好保健品和日化
       走访吉林省人参产地发现，当地人普遍认为食用人参容易导致上火，口口相传使人参在当地的使用仅仅局限在秋冬季节。2012年9月4日在长春举行的国际人参大会，与会专家通过科学论证阐述了人参老少咸宜，适合各类人群进补，只要坚持正确科学的使用（每天不超过 3-5g），完全没有人们所担心的上火问题。人参在改善人体微循环方面有很重要的作用，需要坚持每天适量服用，科学服用。
       国内目前涉及人参保健品行业的公司普遍规模不大，康美新开河药业推出了保健食品超微参粉胶囊和人参茶、人参酒等产品；通化一洋的原秘 D 人参饮品作为保健食品销售过亿并相继开发了5种新的饮品；修正药业的保健食品酷屹客、人参茶等也正着手推出，整个行业来看正处在蓄势待发的状况。吉林省官方指定的长白山人参资源总汇开业刚两个多月（试运行了半年），营业逐步正规，未来随着人参新资源食品的宣传的深入，影响将会扩大，有望在全国开始直营店扩张。
       目前，获得国家食品药品监督管理局批准文号的人参类保健品共计128种，涉及人参饮料、人参可乐、人参口服液、人参酒、人参茶等是十几个品种。吉林省将人参保健品产业列为人参产业最重要的领域之一，2020年有望实现260亿元的产值。
       人参在美容方面具有显著功效，具有养颜美容、增强皮肤弹性和活力、营养皮肤延缓衰老、较少脱发断发、防止某些皮肤病的多种功效，人参日化产品市场前景广阔，有望成为继保健品产业之外又一增长点。SFDA 数据显示，我国目前人参化妆品中，国产的仅有 11 种，而进口的已达到71种，我国人参日化产品的研发尚处在起步阶段。使用和借鉴韩国的先进技术也是不错的选择，目前包括修正药业、抚松参美等公司都已经推出自己品牌的人参日化产品。

4. 人参新资源食品——长期看将为人参产业打开腾飞的大门，短期有待观察
       韩国 80%以上的人参是通过食品形式消费掉的，人参食品在韩国认知广泛，超过 600 种的人参类食品遍布商店、超市和餐厅，如人参饮品、饼干、糖、巧克力、果酱、口香糖等，此外，日本、法国、德国等国家和我国香港、台湾等地区也将人参作为食品食用；国内人参食品的开发龙头企业紫鑫药业涵盖了人参饮品、人参口香糖、人参软糖、人参硬糖、人参香蕉酥、人参纤维炉果、人参茶等二十余种产品；吉林敖东8000万增资全资子公司长白庄参茸有限公司，用于进行人参新资源食品的产品研发和销售；益盛药业、新开河药业等纷纷加入到人参食品的开发中。截止目前，吉林省总共批准76家企业进入试点，总计257个人参食品作为试点品种。
       然而，人参进入食品行业仍面临许多问题，例如行业准入门槛低、原料来源分散等容易导致行业格局混乱，人参质量千差万别容易导致食品安全事故等不利因素存在，最重要的是现阶段急需解决人参进入食品的相关标准的建立。通过吉林省的人参产业规划，我们也看出，人参进入食品相关标准的建立需要各部门之间的通力合作，这是拦在面前的最急迫的问题。
       同时人参食品需要市场的认可，消费者接受需要一定的时间，我国目前人参使用主要是以原形参的消费为主，人参食品需要企业的市场培育和消费者错误观念的纠正。

华安研报：人参价格上涨，饮片项目启动

主要观点：

人参价格维持上涨趋势
       2月份人参价格较去年底上涨了20%，四大人参交易市场生晒25支人参的价格650-750元/公斤，我们预计人参价格维持上涨趋势：一从供给看，吉林省控制林地参种植面积、去年东北洪水、人参生长周期长，今年人参货源仍然紧张；二从需求看，人参药食同源后，下游人参需求扩大3-5倍，大型药企增加人参采购，发展人参下游产业。公司目前人参库存充足，非林地参项目不断扩大，将明显受益于人参价格的上涨。

公司人参饮片项目启动
       此前公司人参饮片项目新征土地由于搬迁等原因，导致该项目未能按进度完成，随着项目建设用地问题将在下个月得到解决并开始建设，人参饮片项目启动。公司经深加工的人参饮片和人参食品会一起投放市场，推广益盛汉参品牌，将公司在参业的全产业链优势逐步体现在业绩中。
       项目完全达产后，预计将年产加工人参 480 吨（生晒参 200 吨、大力参130 吨、模压红参 150 吨），实现年销售收入 2.9 亿元，利润 0.78 亿元。

药业、参业、蜂业三轮驱动，延伸产业链
       公司目前主营业务以中成药的研发、生产和销售为主，这块业务经营比较稳定，部分原料来自人参果、叶和茎，毛利率较高。公司未来的规划是参业收入超过药业，同时利用长白山峰业资源，发展蜂蜜产业，公司目前现金流充裕，预计未来将通过并购拓展产业链，同时和有资源优势和终端渠道优势的企业展开合作，开拓人参和峰业产品。

盈利预测与估值
       前期公司股价调整，主要原因是受药品招标影响，去年四季度药品销售业绩低于预期，以及饮片项目进程放缓。我们认为随着药品招标的提速、饮片项目进入实质性实施阶段以及人参价格上涨，公司业绩将逐步提升。

山西证券：非林地参先行者首收获，战略意义重大

事件：
       2013年10月14日晚公司发布《关于首批非林地人参收获情况的公告》，公告称首批非林地参收获面积147亩，总产量96吨，平均亩产653公斤，符合公司预期产量；从外观看少部分人参存在红锈，这是人参较常见的一种生理病害，不过不影响人参的内在品质。同时因人参内在成分检测时间较长，目前相关检测数据尚未完成。
       产量符合预期，未来亩产量仍有提升空间。公司首批人参收获面积  147亩，总产量96 吨，亩产653公斤，公司原预计每亩产量为600-800 公斤，符合预期。6 年前公司开始试行首批非林地参种植时采用的是普通肥而不是公司此后自主研发的专利产品人参专用有机肥，因此首批亩产量要低些，随后几年的种植采用的是人参专用有机肥，所以未来亩产量仍有提升空间。同时，公司首批人参种植种子采用的是当地种子而不是后期自己培育的种子（抗病害能力更强），因此我们预计未来收获的人参生红锈的概率会**降低，我们对公司的人参品质有信心。
       首批非林地参收获战略意义重大。公司作为国内非林地参先行者，打造人参产业链，先行先试进行人参规范化、规模化的种植、开发，在这6 年人参种植过程中积累了宝贵的经验并完成了人参种植相关的积累技术且形成专利（人参专用有机肥、自有种子培育等）。我们认为虽然首批收获的人参产量不大，但对于往后持续、顺利推进大规模非林地参种植、开发积累了宝贵经验，公司将占据先发优势，战略意义重大。
       政府主导国产人参价值回归，人参将成稀缺性资源，公司占据先发优势。2010年吉林省政府出台《关于振兴人参产业的意见》，开始控制人参种植面积，每年人参林地开发面积限制在1000 公顷以内，同时卫生部在2012年9月4日正式下文批准5年及5年以下人工种植的人参为新资源食品，人参“药食同源”得到国家认可。我们认为政府在主导国产人参价值回归再加上人参药食同源试点后，下游需求将大增，未来人参将成稀缺性资源，人参价格长期走高是大势所趋，公司作为非林地参规范化种植先行者，占据先发优势，长期前景广阔。

山西证券：将收获首批非林地参，加快开发人参食品,前景看好

       2013年10 月份公司将收获首批种植的150 亩非林地参，预计能收获鲜参100-120吨 ，公司计划对该批人参进行深加工成饮片、红参等，由于时间问题2013年可能不会形成收入。由于公司采用自己繁育的人参种子（好于当地农户的种子），受到繁育量和天气限制，12年新种植面积低于预期，但公司认为到2017年达到12000亩问题不大。根据人参6年的生长周期，预计公司的人参产量将在2018年左右大规模上市。
       此外，为了便于该“非林地栽参扩建项目”的规范化管理，保障该项目的顺利进行，公司拟专门设立全资子公司“吉林省集安益盛汉参中药材种植有限公司”负责该项目的运作管理，公司注册了汉参商标。
       目前公司人参相关产品的研发及营销规划已经在进行中，在开发人参食品，目前已获批10个产品，食品加工厂正在建设中，人参称为新资源食品后将会大幅扩容人参产业市场规模。公司研发的人参软糖、人参木糖醇口香糖等10个品种已获得人参食品批准文号。
       公司采用国际栽参技术并经改良后的技术、使用具有自主知识产品的生物有机肥进行规范化、标准化种植，对人参的农残和重金属超标问题控制更加严格，因此品种高于一般人参，未来人参量缩价升是大势所趋，公司非林地参的大规模上市及开发成相关产品销售将显著增厚业绩，我们看好公司的人参产业前景。

华创研报： 益盛药业人参产业：稳扎稳打，从源头做起

1．  以人参资源为依托，做足人参中成药文章
       公司中药业务将以人参原材料为依托，充分利用接近人参原产地优势，做大做强中药产业。公司是目前国内唯一一家拥有人参茎、叶、花、果、根药物产品生产批文的公司，主要产品集中在心脑血管和清热解毒药物领域。

2.  从源头做起，谋可持续发展大格局
       公司投入4.45亿元发展非林地栽参、人参饮片加工和蜂业，着力打造药业、参业、蜂业的大健康产业。公司采用“基地+农户”的形式承包农民土地进行平地栽参，通过引进国际先进的人参种植技术，与吉林农业大学合作，结合当地实际情况进行消化和吸收，从有机肥到整地、种子、育苗、移栽等均由人参专家全程技术指导，目前已经完成1580亩人参栽培基地、年产10000吨的有机肥厂建设，2013年第一批150亩人参收获，预计产量在100吨左右，亩产约为7000公斤。公司预计到2018年，人参年产值能够达到20亿元以上。

2.1 我国人参种植现状
       我国人参种植主要分布在东北三省，包括吉林省、辽宁省和黑龙江省，其中吉林省人参产量占国内的81%，辽宁占11%，黑龙江8%。我国人参主要产区的吉林省，吉林省的人参种植区域主要分布在“四市九县”，其中以敦化、安图、抚松、长白和集安为主，人参产量占吉林省六成以上（抚松产量占全国的23.9%，白山占12.4%，安图占10.3%，敦化占10%，集安占9.5%）。此外，辽宁省栽培人参的有宽甸、新宾、清源等县市；黑龙江省有林口、东宁、佳木斯、伊春等县市。除东北三省以外，河北、四川等省也有人参引种。因此，吉林省人参产量决定国内人参供需关系和价格变化。
       随着吉林省出台人参行业发展规划和严格限制伐林种参的面积，预计未来五年中，园参的留存面积将保持每年8%-10%的速度递减，十二五末，林地种参留存面积将在6000-7000公顷以内。2015年吉林省园参产量将下滑至2万吨以内，全国园参产量在2-2.5万吨左右。
       同时，国家实行“天保工程”以来，政府对人参用地资源严格控制，这促使我国由过去伐林栽参的单一种植方式逐渐向农田栽参和林下栽参并重的方向发展。

       2.1.1 国内人参价格无定价权，受制于人
       我国国内人参每年产量3万吨左右，出口比例一度高达50%（近几年才逐渐下降到2011年的25%），并且人参精深加工品种匮乏，人参不同加工阶段产品附加值相差10数倍。人参二次加工产品开发不足，国内一度沦为廉价原料的输出地。
       没有定价权，没有精品深加工企业，造成我国人参出口价格从1987年的50美元/公斤，一度下滑至2000年 6.6美元/公斤，之后一直在底部徘徊了10年，这造成了我国人参产业的衰落和人参种植户的利益受大极大损害。

      2.1.2传统人参种植破坏资源，可用林地快速萎缩
       同时，由于人参种植周期长达5-6年，300多年以来的毁林种参模式造成我国林地资源严重破坏，有数据显示我国有三分之一左右的可种植人参的林地已经被砍伐。以抚松县为例，抚松林业面积为100762公顷，适于种植人参的面积为20000公顷，截止到2006年，可用林地面积已经下滑了一半左右。

       2.1.3 林地循环利用困难重重，生态恢复任重道远
       抚松县1981 开始实施33a林参轮作计划，即利用林业部门的采伐迹地种植人参，以33 a 为1 个周期，3a栽参，30a植树，循环反复。
       但是由于种植人参破坏了土壤结构，喷洒药剂防治病虫害，土壤中会有一定量的农药残留，同时由于营造的人工林多为单一树种，逐渐呈现出病虫害增加、地力严重衰退、生态环境恶化、生物多样性下降等弊端，使森林的防护功能和生态效益受到严重影响。林地生态的恢复所需的时间可能更久。

       2.1.4林地利用随意性大，盲目扩大种植面积
       目前人参业已成为抚松农民增收、农业增效的主导产业，在县域经济中也占有较大的比重。但在一段时间内，受以面积取胜错误思想的影响，盲目扩大人参种植，使得参地面积过大、地块分散、管理粗放，人参产品质量下降，经济效益低下，同时也造成了林地资源的浪费。同时由于人参种植的无序，导致人参供给过剩和不足时常出现，人参种植户风险极大，收入微薄，同时也导致整个产业生存空间狭小，易遭受国外企业的冲击。
       然而，我们也看到随着新资源食品的获批，人参国内的消费空间有望打开，吉林省出台了一系列政策和法规，规范人参种植和加工，企业涉足人参食品领域风生水起，带动人参原料出口呈现量缩价涨的态势。因此，未来人参价格必须掌握在国内企业手中，这对于实现人参产业健康发展和保护国内人参种植和加工企业的利益至关重要。

2.2我国未来人参发展趋势
       为应对参地资源短缺，未来农田栽参和林下参将成为人参行业可持续发展的必由之路，人参行业将朝着这两个方向发展。
       林下参解决了目前国内野山参资源枯竭的问题，未来林下参有望替代野山参，实现人参行业可持续发展的同时满足人们的高端需求。同时，伐林种参一方面严重破坏自然环境，另外由于种植形式的局限，不易管理，生产效率底下，人参品质差别很大。未来，逐步推广农田种参将是必由之路。

       2.2.1采伐迹地种植人参面积萎缩年均8%-10%，未来人参将量减价增
       ⑴ 2003年以后吉林省人参收获面积开始稳定在3.5千公顷上下，2010年年底全国园参留存面积在10000公顷左右，预计十二五末，林地种参留存面积将在6000-7000公顷以内。
       ⑵ 2010 年吉林省出台的《吉林省人民政府关于振兴人参产业的意见》规定，每年用于采伐迹地种植人参面积规定在1000公顷以内；未来林地种参面积的压缩和农田种参技术推广还需要时日。
       ⑶ 近两年林地的租金上涨较快，现在每丈林地租金在500元左右，加上其他费用人参种植总成本在800元/丈以上，较2008年上涨近一倍，我们估计这两年新增的林地种植成本在25-30元/斤(接近农田种参的成本)。由于种植成本的上涨，直接影响参农种植人参的积极性，实地走访发现，参农普遍处在观望中，对新购买参地非常谨慎。综上判断，新增面积的不足和成本的上涨，未来人参价格上涨的趋势将持续。

       2.2.2 人参种植分化，林下参产品走高端路线
       国家最近出台了《国务院办公厅关于加快林下经济发展的意见》（2012），指出要把林下经济发展与森林资源培育、天然林保护、重点防护林体系建设、退耕还林、防沙治沙、野生动植物保护及自然保护区建设等生态建设工程紧密结合。 吉林省林下经济发展迅速，林下参留存面积不断扩大，但是由于林下参生长周期长，产量低，投入高，风险大，在人参总产量中的比重很小（仅占1%左右），但是林下参价格却是园参的20倍以上，未来林下参的发展重点将会作为高端人参产品来推广，同时，林下参的发展符合绿色可持续发展的国家战略。

       2.2.3非林地种参采用  “企业+基地+农户”推广
       随着国内林地人参种植面积的逐渐萎缩，吉林省林地栽参新增面积的控制效果将会在2014年左右显现，同时伴随着林地种参成本的提高，总的来看，发展农田栽参无论是从环境保护还是经济效益上来讲，都将是未来人参种植的趋势。未来可能出现的问题是农田种参无序扩大，这需要政府进行调控；未来“企业+基地+农户”的发展模式有望促进参地资源向龙头企业集中。

2.3益盛药业：非林地种参打通产业链上下游，“人参+蜂蜜”发力大健康
       公司作为国内最早介入非林地种参的企业，六年来，在种子培育、土壤改良、田间管理、病虫害防治，尤其在重金属和农残控制方面，都已经形成了完整的技术体系，并获得了多项发明专利。
       公司现阶段拥有1500亩农田种参面积，前期投入在2亿元左右，后续还需要进一步投入。公司在集安市进行了全面的土壤取样检测(重金属等），可利用的人参种植农田在2万亩左右，公司初步确定的有12000亩，已签定合同的5500亩左右。现阶段土地储备充足，公司未来也考虑在周边县市开展人参种植试验，储备人参用地。未来公司将加大人参产业的投入，尤其是人参精深产品的研发和推广，这将成为公司未来最核心的看点。

风险因素
       1.  销售因素：销售改善不达预期的风险，公司销售费用较高，人员整合和业务水平提高有待进一步确认。
       2.  竞争因素：公司注射剂为基药大品种，面临招标的风险和市场竞争加剧，如果出现恶性竞争，对公司基药品种的恢复和提升会造成影响。
       3.  技术风险：非林地种参仍面临一定的不确定性，种植技术能否在国内试验成功、人参品质和产量能否达到预期目标仍是潜在风险点，同时农田种参技术滥用导致人参供过于求的风险。

宏源证券：2012年报点评

       2012 年公司业绩表现稳健。公司克服了基药招标竞争加剧、原材料价格上涨、人工成本上升、胶囊事件等不利影响。生脉注射液、清开灵注射液、心悦胶囊、香丹注射液等分别实现了 45%、35%、27.4%、67.5%的销售收入增长。受毛利率降低影响，净利润增速低于营业收入增速。我们认为随着产品线丰富、费用率的控制，情况将会好转。
       确立药业、参业、蜂业三大战略目标。药业是公司传统优势领域；公司还将加快人参深加工业务的发展，加大对其的投资力度，提前做好原材料的储备工作。
       公司一贯注重研发投入，新产品众多。药业方面：国家中药五类新药西洋参二醇皂苷注射液已经完成三期临床；在演的还有参果黄连胶囊、洋参赤芍胶囊、小儿热咳清胶囊、桂附地黄胶囊改剂型。保健品和人参食品方面：祛痛活络搽剂、鼻通舒喷剂、腹痛贴已经获得省保健品批准证书。
       投资建议：公司依托本地药材资源优势，对人参、西洋参进行综合立体开发，充分利用了传统中药药用部位、地上部分的茎叶花进行全面开发，是国内首家实现人参全株利用的企业，是具有成长性、独特性的投资标的。

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民生研报：2012年报点评

一、 事件概述
       2012年，公司实现营收6.01亿元，同比+14%；归属上市公司净利9663万元，同比+0.15%；扣非后归属母公司净利8084万元，同比-15%；经营性净现金流7908万元，同比+171%；EPS为0.44元。不分红，不送转。
       2012Q4，公司实现营收1.57亿元，同比-5%，环比-4%；归属上市公司净利2620万元，同比-19%，环比+4%；扣非后归属上市公司净利1524万元，同比-53%，环比-38%；EPS为0.12元。

二、 分析与判断
       医院线产品表现较差，基药品类表现优异
       振源胶囊销售收入降幅在四季度进一步收窄，全年同比下降12%，实现收入1.90亿元，主要是受毒胶囊的影响。心悦胶囊推广进度低于预期，同比增长27%，实现销售2293万元。这两个产品毛利率分别提升了3.08和3.76个百分点，得益于管理改善。清开灵和生脉收入分别增长35%和45%，销量分别增长43%和52%（均价分别降低6%和5%），毛利率分别提升0.84%和降低1.65%，体现了公司的成本控制能力。香丹注射液作为基药品种毛利率由负转正，提升13个百分点至7%，同时收入实现了67%的增长。预计13年医院线产品销售增速将回升，基药产品仍将维持快速增长。

       费用率变化背后隐含公司经营变化
       12年公司的管理费用率大幅下降了3.29个百分点，至9.88%，背后是研发支出、业务招待和其他费用的下降。报告期研发投入是加大的，只是符合资本化条件的较多，研发费用2255万元，较11年增加4%。业务招待费和其他费用的下降主要是公司的管理更加精细化和规范化。但是我们可以看到差旅费大幅增加了53%，我们认为这体现了公司管理层加大了各地的管理力度，出差强度加大。12年公司的销售费用率大幅提升3.76个百分点，至46.22%。销售费用的增长主要来自职工薪酬、广告及宣传费和电话费，我们认为这表明新的营销中心负责人到位后随着公司学术推广的进行，对销售的投入加大。

天相投资：2011年报点评

产品结构调整，二线品种高增长持续。
       报告期内，公司营业收入同比增长 2.46%，其中2011年占比达 35.05%的主打产品岩舒生脉注射液业绩下滑，同比下降32.13%，曾经连续两年增幅翻番的清开灵注射液，增速出现陡降，同比下降20.45%，我们认为一方面是国家食品药品监督管理局通报了生脉注射液存不良反映从而影响到了公司注射液的销售，另一方面，基层市场扩容带来了产品价格及渠道上的比拼，而公司主打产品岩舒注射液与清开灵注射液虽为基药品种，但生产厂商众多，竞争压力较大。公司二线品种振源胶囊与心悦胶囊则保持持续高增长，同比分别增长40.89%、113.19%，我们认为振源胶囊与心悦胶囊作为公司独家品种，受价格影响较小，未来增长有望延续。

期间费用下降，综合毛利率稳定。
       公司期间费用率同比下降 3.83 个百分点至 51.66%，其中管理费用因公司上市有所增加，销售费用率因公司调整销售策略同比下降3.14个百分点，我们认为未来公司销售费用率还有下降的空间。公司拥有人参种植基地，受原材料价格波动影响较小，因而综合毛利率相对比较稳定。

增资永泰蜂业，打造完整人参食品产业链。
       公司被认定为人参食品试点企业，以此为契机，加大了对人参食品和功能食品的开发力度，同时公司通过控股吉林省最大蜂制品生产销售企业之一的集安市永泰蜂业有限责任公司，以人参饮片加工项目为依托，以永泰蜂业为平台，迅速将人参种植延伸至保健品市场，为未来打造药食同源创造了契机。

非林地种植人参方法获专利，提高公司核心竞争力。
       公司是全国唯一一家进行非林地栽参规模化种植的企业，其非林地种植人参方法获得专利。非林地栽参通过土壤改良，使用配套生产的有机肥和微生物肥以及独到的栽培技术，降低人参的轮作期，提高人参产量。随着人参进入食品领域，人们对人参的需求将大幅提高，林地栽参难以满足市场的需求，而非林地栽参的农药残留物、重金属含量及各种有效成份不逊色于林地栽参，而公司在非林地栽参技术上的独有性，不仅降低公司原材料成本，同时也提高公司的核心竞争力。

风险提示。
       1）公司主打产品生脉注射液、清开灵注射液生竞争加剧的风险。
       2）心悦胶囊市场推广低于预期的风险。
       3）生脉注射液不良反应对该产品未来业绩的影响。
       4）非林地栽参农药残留物、重金属含量及各种有效成份不达预期的风险。