$聚光科技(SZ300203)$ $雪迪龙(SZ002658)$ $先河环保(SZ300137)$
CEMS必将爆发：聚光科技、先河环保、雪迪龙必将起飞（一）

CEMS产品概况

CEMS是英文Continuous Emission Monitoring System的缩写，是指对排放气体的气态污染物、温室气体、颗粒物进行浓度和排放总量连续监测并将信息实时传输到主管部门的装置,被称为 “烟气在线监测系统”。CEMS分别由气态污染物监测子系统、颗粒物监测子系统、烟气参数监测子系统和数据采集处理与通讯子系统组成。

气态污染物监测子系统主要用于监测气态污染物SO2、NOx、VOFs、CO2等的浓度和排放总量；颗粒物监测子系统主要用来监测烟尘的浓度和排放总量。根据取样方式不同，CEMS主要可分为直接测量、抽取式测量和遥感测量3种技术。CEMS主要基于光谱（红外光、激光、紫外光等）、质谱、色谱技术。CEMS广泛应用火电和工业（石化化工、钢铁冶金、工业炉窑锅炉、非电行业中小锅炉、水泥厂、自备发电（采暖）锅炉）中。

CEMS能够有效监测温室气体、气体污染物排放量、颗粒物排放量，对于保护大气质量至关重要，同时是实现碳减排的重要措施。

CEMS渗透率较低，有巨大提升空间

CEMS作为气体监测系统，可监测成分广泛，同时CEMS是模组化的，监测气体不同对应的模组不同，CEMS可以只监测一种成分，也可以监测多种成分，目前我国CEMS主要应用领域为颗粒物和脱硫脱硝监测，根据机构调研，其他气体检测渗透率极低，几乎为零。

竞争格局

环境监测分为水检测和气监测，国内主要厂商包括聚光科技、川仪股份、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电、力合科技，2019年营业收入分别为38.96亿、39.69亿、13.74亿、12.43亿、7.78亿、7.34亿，（截止2021年3月5日收盘）市值分别为69亿、45亿、50亿、53亿、46亿。

（一）标的纯度分化明显：聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电纯度高，川仪股份、力合科技纯度低。

聚光科技2018年环境监测系统收入占比49.6%，水环境监测与CEMS分部收入未知；川仪股份主营业务为工业自动化仪器仪表，2019年CEMS刚完成量产，业务占比不大；先河环保2019年环境监测系统收入占比65.4%，水环境监测与CEMS分部收入未知，2013年CEMS收入占比为77.6%；雪迪龙2019年环境监测系统与工程过程分析占比54.2%，2011年CEMS收入占比53%；蓝盾光电2020年环境监测系统占比73.3%，力合科技2018年水质监测系统收入占比71.9%，空气/烟气监测系统收入占比不足0.7%。虽然川仪股份已经进入CEMS市场，不排除后续收益的可能，但是刚量产，从选股角度排除该股。力合科技占比太小，排除该股。

（二）产品种类与技术精度分化明显：聚光科技优势明显，先河环保、雪迪龙、蓝盾光电、川仪股份紧随其后，力合科技劣势明显。

监测成分角度，聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电、川仪股份均包含主要重点成分（颗粒物，重金属，无机污染物：SO2、NOx，有机污染物：VOCs，温室气体：CO2、甲烷等），力合科技仅包括（颗粒物、SO2、NOx）；品类角度，聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电产品种类多，覆盖常规与超低浓度监测，力合科技仅覆盖常规浓度监测，产品仅一款；精准度角度，聚光科技最为领先，精度处于ppb~ppm之间（1000ppb=1ppm），其他厂商精度为ppm级别。

（三）经营策略、财务手段、历史遗留致使盈利能力指标各有不同，实际能力需深入考究。

1）净利率先河环保、蓝盾光电大幅领先，聚光科技垫底，毛利率差距相对较小。

根据Wind数据，2019年聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电毛利率分别为40.27%、49.06%、44.03%、38.30%，净利率分别为2.91%、19.12%、11.17%、19.70%。蓝盾光电毛利率连续四年最低，但毛利率与净利率不断增加，分别从2016年的32.84%、6.38%增长至2019年的19.70%。

2019年四家上市公司净利率差别较大，但2017年，聚光科技、先河环保、雪迪龙毛利率均位于48%-52%之间，净利率均位于18%-20%之间，而2019年毛利率与净利率分化严重。毛利率与净利率变化是结果而非原因，促使毛利率与净利率变化的因素可能是不利因素，可能是有利因素，需要仔细探究。

2）员工工资、会计操作（折旧、摊销、减值等）、其他成本费用拖累聚光科技、雪迪龙盈利水平。

模型假设：聚光科技、先河环保、雪迪龙均以2017年营业收入、营业利润、折旧、摊销、减值、员工工资总额之间的相对比例为理想比例。根据2017年的理想比例，以2018年、2019年营业收入即可算出理想情况下的各项财务指标，理想现实差是当年实际会计项目与理想会计项目的差值。模型分析主要从增量角度分析。

先河环保：经营较为稳健，净利润表现优秀。根据先河环保公司公告，2018年营业收入变动 +3.1 亿元，理想现实差分别为，营业利润 +0.04 亿元，Writedowm +0.16亿元，职工工资总额 -0.16 亿元，其他成本费用 -0.04 亿元；2019年营业收入变动 +0.00 亿元，理想现实差分别为，营业利润 -0.05 亿元，Writedowm +0.00亿元，职工工资总额 +0.21 亿元，其他成本费用 -0.16 亿元。也就是说，从2017-2019年先河环保维持19%-20%净利率的原因在于：相对于营收，工资总额小幅上涨，折旧摊销减值未变，其他成本费用轻微下降，造成营业利润轻微下降，三者相互作用维持了净利率的稳定。

雪迪龙：成本费用上涨、员工工资上涨、折旧摊销减值增加拖累净利率。根据雪迪龙公司公告，2018年营业收入变动 +2.05 亿元，理想现实差分别为，营业利润 -0.75 亿元，Writedowm +0.56亿元，职工工资总额 +0.53 亿元，其他成本费用 +1.71 亿元；2019年营业收入变动 +0.00 亿元，理想现实差分别为，营业利润 -1.54 亿元，Writedowm +0.36亿元，职工工资总额 +0.56 亿元，其他成本费用 +0.62 亿元。也就是说，从2017-2019年雪迪龙净利率从19.6%降低至11.2%的原因在于：其他成本费用上升（40.3%）、工资总额上升（36.4%）、折旧摊销减值上升（23.4%）。

聚光科技：员工工资上涨、折旧摊销减值、成本费用上涨增加拖累净利率。根据聚光科技公司公告，2018年营业收入变动 +10.26 亿元，理想现实差分别为，营业利润 +0.92 亿元，Writedowm -0.14亿元，职工工资总额 -0. 69 亿元，其他成本费用 -0.09 亿元；2019年营业收入变动 +0.71 亿元，理想现实差分别为，营业利润 -4.58 亿元，Writedowm +3.48亿元，职工工资总额 +0.78 亿元，其他成本费用 +0.31 亿元。也就是说，从2017-2019年聚光科技净利率从17.93%降低至2.91%的原因在于：相对于营收，折旧摊销减值大幅上涨（贡献系数76.09%）、工资总额小幅上涨（贡献系数17.09%），其他成本费用上升（6.83%）。

综上所述，先河环保，相对于营收，2017-2019年，工资总额、折旧摊销减值、其他成本费用轻微变动，相互抵消，理想现实差分别为（+0.21，0.00，-0.16）亿元，净利率维持在19%-20%；雪迪龙，相对于营收，2017-2019年，其他成本费用上升（40.3%）、工资总额上升（36.4%）、折旧摊销减值上升（23.4%），理想现实差分别为（+0.56，+0.32，+0.62）亿元，推动净利率从19.6%降低至11.2%；聚光科技，相对于营收，2017-2019年折旧摊销减值上升（76.1%）、工资总额上升（17.1%）、其他成本费用上升（6.8%），理想现实差分别为（+3.48，+0.78，+0.31）亿元，推动净利率从17.93%降低至2.91%。扣除折旧摊销减值影响，2019年先河环保、雪迪龙、聚光科技净利率为20.17%、11.75%、14.91%（以2017年为基准）。调整后，先河环保盈利能力依然最强，聚光科技次之，雪迪龙末尾，但也接近12%，三家公司盈利能力优秀。

3）2017-2019三家公司盈利分化的深层次原因：经营策略与历史遗留

技术角度：聚光科技独一档，雪迪龙、先河环保随其后，蓝盾光电垫底。聚光科技主营业务为仪器仪表，涵盖环境监测系统、生命科学仪器、半导体仪器等，雪迪龙主营业务为水环境与气体监测，先河环保主营业务环境检测系统，蓝盾光电主营业务环境监测系统与军工雷达，除运维外，四家上市公司业务绝大多数产品均基于光谱、色谱、质谱技术，可比较性强。

员工质量角度：聚光科技领先，雪迪龙、先河环保落后，蓝盾光电垫底。根据公司公告，2019年，聚光科技、雪迪龙、先河环保、蓝盾光电员工总数量分别为5512人、2107人、1904人、1432人，人均创收方面，先河环保与聚光科技优势明显，均在70万元以上，聚光科技人均薪酬、硕士及以上比例、研发人员占比均为最高，优势明显分别为16.79万元、10.65%、18.40%，先河环保研发人员数量最少，占比最低，雪迪龙研发人员数量与比例仅次于聚光科技，处于较高位置。

荣誉资质方面：聚光科技独一档，雪迪龙次之，先河环保与蓝盾光电落后。

聚光科技：PPP项目拖累，业务版图与规模扩张拖累净利润，长期优势即将显现。根据上述财务分析可知，相对于营收，2017-2019年折旧摊销减值上升（76.1%）、工资总额上升（17.1%）、其他成本费用上升（6.8%），理想现实差分别为（+3.48，+0.78，+0.31）亿元，推动净利率从17.93%降低至2.91%，其原因在于聚光科技不断扩大业务规模所致，包括半导体设备研发、环境监测系统研发等，这些举措直接导致了员工工资总额上升、及其他相关成本费用上升，同时公司通过会计处理对于在建工程、商誉、固定资产等进而大幅度的上调，影响了净利润。同时，由于此前数年公司参与的PPP项目对公司现金流与盈利性造成一定负面影响，2019年公司已经停止参与PPP项目。

（四）估值分化：聚光科技、先河环保、雪迪龙位于中低水平，蓝盾光电估值相对高估。聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电当前PS（TTM）分别为1.87、4.00、5.10、7.38，PE（TTM）分别为-29.45、22.46、47.50、40.55，PB分别为2.03、2.20、2.45、2.94。由于2020年Q1-3，雪迪龙与先河环保收入、净利润大幅下滑，若后续CEMS高速发展，主要看的是企业技术与能力，疫情对业绩扰动较大，本人认为估值参考2019年营收的PS和当前净资产下的PB较为合理。2019年聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电营业收入分别为38.96亿、13.74亿、12.43亿、7.78亿，（截止2021年3月5日收盘）市值分别为69亿、45亿、50亿、53亿。2019年对应的PS分别为聚光科技1.77倍（仅考虑2018年环境监测系统收入的话为3.64）、先河环保3.28倍、雪迪龙4.0倍、蓝盾光电6.81倍，PB为聚光科技2.03倍、先河环保2.20倍、雪迪龙2.45倍、蓝盾光电2.94倍。性价从高到低依次为聚光科技、先河环保、雪迪龙、蓝盾光电。

政策演进

由于一次性折旧减值摊销等大幅度提升，叠加在半导体监测、实验室仪器方面的拓展和历史残留PPP项目影响，聚光科技净利率等在2019年进入低谷，但是公司业务从未真正恶化，反而处于良性发展之中。

根据聚光科技2020年业绩预告，营业收入规模略有上升，公司整体毛利率略有上升，优于2020年前三季度营收与利润下滑的先河环保与雪迪龙；实验室分析仪器业务快速发展，对公司整体毛利率提升起到了一定的积极作用；为了提高公司长期发展核心竞争力和拓展销售渠道，本报告期公司加大研发、销售渠道投入，研发费用率、销售费用率略有上升；经营性现金净流入持续改善，约为6亿元。2020年归属上市公司的非经常性损益净值约为4.15亿元左右，商誉减值准备0.6亿元，扣非利润0.845亿-1.25亿元，相较于2019年改善明显。

CEMS未来业绩爆发的主要推动力在于政府碳中和、碳交易推行方式。欧美国家碳排放监测方面核算法与CEMS法并行，中国已经出台部分文件进行试点。对于国家而言，碳交易与碳监测必然是范围极广的系统性工程，涉及层面既包括硬件，软件，大数据等多维技术，国家标准出台几乎是必然的，聚光科技必定在制定国家标准中发挥重要作用。在政策推动下，无论标准制定、政府采购、企业采购、软硬件融合，有卓越技术、领先规模、优质团队、优秀战略合作方的聚光科技优势都将进一步放大。

附材料：

聚光科技，2018年营业收入38.25亿，其中环境监测系统18.98亿，49.6%，相较于2011年总收入7.64亿，环境监测系统2.94亿，占比从38.5%上升至49.6%。聚光科技主营业务主要基于色谱、光谱、质谱技术，主营产品绝大多数为基于该技术的分析检测仪器设备，环境检测系统为其中最大的分支。聚光科技环境监测系统涵盖水质污染物、大气气态污染物、温室气体（CO2、甲烷等）、颗粒物、重金属，既包括以SO2、NOx为代表的无机污染物，也包括以VOCs为代表的有机污染物，还包括以CO2、甲烷为代表的温室气体，其种类型号最多最广，监测精度处于ppb~ppm之间（1000ppb=1ppm），为行业之最。官网链接：网页链接；微信公众号：聚光科技

先河环保，2019年营业收入13.74亿，环境监测系统收入8.99亿，占比65.4%，2013年营业收入为3.35亿，环境监测系统收入2.68亿，其中空气CEMS收入2.6亿，占比为77.6%。其环境监测系统涵盖水质污染物、大气气态污染物、温室气体（CO2、甲烷等）、颗粒物、重金属，既包括以SO2、NOx为代表的无机污染物，也包括以VOCs为代表的有机污染物，还包括以CO2、甲烷为代表的温室气体，产品覆盖广，覆盖精度为ppm级别。官网链接：网页链接；微信公众号：先河环保

雪迪龙，2019年营业收入12.43亿，环境监测系统与工程过程分析收入6.74亿，占比54.22%，气体分析及备件1.91亿，占比15.5%，2011年营收3.28亿，其中CEMS收入1.74亿，占比53%。其环境监测系统涵盖水质污染物、大气气态污染物、温室气体（CO2、甲烷等）、颗粒物、重金属，既包括以SO2、NOx为代表的无机污染物，也包括以VOCs为代表的有机污染物，还包括以CO2、甲烷为代表的温室气体，产品覆盖广，产品型号丰富，覆盖精度为ppm级别。官网链接：网页链接；微信公众号：雪迪龙

蓝盾光电，2020年营业收入7.15亿，环境监测系统收入5.24亿，占比73.3%。其环境监测系统涵盖水质污染物、大气气态污染物、温室气体（CO2、甲烷等）、颗粒物、重金属，既包括以SO2、NOx为代表的无机污染物，也包括以VOCs为代表的有机污染物，还包括以CO2、甲烷为代表的温室气体，产品覆盖广，产品种类相对丰富，覆盖精度为ppm级别。官网链接：网页链接；微信公众号：蓝盾光电