事件
再鼎医药2023年产品收入2.7亿美元，同比+25%，按固定汇率计算同比+31%。其中，尼拉帕尼1.7亿美元（+16%），艾加莫德1000万美元，肿瘤电场治疗4700万美元（基本持平），瑞派替尼1920万美元（+29%），奥玛环素2170万美元（+316%）。毛利率64.1%（-1.5pct）；研发费用2.7亿美元（-7%）；销售及管理费用2.8亿美元，销售及管理费用率106%（-14pct）。净亏损-3.4亿美元，较2022年同期净亏损减少1.1亿美元。截至2023年12月31日，公司在手现金及现金等价物、短期投资、受限制现金总计8.1亿美元。
点评
艾加莫德顺利纳入医保，公司预计2024年销售超过7000万美元。2023年6月，艾加莫德在中国获批用于治疗AChR抗体阳性的全身型重症肌无力（gMG），同年9月在中国正式商业化；据公司披露，至2023年底，约有1000例患者用药。随艾加莫德纳入医保目录并执行新价格（约800美元/针；按临床研究方案用药，相当于年治疗费用3.2万美元），2024年1月，约1000例新患者处方用药，与2023年4个商业化月份的新患人数总和相当。中国现存超过17万gMG患者，其中相当一部分患者存在残留症状或治疗不充分。公司计划扩张商业化团队制150人，目标医院由200家拓展至1000家，以触及＞80%的潜在用药患者；公司预计，2024年收入将超过7000万美元。目前，艾加莫德gMG适应症的皮下剂型的上市申请已获得受理，有望年内获批并为患者提供更多治疗选择。
公司目标在2028年实现超过15款产品上市，收入超过20亿美元。2023年，公司已有5款产品获批上市，收入2.7亿美元。目前，公司有3款产品处于NDA阶段，分别为艾加莫德皮下注射剂型（gMG）、瑞普替尼（ROS1+NSCLC）、舒巴坦+度洛巴坦（鲍曼不动杆菌感染），均有望在2024年内获批上市。公司计划在2024年递交4项新药或新适应症的上市申请，包括Adagrasib（KRASG12C+2L+NSCLC）、TFADC（2L+宫颈癌）、艾加莫德（CIPD）、肿瘤电场治疗（2L+NSCLC），并预计KarXT（精神分裂症）、贝马利珠单抗（一线胃癌）在2025年获批。我们认为，上述产品及适应症的上市及商业化有望支持公司未来3~5年增长，推动公司向2028年20亿美元收入目标迈进。
净亏损收窄至-3.4亿美元，向2025年底实现公司整体盈利的目标迈进。2023年公司毛利率64.1%（-1.4pct）。销售及管理费用2.8亿美元（+9%），销售及管理费用率106%（-14pct），费用金额增加主要与艾加莫德上市推广有关；研发费用2.7亿美元（-7%），费用金额减少主要与授权合作的首付款里程碑付款减少有关；整体费用控制合理。我们认为，基于现有商业化平台，销售及行政费用将保持合理增长；基于有规划的中后期管线开发及合作付款安排，研发费用有可能维持在可控范围。在8.1亿美元现金储备的支持下，随2023-25年的新产品及适应症获批上市并放量，我们认为公司正在向整体盈利目标迈进。
盈利预测及估值
根据公司已上市产品的销售表现、医保目录价格调整、在研管线调整，我们调整2024-25年收入预测为3.7/5.3亿美元，同比+38/44%（2024E前值：4.2百万美元）；结合收入预测调整，并根据艾加莫德产能安排、新产品上市推广投入增加、管线开发计划，我们调整2024-25E净利润预测为-2.8/-1.5亿美元（2024E前值：-2.4亿美元）。我们根据DCF模型对公司进行估值，采用FY2025-31现金流进行测算，WACC为9.9%，永续增长率2.0%，假设美元兑港元汇率1:7.82，对应目标价为66.82HKD/股（前值：70.73HKD/股），维持优于大市评级。
风险
政策变动风险，产品研发风险，销售放量不及预期风险。