来源：在苍茫中传灯
作者：姚斌
十年前，我曾有幸地读到《〈证券分析〉第6版导读》的单行本，那是《科学与财富》杂志出版的非正式出版物。十年后的今天，我欣然地发现“导读”就在《证券分析》第6版中。《证券分析》自1934年首次出版之后，就有多个版本，而1940年的第2版则是格雷厄姆最满意的版本，也是巴菲特最为钟爱的版本。因此，在第6版里，巴菲特亲笔作序，这也是他唯一亲自作序的一本书。第6版由巴曙松先生组织翻译，历时一年半，最后由四川人民出版社出版。
组织编辑《证券分析》第6版始于2006年。那时，大名鼎鼎的价值投资者塞思·卡拉曼受命于麦格劳·希尔出版社，组建了一支阵容强大的团队进行编辑。他们之中有詹姆斯·格兰特、罗杰·洛温斯坦、霍华德·马克斯、格兰·格林伯格、布鲁斯·格林威尔德等。他们决定不改动第2版的任何文字内容。目的在于让读者既可以直接领悟格雷厄姆的思想，又可以理解最重要的真知灼见。因为有了这些当代最著名的投资者的参与，第6版就被“塑造成一个丰富、多元且博识的投资思想的集锦”。
自从《证券分析》问世以来，证券市场又发展了85年。在这变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的证券市场里，《证券分析》显然经受了时间和市场的检验，至今依然闪烁着智慧的光芒。但是，真正能够通篇阅读这本书的人并不多，原因是这本大部头著作在许多人看来似乎太过晦涩难懂，让人望而生畏。对此，我也深有同感。许多年前，我也不是一读就懂。只是在经历了较长的投资实践后，方才领悟到了格雷厄姆博大精深的思想。于是，今天重读这本书，在理解上又更上了一层楼。
何谓的“证券分析”？其中的“分析”，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分，但是将其应用于证券领域时，我们却遭遇了严重的障碍，因为投资在本质上并不是一门精确的科学。在这样的领域中，个人技艺和机会都是决定成败的重要因素。格雷厄姆明确指出，证券分析并非仅仅为了确定内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，从而为购买股票提供依据。
《证券分析》是大萧条的产物。在那个时代，股票市值经常低于其发行公司的清算价值，而格雷厄姆认为那是没道理的，这也是《证券分析》全书贯彻的主题。如果站在今天的角度，那么这样的公司多半是陷入困境的公司。格雷厄姆所擅长的是谨慎认真地分析被人们忽视的投资，如被抛弃的股票或债券、套利、重组、破产和其他复杂的业务。巴菲特并不一味地模仿他的老师，而是根据历史的进程和自己的实践继承并发展了格雷厄姆的投资理论。于是，巴菲特华丽转身专注于投资伟大的公司，与伟大的公司共同成长。
格雷厄姆所倡导的不只是一般意义上的怀疑论，而是提出一系列具体训诫，其中每条训诫都可以防止一个到多个投资灾难和相关狂潮的出现。埃德加·史密斯在《普通股的长期投资》中认为，如果投资组合多元化，一个有足够耐心的投资者是不会赔钱的，而且能够在不同的前沿领域中掌管最大的公司。这本书受到巴菲特的高度赞赏。在1999年太阳谷年会上，巴菲特向大家示意这本书，认为《普通股的长期投资》“充满了智慧”。而格雷厄姆认为它只是为不断攀升的市场提供了便捷的理论支持。
同样的，巴菲特高度推崇约翰·布尔·威廉姆斯：“在写于50年前的《投资价值理论》中，约翰·布尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。”而格雷厄姆却对威廉姆斯表示怀疑，他质疑，这些漫无目的的假设能否经得起高度精确数学计算推敲。
实际上，格雷厄姆本身也是那个时代的“叛逆者”。他的思想与他的那个时代格格不入。当人们热衷于股票市场预测（今天依然如此）时，格雷厄姆指出，除非买入的时机与诱人的价格水平相联系，否则无法判断最佳的市场时机。类似地，投资者出售股票的信号不是来自所谓的技术市场信号，而是来自价格水平上升超过了一个客观的标准价值。投资者应该等到商业和市场不景气时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。如果不顾时机地买入，将来可能会追悔莫及。
在20世纪30年代，人们普遍认为，债券是安全的，适合“投资”；而股票是不安全的，不适合投资。格雷厄姆不赞成这样机械呆板的规则，他反对单纯根据证券类型判断及风险程度的观点。因此，在《证券分析》中就有了第二部分的“固定价值投资”和第三部分的“具有投机特征的优先证券”，这两个部分都围绕债券价值展开讨论，具有鲜明的时代印记。格雷厄姆由债券引申出来观点非常明确：在某些价格上，任何证券都可以是一个合适的投资，但需要重申的是，没有什么证券单凭其形式就能确保安全，不是只要是“蓝筹股”就能保护投资者免受损失。对此，我的理解是，投资并不能限定在什么板上，无论是创业板，还是科创板，只有其股票价值符合客观标准，皆可投资。
关键的问题不存在这个板安全，那个板就危险一说，而是要特别注意区分投资与投机的界限。格雷厄姆是坚决反对投机的。“投机者通过对整体市场、某只股票，或者公司业务未来的可能进展进行预测和判断，进而将自己的资金置于风险之中”，但成功并不容易。因为成功所必需的素养和训练，以及有针对性的数学技能，自始至终仍然是投机者必须掌握的。但是，很少有人能够做到这一些。因为投机，格雷厄姆亲眼目睹了市场从高位暴跌至接近零的过程。因此，他深信，这样的投资灾难都可以通过耐心阅读《证券分析》得以避免。
在重读《证券分析》时，我还特别注意到以下几个问题。其中一两个问题，即使我自己在投资实践中也有所偏离。
1、关于“预测盈利”的问题。今天的投资者对于一家公司盈利的预测已经习以为常了。但是，格雷厄姆认为，预测盈利也是投机的一种。无论信心多足，预测盈利都是非常困难的，最具指导意义的也只能是公司过去的盈利状况。资本的收益总是波动的，企业盈利具有天生不稳定的特质，因此盈利增长的起伏也是正常的。没有任何一家公司能够长期不间断地增长下去。但是今天的投资者对于公司的盈利增长似乎已经养成一种只能进、不能退的习惯。一旦公司盈利的增速下降，就不分青红皂白地归之为“地雷”而逃之夭夭。这种做法实际上与格雷厄姆“预测盈利即为投机”，并没有什么区别。
2、如果基于“预测盈利”是投机的话，那么满足投资的标准就是基于资产质量。它们要么适合投资，要么不适合投资。遵循客观标准投资是安全的，但事情无绝对。所谓安全的投资也不一定就是最好的投资，有风险的投资也不一定就是最坏的投资，但是足够好的业绩前景可以弥补投资的风险性，使之成为富有吸引力的、稳健的投资。如果说，“只有稳健的公司才有优质的债券”，那么同样的，“只有稳健的公司才有优质的股票”。实际上，任何资产都可以成为好的投资标的——这跟它在什么板上没有任何关系——只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低。反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资。
3、关于“事实和前景”的问题。判断事实和前景非常重要。但由于未来具有很大的不确定性，因此根据事实和明确的前景得出的分析结论，可能由于事情出现新的发展而失效。未来的变化显然是难以预测的，但是证券分析通常需要假设过去的记录至少能为未来提供一个粗略的指引。在此，格雷厄姆的目光着眼于过去而非未来。他认为，将证券分析应用于稳定的业务比应用于频繁变化的业务更为有效，将证券分析应用于正常情况比应用于不确定性大、变化剧烈的情况下更为有效，以此来解决未来的不确定性。由分析带来的数学优势，在投资领域能够确保良好的效果，但在投机这种运气起压倒性作用的领域，则有可能被证明是完全无效的。
4、关于市盈率问题。机械呆板地使用某一方法进行价值评估很容易发生错误。比如，今天的投资者很喜欢使用市盈率来衡量一只股票估值的高低，似乎一个就可以解决所有的问题，如果是那样的话，投资也太简单了。实际上，在格雷厄姆很早就看到，市盈率本身几乎不能作为一种标准，因为它受到实际投资的控制，而不是反过来控制实际投资。某一股票所谓的“合适的”市盈率，不过是市场定义的。格雷厄姆说：“我们无法找到任何证据能够证明，从1928年到现在为止的任何时间，普通股投资者会因为市盈率非常高而出售他们持有的股票。”在思考估值问题时，应该综合使用各种衡量指标进行量化。在这其中，既有相对估值，也有绝对估值。
5、随着巴菲特购买伟大公司的投资思想的广泛传播，今天的投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良，且预计未来盈利会增加的企业，这当然是合理的。但在格雷厄姆看来，这些期望虽然看似有理有据，却往往无法实现。因为有无数的昨日的明星公司，今天已经有很多远远落后或凋谢了，而类似的故事在明天很可能会继续重新上演。投资这样的公司，人们经常会为其支付过高的价格，并且，今天的明星很可能未来会失去光彩而暗淡下来，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生重大的变化。当然，也不能因为这个原因，去投资不良的公司，尤其是未受过训练的投资者。投资者务必记住，几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。
6、对于安全性的判断是基于公司的行业特征。可靠的投资标的必然经得起真正的考验，但是没有行业能够完全免受经济周期的影响。一个完整的经济周期，既有高潮也有低谷。在区分行业时不应该看经济周期时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。企业越稳定，就越值得投资；如果企业不稳定，能否在持续不利的经济环境下生存就值得怀疑。格雷厄姆认为，有以下两个条件的公司或许才有可能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：一是公司规模居行业主导地位；二是公司盈利在支付利息外有很高的安全边际。并不存在任何时候都能够“穿越”经济周期的公司，但有时却是极好的投资机会。正如巴菲特所说的，如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决了大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。
《证券分析》发表至今已经85年了。格雷厄姆晚年也承认自己那套古老而保守的方法有些过于向后看，强调过去多于未来，强调稳定的赚钱能力而不是将来的盈利前景。但是，他并没有追随那时所谓的新时代的投资方法。他认为“新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准……必将导致可怕的市场崩溃。”虽然著作中许多案例早已过时，但并不妨碍这本书成为一部伟大的经典著作。
无论如何，记住格雷厄姆的教诲总是有益的：投资者应该以自身来对抗未来的不确定性，应该以低于内在价值的成本进行投资，全力追求安全边际。这就是《证券分析》的巨大价值，它已成为投资者手中一幅历久弥新的投资路线图。
$中国平安(SH601318)$ $欧菲光(SZ002456)$
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