之前考虑营业利润(不含投资部分口径)时,为简单计,未考虑补贴等其他收益和捐款,财务费用也只考虑了成本而未考虑利息收入(存款利息)。
1.在23前
营业利润(不含投资部分口径)=毛利-销售费用-管理费用-财务费用(财务成本-利息收入)+其他(补贴-罚款+其他)-捐款-所得税
2.从23后
经营盈利=毛利-销售费用-管理费用+其他(补贴-罚款+其他)
营业利润(不含投资部分口径)=经营盈利-财务费用(财务成本-利息收入)-捐款-所得税
(二)收入不及预期。收入增长10%,不及预期的20%。主要还是靠视频号商业化及广告AI升级带来的增长,还是高毛利率的业务,这远超预期。原以为新增版号可以带来大幅增长的预期没有达成,本土游戏仅增长2%;原预期的消费报复性反弹也没有出现,社交增值服务仅增长1%,广告增长也是靠AI升级和视频号广告商业化带来的,仅金融科技服务的支付和理财实现了增长,但是否是消费报复性反弹也是不可知的。其次,金融科技与企业服务的15%增长也是部分来源于视频号直播带货业务商业化带来的。
(三)成本控制有一定成效,但未达预期。原以为管理层提出了精简提效和向高毛利率业务转型后,管理费能大幅下降,毛利率能大幅提升。但实际上管理费仅有3%的稍微下降,与收入占比仍高达17%;毛利率的提升也主要是靠视频号的商业化和广告的程序升级。
五、投资部分
从历史投资业绩来看,成效突出(近十年年化收益24%),略优于经营业务(近十年年化收益23%)。但从21年起,新现金投入就减少了,23年甚至呈现净退出,24年预计也是净退出。但以往购买的股票资产,还会陆续发挥作用。
(一)从市值角度对比互联网指数的收益率,远优于互联网指数。
1、全部投资组合比指数更优秀。投资部分23年底市值1.12万亿,收益率12.7%;互联网指数-7.5%,相比指数,腾讯投资组合更优秀。22年腾讯投资组合市值1.14万亿,收益率-18%,指数-9%;21年-17%,指数-50%;近十年年化收益24%,而指数仅1.8%。
其中,联营投资非上市按1PB计价、上市的按市值计算;其他按资产负债表所列;扣除23年分红的美团1480亿。
2、上市公司组合收益率优于指数。联营上市公司组合23年底市值3516亿,收益率30%(22年底2641亿,23年买入72亿);22年收益率-42%(21年底6347亿,22年卖出246亿亿);21年-34%。波动远大于指数。但近十年年化收益率22.4%,远优于指数。由于近三年股市行情处于熊市,所以上市公司组合收益率明显收到影响。但上市公司组合的业绩不能说明什么问题,一是这是腾讯买入一级市场,上市后再转入的二级市场,天然享受了上市的福利;另外,这部分也是幸存者偏差,都是投资中的优秀部分,还有一大部分要么被商誉减计了,要么就是经营得还不怎么成功,没有上市。
(二)从会计角度对比,优于互联网指数。
23年底投资资产6893亿,当年收益率6.5%。近十年年化收益率12.4%。当然,这两年的好成绩得益于把京东和美团股票分掉了,把投资成果兑现了。
(三)从回购角度看,投资靠谱
23年总回购438亿(均价325港元),22年293亿(316港元),21年22亿(466港元)。总体上是价格高时不买,价格越低回购得越多。
(四)从投资现金投入角度看,疑问重重
在整个互联网指数市场相对高估的20年、21年分别投入现金784、870亿,但在相对低估的22、23年却投128、-37亿,这是为什么呢?纵观腾讯投资历史,投入现金基本上是逐年提升的。从回购的角度看,错判市场估值是不可能的。那么是一级市场上能投入的机会少了?这个差额太大,也基本不可能。那么是A4纸(相关监管政策)的要求?这个可能性较大。从分红京东、美团,还有明年加大分红及回购的财报预告来看,腾讯投资一级市场股票的政策风险还没有解除。詹姆斯·米切尔—首席战略官在4季度业绩报告会上回答问题时说:“我们的预期是投资组合将再次自筹资金,因此成为现金来源而不是现金的使用”,由此可见,本来与伯克希尔一样经营与投资两条腿走路的腾讯现在缺了投资这一条投资的腿。
(五)从投资标的ROE角度看,不容乐观
巴菲特说,如果只有一个评估公司的指标,那他就用ROE。23年,联营上市公司整体的ROE是2.5%,22年更是-2%,21年更惨-4%,20年好点1.2%。非上市公司就更不用说了,都是负的。腾讯投资的是一级市场,有风投的意思,和巴菲特投资成熟公司的风格不同。但上市公司也是在盈利边缘徘徊那么多年,可能也存在泡沫的隐患。希望腾讯调整投资策略,继续美团、京东模式,把上市公司都分了吧,早点了结,落袋为安,并为继续投入现金参与一级市场留出空间,避免影响力过大。
六、明年预期
(一)有新的爆款游戏出现,游戏恢复增长。
(二)视频号的商业化进一步提升,广告AI功能扩大使用范围,持续提升业务毛利率。
(三)经济环境转好,消费增长,全面促进各项业务增长。
(四)全年收入同比增长13%,营业利润(不含投资部分口径)预期1330亿,同比增长15%。
七、估值调整
经营业务方面,23年利润1154亿,预估三年年化15%增长,26年利润1755亿,按25倍并打对折,买入市值2.2万亿;卖出按50倍计5.8万亿。
投资方面,与经营业务同等(预估15%,估值水平与业务方面相当)。23年底投资部分市值1.12万亿,腾讯市值2.52万亿。同比例处理后,投资买入市值1.7万亿;卖出4.6万亿。
则调整腾讯买入市值3.9万亿,卖出10.4万亿。
全部讨论
原来估算投资部分的“估值水平与腾讯业务部分相当”不合适,腾讯业务净利率大涨,是因为前期的投入在23年集中释放了利润,而投资部门则没有,所以这个假设非常不合适。 参考巴菲特给伯克希尔估值,说在1.2倍净资产时愿意回购。意思是可以以净资产作为一个锚。 回到腾讯投资部分,近十年投资部分市值与投资会计净资产的平均比值为1.64,所以也毛估估投资部分的价值范围为会计投资净资产的1.2-2.4倍。 23年底腾讯会计投资净资产为6893亿,所以范围为0.83万亿-1.66万亿。 合计,腾讯买入市值3万亿,卖出7.5万亿。