时间：2024-4-30
来源：浙商证券
当前我国库存周期看似波澜不惊，但内部结构已出现深刻调整，主导力量的转换到了新旧动能并驾齐驱的节点，库存周期进入蜕变的关键期。我们认为，库存周期的传统形态出现较大转变，平坦化及跳跃化加剧或将成为我国库存周期的两大新形态。新动能相关产业进一步占主导的趋势或将带来库存周期平坦化，跳跃化则来自于政策等对供需具有非对称影响的因素。据我们构建的MPI工业库存前瞻指数来看，预计年内仍处于斜率较为平坦的补库阶段，同时在政策非对称作用下，向主动补库与被动补库甚至是去库的切换或将更加跳跃。
库存周期新形态将使得传统库存周期分析运用模式受到较大扰动，如何适应新变化？我们认为，在新形态表现较为显著的时期：一是淡化库存总量、重视中观低库存行业机会；二是淡化短期轮动、重视中期极值及新方向的确立。
当前我国库存周期已由旧动能主导转型为新旧动能并驾齐驱
随着我国经济结构高质量转型持续推进，我国库存结构已发生巨大调整，以计算机、通信等为代表的新动能产业比重持续上升，以黑色金属冶炼及压延加工业等为代表的建筑地产相关产业比重显著下降。随着库存结构的改变，我国库存周期的主导动力也发生深刻调整，由过去的建筑地产相关产业为主要驱动，转变为新旧动能相关产业共同驱动。
从当前我国大力发展新质生产力为主线的经济政策导向上来看，转型进程或将有所加快，新动能相关产业或成为主导动力，库存周期产生重要的新形态。
库存周期新形态表现之一：库存周期平坦化的可能性逐步加大
在旧动能产业主导时期，由于建筑地产相关产业链联动性较强，易形成各行业的同步共振，因此在建筑地产需求刺激政策下，库存周期的斜率往往较为陡峭。我们认为，在当前结构下，库存周期的强度取决于新旧动能产业能否形成共振，若两者库存周期方向或强度不一致时，库存周期强度大概率偏弱。
同时，未来随着新动能产业进一步占据主导地位，由于计算机、新能源汽车及新能源设备等产业之间联动性不及建筑地产链相关产业，在没有全面刺激消费、制造业投资等需求侧政策同步发力时，较难出现共振情形，因此库存周期平坦化的可能性逐步加大。
根据我们构建的MPI工业库存前瞻指数对2024年库存周期的预测来看，年内或总体呈现振荡补库趋势，斜率较为平坦，较难有超预期的强补库表现。
库存周期新形态表现之二：库存周期跳跃性增强的可能性加大
在当前不依赖于地产刺激且更注重跨周期调节的政策基调下，供给与需求的联动性与地产政策主导时期有较大区别。一方面，需求侧政策主要作用于新动能相关产业，需求扩张强度及同步性可能减弱；另一方面，在兼顾发展与安全的要求下政策发力往往具有供给先行的特点。
此次工业稳增长政策促使工业增长超预期，供给侧发力先行于需求侧实物工作量的落地，需求与供给的联动与传统库存周期的商业逻辑有所区别，体现为传统库存周期的阶段将出现一定的跳跃。当前处于较弱的主动补库阶段，工业稳增长的节奏前置与需求后置发力相错位，但若未来供给侧强度退坡且需求集中发力强度较大时，则可能快速切换至被动去库。反之，若需求未能及时跟上供给强度的变化，则可能快速转至被动补库。
如何适应平坦化：淡化库存总量、重视中观行业结构机会
我们认为美国此轮补库能否强化我国补库强度仍有较大不确定性，故较难影响我国库存周期平坦化的特征。从历史上看，美国库存周期与我国库存周期相关性较强，但随着全球化进程受到挑战，中美博弈不确定性加大，同时全球经济受非经济因素冲击较大，例如地缘政治、疫情等非经济因素，对中美经济的作用可能存在非对称性影响。
因此总量层面上，库存周期平坦化较难出现显著的趋势性变化，但从中观结构上看，各行业呈现周期阶段分化特征，主要是中游制造业内部分化较为显著。
当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若未来相关需求修复，则相应产业的利润反转弹性有望取得较好表现。截至2024年2月分行业库存数据，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、计算机、通信和其他电子设备制造业实际库存分位数低于10%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、黑色金属矿采选业、医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、造纸及纸制品业和汽车制造业的实际库存分位数低于20%。
如何适应跳跃化：淡化短期库存周期轮动、重视中期极值及新方向确立
我们认为，在库存周期跳跃概率加大的新形态下，使用传统库存周期轮动外推的误判风险或将加大，即跳跃性使得传统库存周期在（平均）三年内进行四阶段依次轮动的经验稳健性下降。
但传统库存周期的稳健性下降，并不代表库存数据失去观测价值，而是需要我们回归库存的本质进行分析。从宏观角度来说，库存是经济体供需力量缺口边际变化在一段时间内的累积，因此库存与价格的变化是供需力量相互时一个硬币的两面，如果说价格反映供需力量相互作用时的温度，则库存的高低则是表征当时价格温度状态能否延续的指针。
基于库存的本质，我们认为应跳出三年内库存周期的短期分析，从中期维度视角观测经济体的供需力量累积程度。我们通过滤波去除短期波动获得PPI及实际库存数据中期趋势数据，得出当前的经济供需力量运行总体处于2021年以来确立运行方向上，供需力量的对比正向2014-2015年的极值位置靠拢。随着经济运行轨迹向极值逐步靠近，经济运行出现新方向的可能性则将逐步增强，结合当前的国际环境及人工智能科技革命推进进程来看，新方向的确立可能与人工智能科技革命的新进展，或是地缘战争的变化紧密关联。从供给与需求的角度来看，未来新方向的确立在于注重需求侧的发力，以匹配逐步回归中枢的供给，促使价格回归中枢。
风险提示
地缘政治等非经济因素超预期冲击经济；供给侧或需求侧政策落地不及预期；模型测算误差。
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