【广发策略】格局正在起变化：关于港股反弹的思考 在年初的报告〖格局正在起变化〗中，我们提出，今年有全球制造者PMI回升、中央广义财政改善两个变化，于是中国经济周期类资产的ROE可能结束大幅下行。对应沪深300和恒生科技可能从连续3年下行趋势，转为震荡格局。 在这样的背景下，沪深300和恒生科技都可能有〖跌多了反弹的机会〗。但是反弹的持续性，还需要关注高频数据的指引，比如PMI、债务发行节奏、地产销售、螺纹钢表需、沥青开工率等。 另外，我们前期提到，市场逐渐开始关注由经济周期类转为稳定价值类的资产，背后是行业格局的变化，比如不打价格战、减少资本开支、不再过度内卷，典型的比如之前开始演绎的动力煤和白电。那么港股一些白马股会不会也在逐步演绎这样的变化，值得重点跟踪和思考。 一、过去一周资金大量涌入港股，金融和互联网是资金主冲方向。 ①过去几个交易日，在全球股市表现平淡的情况下，港股市场的放量上涨引起市场关注。结构上，指数的上涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有不错表现。 ②人民币资产在近期表现不俗，是内外因素的共振。一方面，中国广义赤字率有望转向扩张，可能对中国资产的ROE起到托底效果；另一方面，1-2月全球制造业PMI连续两个月回升至荣枯线上方，全球制造业景气企稳也有望对中国出口端形成支撑。 二、过去三年港股如何交易美国滞胀预期，后续涨幅取决于什么？ ①港股市场与美债利率的关系： 拉长区间看，恒生指数与美债利率并没有绝对的关系。19-20年恒生指数和美债利率相关系数高达+0.83，而2021-2023年恒生指数和美债利率相关系数为-0.90。因此单纯以美债利率来判断港股的流动性和走势可能会产生较大的谬误。 ②关于港股大涨以及资金流入行为，一个普遍的猜测是，美国一季度数据引发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的美股、日股市场流向港股。 过去几年也发生了类似的情况，如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初。在这些阶段港股均取得了一定的超额收益。 ③美国滞胀风险升温引发的国际资金迁移纵然是行情驱动因素之一，但更深层次的可能还是对国内基本面预期的变化。 过去几次美国滞胀预期交易带来的港股反弹，都伴随中国经济预期的回暖；而行情的结束也总是伴随着宏观预期的再度下调。 三、分红与回购，近期有哪些亮点？ ①“滞胀预期交易”以外，自下而上的因素也构成本轮反弹的驱动力。 上周港股反弹的最大贡献来自于互联网巨头（其次是金融），这可能也与互联网巨头加大回购和分红的趋势有关。 ②长期来看， 在经济或者产业周期爆发的时候，市场更加关注和在意ROE分子端利润的弹性。港股资产，尤其是互联网巨头能否由经济周期类资产转为稳定价值类资产，是后续需要重点观察的方向。 风险提示：地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫；全球制造业复苏趋势放缓并对中国外需形成冲击；港股互联网企业盈利修复不及预期；中美关系复杂化等。