关注我们不断进步才是我们该有的现象
精明的老孙
这部分主要是基于融创的财务情况分析他的信用风险，分析他的风险，要基于融创的业务模式。
其实我们觉得融创是没问题的，买的话，主要是价格是不是合适。比较疑惑的是，融创算不算高收益？在AAA的品种里，他的收益其实不低，在交易所可质押债里，他的质押率71%也不算低。但又和正常AAA高达80%以上的质押率又有差距。
融创=并购=高负债=有钱。
现在我们就来扯一下。
好好看，前方高能。
1
我们来研究一下融创的财务情况：
看一下近几年的报表，可以发现一个问题，融创的模式是并购模式。但老孙最近说融创很多的项目都没有出钱，钱都是别人给的。这就有点意思了。
网上一张截图：
白衣骑士不是白叫的。加上万达，总金额超过了1450亿。也就两年的光景，真能花钱啊。
如果以前没有买上房子，可以买一些融创的股票。哈哈哈，合着也是这么多家公司的股东了。
感受一下股价：15年8月份，3.11港元，当前43.4港元，4年近15倍的涨幅，令人窒息的收益。
当然，我们主要分析他的模式，进而判断他的信用风险。其实股票也可以聊一下。
商誉却低的吓人
这与高商誉横行的今天来看，是一个比较稀有现象。
2018年年报，公司总资产7166亿元，商誉为61.6亿元，占比仅有0.86%。而在2017年，占比更是只有0.13%。
目前，融创的销售额排在行业第四，前面分别是碧桂园、万科、恒大。
但再看一下，融创的资产负债情况：
在去杠杆，和限制地产融资的情况下，融创杠杆没有明显的下降，在2015年 后，资产负债率和杠杆倍数，仍一直处在高位。
那我们不禁就要思考，融创这样下去会不会有问题？为什么会这么高的负债呢？这样下去会不会违约？这个负债是良性的还是恶性的？
看一下二级债券市场的估值：5月评级上调之后，嗯，估值看齐AAA。
在去年底的时候，融创的估值超过了 10%，说明大家还是很担心的，但现在又回到了正常的水平，如果了解这个公司，是不是有一波行情可以赚呢？
这个主体信用的高度波动性，在债券的价格上反应的特别明显，市场的情绪和他的估值一样。
再引申出问题，房地产企业怎么看？严格调控背后，对于发行人主体信用风险有何影响呢？
那现在的收益率，是不是仍有配置价值？同一个主体，不同的收益率，是不是有套利空间？
我们以融创为样本，来探讨一下。
2
之前顺驰时期，老孙就以高周转来运营，这个快，就是调整付款和回款节奏，把现金流压榨到极致。这与现在的IT供应链管理有的相同之处，原来联想工作的经验用到了房地产上，融创主攻高端住宅和商业地产物业开发，创始人老孙持有47.7%股份，直接竞争对手就是万科。
在收购了万达之后，还涉及了文化旅游，长租公寓，酒店，养老地产等。
从顺驰到融创，最关键的一个环节就是『拿地』。对于房地产企业而言，以拿地为中心进行供应链管理，通过拿地，开发，出售，回款进行循环，使公司的项目得以不断的运营，但是，中间以什么价格拿地，什么时候去拿地，什么时候开发，整体回款的周期是多久，这些都是房地产经营的诀窍，不同的管理人，有不同的理念，对这个供应链的环节，就有不同的偏好，进而产生了不同的结果。
2018年融创集团售金额持续增长，实现签约销售金额4480亿，同比增长21.18%。2018年，公司权益口径的土地储备总面积为11135万平方米，进入全国96个城市，区域分布有分散的倾向。全口径达到了16280万平米，2018年新增土地储备2039.98万平米，土储丰富，且整体质地较好，总体货值达到了1.87亿元，权益货值1.29亿元。土储中92%以上位于1、2线城市。
来源：克而瑞
2019年，新增土地储备货值达到了2537.6亿元，排名第四。
来源：克而瑞
再来前十大土地分布情况（单位：平方米）：
再看一下，融创整体的营收情况：
妥妥的一线玩家有没有？近几年不论是收入还是利润，都匡匡涨。
再看看现金流：
经营活动现金流量净额对净利润的覆盖，高的夸张。17年达到了14倍，而在18年和19年也达到了2.5倍和2.2倍。
这个巨大的差异主要是因为预收款的增加。导致经营活动现金流量猛增，这也可以从另一个角度来看，有相当一部分收入在未来可以确认，同时结转利润。这样的业绩支撑的厚度来看，基本面是不是很好？
再看其收入构成情况：
主要是物业开发收入，为最为主要来源，占比超过了95%，其他业务收入占比则很少。
整个房地产行业，上游主要是建筑材料行业，建筑工程行业，处在充分竞争的环境下，房企对整体上游具有很强的话语权。对于下游，则是物业的管理和房地产中介，还有装修等。
3
我们从营业收入及利润入手，分析一下融创这几年的经营波动情况及背后的原因。
我们可以看到，融创中国营收入从09年开始增长，然12年之后触顶下降，15年触底回升。至18年产生峰值。我们就会产生一些问题这样的波动背后的逻辑是什么呢？
近10年以来，国家调控越来越严的环境下，房企的融资越来越难，但不难发现，公司负债一直处在高位，且资产规模和营业收入在不断的逆市增长，背后又是什么原因呢？
房企高利润，这是众所周知的，但融创的ROE显然不仅高而且波动特别大。如下图所示
我们从上图可以看出，融创的ROE在2008年冲高之后不断的回落，ROE之所以高，其利润占比均在高位，所以卖房子是真的赚钱，另外，我们还可以看到，资产周转率仍然很低，但，有一个数，需要我们引起关注，那就是他的权益乘数，在2008年高达25.31，意味着，用极高的杠杆，之后，ROE开始逐步下降，我们仍看可以看到，利润并没有变化，但权益乘数下降了。也就是融创的杠杆开始下降。之后，总资产周转率也在下降。
这个25.31是什么水平呢？就是在地产行业绝无仅有的水平，同期我们对比了一下万科，3.07，杠杆同样很高的恒大3.32，碧桂园2.32。龙湖3.52。只能说，融创不要命的方式玩的太牛了。
这么高的杠杆可以和上市银行对比了，从前图可以对比看出，在2016年之后，融创的权益乘数又开始提升了，15年6.44，16年9.67，17年13.66，2018年13.31。倍数就是这么高，我们看了同期的万科和恒大等公司，平均中位数在3.45-4之间，融创就是高杠杆的融创，这么看万科他们，财务杠杆实在太保守了。
有个常识，如果只有微利，只要你加足够的杠杆，那也会变成爆利，权益乘数就是有这么奇怪的魔力，08年倒下的雷曼最高也只有25倍了。那融创的杠杆倍数，在全世界范围来看，也是足够的吓人。那么2008年中国房地产处在上升期，叠加超级杠杆，那么融创的ROE变得十分夸张也可以理解了。
那么这么高的杠杆，融创为什么居然没有违约？首先处在房子发展的黄金十年，房价上涨，房子销售一年比一年好，08年处在经济危机的泥潭了，国家4万亿进行经济刺激，国家处在降息通道，让房地产，基建不断的扩张，资产价格不断上涨，融资环境宽松，这些可以使融创利用极的杠杆而不发生财务风险。
从内生的角度来说，那几年间，房子好卖，回来大量的预收款，而且房地产作为国家经济的稳定器，处在行业的中心位置，国家有良有好政策在支持，所以产生了大量的应付和预收款。这样也大幅度推高了融创的权益乘数。
之后的几年，我们也可以看到，融创的权益乘数下降，业绩得到释放，ROE下随着下行。但是整体的毛利率和净利润并没有受到多少影响。中间还有11年融创上市，资本结构也得到了调整。
高杠杆也意着，高负债，那么我们可以再看一下，杜邦分析中，息税前利润/营业收入，也在25%左右，2017年31.08，近几年来看，也是是相当的高，同期的万科24.12%，恒大高一点25.6%，保利13.44，之前网红泰禾也只有18.77%。可以看出来，融创和恒大的融资成本在行业内算高的，或者二者的杠杆在业内是绝对一骑绝尘。
再回顾上面这张图，从2012年到2016年，绿线显示销售净利率开始下降，权益乘数开始有点上升。权益净利率这根线下在下降，总资产周转率下下行的明显。
我们可以看到，ROE下降有销售净利率的下行，那么销售净利率下降，主要是因为毛利率下降。
那为什么发生了毛利的下降呢？我们从并购中找到了一点苗头。
我们着重剖析那几年间融创的并购。
4
融创的发展历史就是一部并购史，都说融创是靠并购上位。我们来看一下，过去的7年，融创都干了些什么，以致于影响他的毛利率。
我们可以划分，融创通过并购的目的是进行全国范围内的布局，实现战略布局主要目的是入驻战略城市或者强化地区的市场地位：首次入驻城市在并购之前，在该城市没有项目，通过并购打开区域市场。另一类，只是在该地区只有少数几个项目，在该城市影响力较低，通过并购，扩大融创在该地区的影响力。
来源：武显志 融创并购案例分析
其次，通过并购，进行多元化布局，使之成为了除了搞住宅，还可以搞商业地产，还可以搞文旅。
来源：武显志 融创并购案例分析
通过并购，做大融创的业绩。获取目标公司未来可以实现的利润。
来源：武显志 融创并购案例分析
熟悉融创的一般对绿城的联姻，收购了湖滨置业等51%的股权，系绿城流动性压力，导致资金链断裂，后来行情好转绿城耍赖，这段时间并购因为房地产调控，而且在售的项目较前期有所下降，所以业绩并一定程度受到影响。
但是我们从A股并购的经验来看，并购之后，应该有确实的投资收益，且融创都是折价收购，也有营业外收入的增加利润总额的。那么净利润怎么可能又低呢？
一方面，融创的并购资金是其融资的借款，大量的借款，产生了大量的财务费用，另一方面，归根于其会计准则的使用，我们在看香港的上市房企，有大量的物业相关科目，如开发物业、预售物业等，根据香港的会计准则，要求你在并购当日按标的物公允价值入账，再并表，那么持有的物业，主要是土地和房产等固定资产和无形资产，那么重估之后，价值也会上升，而且不是一星半点。提升了并购的成本。那你在出售相关的商品房之后，利润就自然而然的下降。
从杜邦分析中我们也可以看到，资产周转率下降的原因了，就是因为并购导致的资产增加。分母不断的变大，那么数值就不断的变小了。另外，由于并购，业绩在12年已经释放，后期交房的项目较前期少了之后，营业收入确认少了，收入自然也下降，当然，在12年至14年之间，政府调控也有影响。这样也影响了ROE。
那么，ROE不断的下降的原因可以解释清楚了。那为什么还要并购呢？影响业绩，当然并购是融创提高周转的利器，可以避开一级土地招拍挂等一系列的竞争和繁杂的手续。而且还不太占资金，通过并购，杠杆撬动负债端的资金，规模的腾飞。再而可以进一步进行融资扩张。
老孙真的很精明。
2015年之后，融创的营业收入开始增加，一方面是并购之后的业绩爆发。那么增加的资产我们在资产总额里看到了增加，从结构上看，我们可以发现，权益性投资不断的扩张，而近几年增加更快，2019年半年报达到了847亿。
增加的这些都是什么资产？
主要是融创通过收购，还有新设联营、合营企业。看他的披露：
由于这些企业没有控股，一般是属于重大影响的公司，所以可以对这些实体不并表，确认为合营安排。通过上面的并购例子的就记录在这个科目中，从财务角度看，这个科目所记的资产按成本法核算，之后按所持有的股份确认投资收益，当企业对剩余股权进行全面收购时，再调整账面价值。有点像我们的长期股权投资。
由于这样的特殊会计处理方法，尽管联合与合营的收入增加，但由于不并表，在合并报表中并不体现，但利润的增加由于所持有的股份确认的投资收益，使得利润总额增加，进而增加净利润。
那么就会有一个房地产企业普遍的现象：营业收入不变或者下降的情况下，其净利润在不断的增长。
这个属于当前房地产企业通行的模式，由融创首创，被同行业大量模仿。也造成了现在房地产企业向头部集中的格局。头部房企不断通过权益投资不断的将中小房企兼并，形成了行业强者恒强的局面。一般房企在新进入一个地方时，基本采取这种方式，与当地的房企进行利益捆绑，从而达到多方共赢。
从投资收益来看：
那到这里，融创在12年至15年之间营业收入下降的同时，利润并没有受到多大影响的原因也找到了。17年至18年间，营收再度爆发，确认了当期的净利润。
6
那再看一下融创的负债结构
咋一看，以短期债务为主，为什么呢？正常的结构安排，加上房子施工的周期，从表面上看显然这样的结构并不是很合理。
但你看一下，流动负债里有大量预收款。这与国内房子预售制度有关。在房子交付之前，收到的购房款会形成负债，这部份负债会在房子交付之后确认为收入，我们在衡量负债的时候，应当把这部份购房款给去掉，但是对于确认其偿债能力。这块现金则需要重点考虑，也就是说，这是资产的负债，正常情况下这笔资金是不需要偿还的。
我们回到正常的偿债能力分析的路径看，分析房企的杠杆水平，我们应当需要对数据进行调整，一般行业通用做法通是净负债、剔除预收款的资产负债率。
我们可以对偿债指标进行对比。看看融创在行业内属于什么水平。
按未调整过的资产负债率、调整过的资产负债率及净负债率进行对比来看：
从上面可以看出来，融创的净负债仅次于华夏幸福高居行业第二达到了205，值得一提的是绿地控股和恒大也是相当的高，分别达到了203和145，万科和中海地产还是一如即往的低。出乎意料的是，碧桂园净负债比预期要低不少。
对于融创来说，净负债高，也伴随着充足的现金流。我们看到2019年中报中，融创中国的有息负债达到了3031亿，同比18年底增加了700多亿。这部分也推高了融创的净负债率，背后是什么呢？
主要是收购了泛海的资产包，承接了300多亿的负债，此外，在上半年地价便宜的窗口期中，融创拿了不少地，在中报披露的数据来看，利息支出达到了118亿，资本化的财务成本达到了107亿，资本化比率为91%，账面现金余额达到了1380亿，较18年底增加了近158亿。
好有钱。
那么这个流动性会不会有压力呢？也就是我们关心的偿债能力的判断。我看了一下，未来一年的有息债务整体不超过500亿，下半年支付的土地款也只有150左右，1380亿的现金怎么看也足够支撑到债务到期了。据融创下半年报估算，融创中国目前有360个在售项目，超过4900亿的可售货值，预计回款达到了2500亿左右。对营收将会贡献大量的现金流。
目前存量的债券
以上表发行的债券来看，公司目前未来在一年内到期的债券120.63亿，未来的经营活动的现金流量可以做到完全覆盖。
另外，关于资产受限方面：
在短期内，低押的资产和借款总额398亿左右，我们考虑到优先票据62亿美元，期限在3-5年期，未来一年内到期可能到期在17.5亿美元，合计不超过643亿人民币，对于融创总资产来讲，债务负担问题是不大的，我们可以预期未来，融创如果决心降杠杆，那到期的债务通过经营活动现金流量进行偿还，那么净负债将会持续的下降，且未来开发的项目通过股权投资的项目，不并表，那么未来权益乘数还会持续下降。
再看一下经营活动现金流情况：
2012年以后经营活动现金流持续高于净利润，一方面，公司用股权投资方式投资房地产项目，且拿地支出可以出表，这样对物业的资金占用可以减少。同时可以占用关联方的款项进行建设。
从2015年以来，公司在应付关联方款项在不断的增加，在2018年合作的负债合计，达到了468亿元。
大幅度减少了对融创的公司占用。而且应付这块还没有利息，并且没有固定还款期限。融创采用的股权投资，自己不占有控股地位，但负责项目的开发建设，所以融创就在账上欠合作方的钱，合作方基于股权比例计提物业销售款，在项目竣工，交接之前会有一波资金的沉淀，换句话说，融创与合作方合作，对方出地，融创出力当小股东，销售款先打给融创再由融创给大股东。这样模式下，一个减少开发的压力，一个开发减少资金压力（买地）。这样大家都很高兴。
不得不说，融创真是一家财务主导的公司，通过财务上的处理，将报表展示的更加的完美。
另外关于项目并表的知识点，我们常见的还有上市公司成立体外并购基金，先参与控，体外培育，等到项目成熟时，并表，这样可以减少因项目的成败对报表的伤害。
融创把这个模式运用到了地产项目开发。这样可以实现债务体外出表，达到隐藏负债的目的。
最终，因为没有并表，在权益资产不断的扩大，总资产也不断的扩大，资产周转率下降，但利润可以实现增长，并且，债务并不增加的惊奇神技。不得不佩服。
体外的融资包括各种非标。所以，只要不并表，要计算这块负债，还需要不少功夫。有意向的，可以去看一下华夏幸福的报表。很有意思。
8
好了，老孙和他的融创已经研究的差不多了，并购这套神技，现在在地产圈子特别的流行，整个行业争先模仿融创这套神技，只是融创玩的更溜了。
所以2017年之后的业绩爆发，是怎么来的？收入增加，债务增加，净利润也大幅度增加，这些原因是否已经掌握了。答案还是并购+合作开发模式导致的。
我们可以看到，2016年以后，融创并购成为了拿地的主要模式了。『如果你公司现金流有问题，但还有价值，你就可以找我』老孙也因为这句话，成为了白衣骑士。
看一下，2016年融创以43.94亿元收购莱蒙国际位于三河燕郊、上海、南京、杭州、深圳及惠州的7个项目公司的所有股权，同年9月，融创斥资40亿元认购金科地产非公开发行股票9.07亿股，也是看重金科的土地储备。同样，融创以137.88亿元获得了融科智地旗下42个地产项目，这些项目基本位于北京、天津、重庆、杭州等16个城市。
我们拉张图：
后来，融创也通过并购进行适当的多元化。并加厚融创的土地储备。通过收购，我们也在前文分析了，公司基本没有商誉，但这些资产是不是好资产呢？答案不言而喻
我们可以通过报表中折价收购的投资收益这项就可以显示：
买的价格是相当划算的。2017年，因为收购确认的投资收益，而这笔投资收益就是收购了万达的项目，产生了205亿的收益，为当期贡献了不少的净利润。
买的便宜就相当于赚了。换一句话说，如果后期流动性危机了，卖几个项目，也是能赚不少钱的。
所以整体融创的模式也就是为了高周转服务的模式。但这种模式也会有缺陷，就是以高额土地增值税为代价。所以要玩得转，那还是要有钱，但融创是真的有钱，净负债率的不断降低，夸张的土地储备，充沛的现金流，所以在今年上半年，融创的评级被调高了。估值下降也就正常了。了解了融创的模式，那么研究其他地产的模式也就相应的简单了。
一级要交大笔土地出让金，二级交易，土地增值税，反正总是要交大笔的钱，那交给领谁呢？怎么看，国家都不亏。而且这个税，我个人想吐槽，尼玛，太难算了，而且超率累进。每次数都很大，老算错。
在去年市场在讨论融创是不是有钱的问题上，我当时说融创没有问题，有钱可以去搞他家在交易所发的债券，当时二级市场估值超过11%。简直不能再高的收益了。
这其实是一种财务魔术下的反应，决定了公司的业务模式。所以财务技能，还是要不断的打磨，融创的财总还有吗？有的话，给我来一打。
那问题来了，融创没事，他的债有价值值吗？那么恒大地产有风险吗？有空的话讨论一下。
回到前文提出的问题：那现在的收益率，是不是仍有配置价值？同一个主体，不同的收益率，是不是有套利空间？
我们来看一下融创发债的估值来看：我们选择了公募与私募债在同期限内对比。假如，在行权日都不行权，持有至到期。
从上面的估值来看，同一个主体的债券走势相对一致，公募债与私募债的利差一直维持在一个稳定的水平，约在105BP上下，符合正常利差范围，我们可以下解为公募债与私募债之间的信用与流动性溢价。这个债在上半年下行了200BP左右，主要因为信用环境改善，融创的评级上调，公募债和私募债都出现了同步的上涨。当前的价格在5.97%左右的公募，私募债在6.95％左右。公募债的质押率在71%，质押率也得到了上调。从利差的趋势上显示，公募债与私募债的利差在逐步的压缩，下半年压缩在10BP左右，我们倾向认为，私募的债券收益率可能会进一步下行。但鉴于流动性溢价，这个债如果没有杠杆，可能私募债会有更有性价比。或者买入公募债，折成标准券（AAA）无10%限制，再买入私募债。这样的策略，收益在8%左右，比较可观。这是单一券策略。如果以1.5年的价格收入，在0.6年时行权，则这个收益会达到10%以上，但市场傻子并不多。
我们再看相对价格，与同期的AAA国企的信用利差：
对于相对价格，这个利差，整体还是比较可观的，信用利差在不断的压缩，主要就是融创自身估值的上涨，私募债来看，下行了200BP左右，与融创自身估值上涨差不多，当前有400BP左右的利差。这个价格合不合适，比较主观，和投资经理的整体偏好与资金成本相关了。公募债来看，这个利差在250-300之间波动，近期收益率有所上行，主要是国企AAA利率下行较快，导致利差被动扩大。考虑到融创未来信用改善的预期，这个性价比是比较可观的。
对比房地产行业利差：
房地产整体利差在100BP内浮动，如果算超额利差，房地产整体在50BP左右上下浮动，融创的溢价则相对来看显得很高。如果与无风险利率对比，整体的行业利差则会更大，那么融创的利差则会更加的夸张。
我们分析了一下，为什么会有这么大的差距，中间选取了样本，将企业的性质与国企进行对比发现，房地产国有企业AAA的信用利差则显著更小，仅有120BP，较融创的200BP则显得很扎眼。这个80BP则是因为企业性质而产生的差异。
对比同行业的前五的估值走势：
相对恒大地产，估值收益率在下半年开始走高，市场开始担心其负面信息带来的影响，那么恒大会违约吗？恒大的土地储备及安全性来看，我们觉得还是一定的边际，当然，这里不讨论，从下图中我们不难看出，万科的融资成本真的很低，在前五的梯队里，显得格外耀眼。相对于风险来看，融创有着在一定风险偏好下，收益相对可观的估值。
最后，我们在看一下，公募债和私募债之间的定价，是否存在套利空间：
来个知识点：
我们基于此前利差的研究，在上交所，公募债与私募债之间，资质最好的利差中枢是50BP，这类最好的指的是：中石化，石油、国网这种，次一等的债券也就是我们正常的AAA类债券品种利差在70BP左右。资质相对较差，在130BP左右。一般的债券，我们定性为95BP。
而且这个利差很稳定，资管的旭总很久以前做过测算。虽然我们测的有误差，但总体规律差不多。
这个有什么用？
我们来看最新的融创公募债：16融创06 12月18日的中债推荐估值是：5.937%，那么在18融创01同一天的中债估值是6.7968%，二者利差：85BP左右。低于我们定性的95BP，差额是10BP，那么一定有一个价价格出现波动。从我们前面关注的到信用利差来看，公募的利差有所上行，也就是说，现在公募的债券收益率可能有上行的趋势。相对来讲，私募债的价格就被动高估。那么这会儿来看：
我们可以这样测算私募债的定价：5.97%+95BP=6.92%。在这个价格可能聊一聊。
如果对公募债券有信心，可以买一些公募债券，卖出私募品种的债券。或者，等待私募债券的估值上涨，之后再买入。我们可以看到，市场上有18融创01的ofr,价格是6%。那么以我们的利差分析，这个价格基本是不会有bid愿意拿的。
但是，如果同为半年期限拿的价格：中债估值是6.54%，同期公募债：15融创03 5.6892%，同样的利差来计算：5.68%+95BP=6.63%。同样报价差距很大。
当然，要是ofr 愿意在行权6.6%给我，可以喊我，我收大量。
另外，我们引入一个基准参考——中债隐含评级。
15融创03这个债，中债估值为5.69%，在中债AA-隐含评级在剩余期限在0.6年的点为 5.42%，利差：27BP。这个债在去年隐含评级为A+，上调一个等级之后，仍然有27BP的利差。也就是说，中债仍未将这个债放入到AA-的评级内，仍偏向A+曲线样本。可以这样假设：未来在融创经营好转之后，估值将会向AA-靠近。
最后，我们回到18融创01这个债，中债推荐估值为6.79%，中债隐评级AA-在1.7年估值为5.69%，那么未来：18融创01估值可能：5.96%。
这就可能是ofr为6%的原因了吧。但是这个过程可能要很久，或许也可能达不到，也可能是融创新发债券的票面利率定价。
最后，我们来看一下，融创的估值是靠近AA+还是AAA？结论很明显了吧？
chuangkoushuo