三七互娱 三七互娱：现金收购广州三七20%股权，有望增强研运一体化效率+增厚业绩

事件：公司今日公告通过间接收购广州三七网络20%股权的议案。上市公司及全资子公司上海三七拟以自有资金支付现金21.6亿元收购 “顺勤合伙”的100%股权，支付现金7.2亿元收购 “顺景合伙”的100%股权。总交易对价为28.8亿元，拟通过收购顺勤合伙、顺景合伙100%股权，实现对“广州三七”20%股权的间接收购。本次交易将按照收购协议生效1个月内支付60%的对价，工商变更手续办理完毕6个月内20%，12个月内10%，24个月内10%予以分期支付。广州三七专注APRG产品发行和运营，2019年和2020年1~8月的净利润分别为15.15亿元和9.32亿元，是上市公司重要业绩贡献主体。

点评：

1） 收购对价估值合理。按照本次交易对价折合广州三七的100%权益的估值为144亿元，按照2020年承诺净利润对应12x PE，按照2021年承诺净利润对应10xPE，远低于游戏行业的平均估值，保障了二级股东的利益。

2） 广州三七高管团队与上市公司股权深度绑定，业绩承诺稳健增长。广州三七的徐志高、贺鸿、刘军等相关方在获得本协议约定的80%的交易对价后6个月内，通过大宗交易、集中竞价或认购定增等方式以不低于11.52亿元资金购买上市公司股票，增持股票分三期解禁，解禁比例分别为50%、40%和10%。同时做出业绩承诺，广州三七网络在2020~2022年的承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元和16.56亿元。补偿金额在各利润承诺与增持主体之间分摊，徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱的比例为：75.25%、10.75%、10.5%和3.5%。我们认为，通过本次交易（1）上市公司对广州三七实现了全资控股，同时也间接让广州三七的主要高管获得了上市公司的股权，并做出任职期限和业绩承诺要求，实现持续稳健的业绩增长。（2）显著增厚业绩。根据业绩承诺，广州三七2021年实现净利润至少不低于14.4亿元。此次交易完成后，则上市公司的2021年净利润将至少增加2.88亿元。同时不少投资者和我们交流，询问为什么广州三七2020年12亿元的利润承诺低于2019年净利润，我们跟踪下来主要是由于产品周期所致（今年相对是广州三七的产品小年）。（3）推动研运一体化战略的深度绑定。熟悉三七互娱的投资者知道，2017年公司收购极光网络少数股权，实现了100%控股；此次又收购广州三七20%少数股权，实现100%控股。至此，三七互娱完全打通了“研发+发行”全产业链100%控股，有利于后续的持续产品多元化扩张、精品化推进以及内部组织效率提升。

3） 投资建议：短期业绩下行压力已经充分反映到股价中，PE估值已回落至历史中枢偏下。明年上半年公司将迎来产品释放周期，11月份已有《武炼巅峰之武道》、《晴明传》等5款产品进入测试，头部产品《荣耀大天使》、《一千克拉女王》、《传奇纪元》、《武圣屠龙》等8款产品也将于明年先后上线。过去三年来，三七在研运一体化上表现突出，实现国内和海外双轮驱动，遍历ARPG题材的同时实现品类扩张。长期来看，管理层团队具备强学习能力和专注度，是投资者认可公司长线价值的重要基础，本次交易也充分说明了高管团队在治理公司上的能力，业绩承诺也进一步增强了投资者对公司长期稳健增长的信心。考虑此次交易尚未完成，我们暂维持2020~2021年归母净利润27.8、31.8亿元的预期（若此次交易完成，2021年业绩有望增厚接近3亿元），当前股价对应PE分别为21.4x和18.8x。我们坚定看好公司的内部股权结构优化、产品研运一体化推进，同时有望在后续外化为持续的产品兑现和业绩增长。维持“买入”评级。$完美世界(SZ002624)$ $三七互娱(SZ002555)$