1、$智飞生物(SZ300122)$是国内疫苗行业的龙头，中国基础医疗薄弱，疫苗普及基础和渗透率很低，在相当长一段时间内，疫苗都是个相对高增速领域。疫苗是技术高门槛和监管高门槛领域，壁垒越高，对股东越有利，总的来看，赛道还是不错；
2、全球疫苗行业2025-2030年复合增速9%，中国疫苗行业2020-2031年复合增速15%；中国女性HPV疫苗目前渗透率仅13%，发达国家女性普遍在80%以上，空间还很大，随着女性年龄放宽至9-45岁，将带来1000-1500亿的增量，默沙东九价有望在2024-2025年获批男性适用症，预计有4年左右的销售独占期，所以总体在2027年以前，公司的HPV业绩有保障。2023年新代理的GSK带状孢疹疫苗国外渗透率30%，国内渗透率不到0.4%，GSK预计全球2020-2026年复合增速12%，达到40亿英镑规模，中国销售峰值有望过百亿的又一重磅产品；代理的默沙东五价轮苗为独家品种，营收到2025年将销售峰值有望到30亿；肺结核的自主产品“宜卡+微卡”比竞品优势明显，预计到2030年销售峰值有望29亿；公司15价和23价肺炎疫苗规模预计到2028年有望超30亿；中国狂犬疫苗2018-2023年复合增速8%左右，人二倍体苗仅占5%，人二倍体替代vero是趋势，公司二倍体疫苗预计于2024年上市，预计到2028年销售有望突破10亿；脑膜炎疫苗2021-2030年复合增速10%，未来Hib很有可能纳入国家1类规划，成长空间巨大，流脑+hib疫苗有望维持在20亿。综上分析，扣除默沙东HPV疫苗，公司其他产品销售峰值约220亿，实力仍然强劲；
3、目前在售产品13个，自2017年代理默沙东产品后，HPV签发量逐年增长，公司2017-2022年营收和净利润保持高速增长，代理产品贡献了90%以上的营收和利润。2023年营收增长38%，扣非净利润增长5%，利润未能同步上升主要是毛利的下降已经营销、研发和资产减值的影响。分板块来看，自营产品仅10亿，可忽略不计；代理产品营收比重达985,九价hpv签发增136%，四价签发下降-26%。总的来看，业绩仍然稳定向上，但是自营产品规模太少，九价的毛利也开始下降；
4、“四个最严”和严控新增疫苗企业确保了疫苗行业有很强的准入壁垒。目前公司疫苗管线总量和销售规模为行业第1。国产万泰生物HPV9价2025年上市，目前进入临床三期的9价以上hpv疫苗有8家，默沙东9价男性适应症2024-2025年获批，估计有4年左右的独占期。这样来看，2027年以前默沙东hpv竞争尚可，但是2027年以后就很难说了；带状孢疹疫苗目前全球只有4家，国内获批只有2家，GSK的有效性远超百克生物，国内公司的绿竹生物带状孢疹唯一进入临床3期，预计2026年左右获批，未来2年内国内无新的厂商获批；这样来看，2027年之前，代理的GSK带状孢疹也是较为垄断的地位；轮苗多家企业布局，有2家已经3期以上临床，未来竞争将会激烈；结核领域自主的宜卡+微卡优势明显，将进一步替代TST，另外有3款结核产品在研，结核矩阵走在前列；23价肺炎疫苗国内获批3家，自研15价苗进入临床3期，整体竞争格局良好；人二倍狂犬疫苗原来只有康华生物1家，2023年康泰生物获批，现在有3家进入3期临床，公司已完成临床总结报告，预计于2024年上市，总的来看，人二倍体竞争格局也一般；公司B群流脑疫苗首个进入1期临床试验,GSK流脑疫苗也进入临床，估计该领域公司有竞争地位；综上来看，公司的核心产品至少在2027年前具有很强的竞争优势，但是以后就很难说了，需要根据竞争者获批的情况来实时跟踪分析；
5、公司自主研发产品31项，有17个进入注册程序，其中3期有8个，2期4个，自主产品迈入收获期，在2025年以前有8个新品上市。与GSK的合作更是打开了百亿以上的第二增长曲线。所以，总的来看，2027年以前问题不大；
6 、公司最大的风险就是目前827亿的市值估值与自主产品的利润规模不匹配，业绩主要靠默沙东和GSK这些代理产品支撑。随着万泰九价hpv2025年入市，未来的利润规模就不好说了，公司自主产品虽然还算丰富，但是还远远撑不起800亿市值估值；第二个风险是应收账款高达270亿以上，但80%以上在6个月以内，95%应收位于1年以内，主要为各地疾控中心，烂账的风险虽然说很低，但是大额应收总不是什么好事，2023年现金流回款不错，此风险应该还是不大的；所以，总的来看，2027年以前公司业绩风险其实还是比较小的，甚至随着GSK的加入，还有可能有较大的增速，但是，说高枕无忧还远谈不上，主要是市值的规模与自有产品的利润不匹配的风险；
7、财务面来看，公司2017年代理默沙东以前表现平平，但是2017以后爆发式增长，连续6年roe平均40%以上，2023年仍高达29%，营收增长10倍，净利润增长6倍，妥妥的高盈利成长股；公司账面资金63亿，有息负债29亿，资金面较2022年明显提升，应收账款增长至270亿的高度，但是应收账款80%以上都在6个月以内，95%位于1年以内，主要是各地疾控中心，应收烂账的风险还是较小的。资本化研发开支10亿，占比很小，无商誉；在建工程尚需26亿，公司账面资金足以应付；资产负债率36%，实际负债率为0，资产结构很安全；经营活动现金流2023年有所好转，现金流状况有所缓解。总的来看，财务面可得85分以上，主要问题还是应收占比较高；
8、估值来看， 股价由2021年的151元高点一路下跌到目前34元，已经两轮腰斩了，目前总市值833亿，pe10倍，PB2.5倍，股息率2.2%，无论pe还是市销率都是2010年上市以来最低估值阶段了；公司2010年IPO的价格为38元，2016年股票回购价格为20元，2021年员工内部激励持股价为100元，2024年股票回购价为48元，券商最新估值在65元左右；综上分析，2023年代理GSK带状孢疹疫苗以后，随着自主产品的放量，在2027年以前利润峰值有望维持并突破100亿。目前800多亿的估值显然很便宜，但是风险也是显而易见的，一旦代理产品出现滑坡或停止，利润将大幅跳水。所以，目前的34元价格，从确定性的角度而言，不建议仓位过高，不过依靠自主产品的支撑，维持17元，400亿左右的估值应该问题不大；出货的话，乐观情况下，毛估估约60元以上，可考虑分批出货。
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