1、$羚锐制药(SH600285)$ 商业模式来看，狗皮膏药其实是个好生意，公司主打骨科疾病、骨关节炎、颈椎病等，与老年化社会和都市办公室人群息息相关，这个领域的需求非常稳定，和消费行业很类似，总需求体量都是逐年稳步上涨的，产品粘性和复购性很强，赛道非常稳；
2、中国老龄化加速，60岁以上的有55%患有骨关节炎，70岁以上达到70%，骨科诊疗和人数增速在15%左右、风湿病市场年复合增速21%；心脑血管也是老龄化的确定性增量市场，预计2022-2026年复合增速11%，糖尿病市场年增速10%，麻醉药市场年增速7%，芬太尼透皮贴剂由65%上升到2022年80%。公司在淘宝和京东有自营店，在拼多多也有授权销售，otc渠道已经很成熟。综合来看，公司各个领域都是个稳增量市场；
3、2010年-2022年营收和净利润逐年增长，2018-2022年营收复合增速10%，净利润复合增速18%，具体分类型来看，2018-2022年贴剂增长52%，胶囊剂增长16%，片剂增长124%。分产品来看，，2022年骨科营收占比64%，2018-2022年骨科复合增速14%，其中：通络祛痛膏复合增速12%，配套的活血消痛酊复合增速16%，两只老虎复合增速19%，预计未来几年骨科增速也在15%以上；心脑血管也是总体上升态势，内分泌2017-2022年收入复合增速，皮肤类复合增速23%，儿科类复合增速5%，麻醉科芬太尼复合增速18%，总体来看，公司各个产品管线都呈现出逐年稳步上扬趋势。2022年，公司营收增长11%，扣非净利润增长15%，其中，贴剂增长17%，片剂增31%，胶囊剂减-7%，软膏剂增长23%，胶囊剂下降主要是培元通胶囊由于疫情院内推广受阻所致。在2022年疫情如此严格封控的情形下，公司仍能取得全面增长的业绩，充分说明公司产品的刚需粘性，让股东非常放心；
4、狗皮膏药领域呈现快消品的特征，门槛低，参与者多，贴膏剂厂300多家，但是它毕竟不同于一般的消费品，行业还没有到产能过剩的程度，医药品最终还是要以品牌和疗效为主，集中度有望进一步提升。目前羚锐已经在业内处于第一梯队了，10亿级产品1个，过亿产品10个，2022年骨科市场份额从2018年的11%提高到15%，仅次于奇正藏药，两只老虎稳居龙头位置；糖尿病排第4，皮肤病排第8，儿科排第1，麻醉科三家垄断竞争格局，市占率从9%到上升到20%，排第2。公司2015-2021年膏剂单价复合增速8%，片剂复合增长20%，胶囊复合增长16%。单价仍远低于奇正藏药、云南白药等同行，未来还有上涨空间，公司营收的核心通络祛痛膏是独家贴剂，相关的专利期到2026年，产品具有很强的竞争优势；
5、中药企业研发投入1亿元左右，研发产品都是些普通化药或者现有产品的二次开发升级，未来业绩主要靠现有产品的扩大销量；公司现有产能100亿贴膏，2022年销量不到19亿贴，产能利用率仅20%，只要有销量，完全没有产能瓶颈；芬太尼和儿科产品仍有较大的增长潜力；
6、公司的主要风险点就是行业门槛不高，有300多家参与玩家，但是公司已经有了一定的规模，产品又是独家产品，otc属性下，业绩突然下行的可能性很小，化药膏贴价格远高于otc产品，不构成直接竞争关系。总的来说，消费属性风险相对较小；
7、2023年三季报营收增长10%，扣非净利润增长20%，其中贴剂和胶囊剂增长10%,片剂增长20%。公司仍然维持了稳定增长的业绩；
8、财务面来看，公司近几年roe大约在15%左右，近两年已经接近20%，营收和净利润都是逐年增长，10年营收增长6倍，净利润增长10倍，成长性非常高；账面资金17亿，有息负债仅为0.9亿，可忽略不计，应付账款和预收账款高达12亿，商业模式很好，可大幅无偿占用下游资金；除去银行承兑后的应收账款仅1.9亿元，都在1年以内，无坏账风险；商誉和资本化开支都可忽略不计；资产负债率41%，主要是应付和预收这些经营性负债，实际负债率为0，资本结构非常安全；近三年经营活动现金流是净利润的约2倍，实际净利润应该毛估估达到6亿元以上了，公司2000年上市以来累计融资10亿元，而近6年累计分红都12亿，近3年的派息率都在70%以上，说明公司赚的是真金白银了，资金面状况非常安全。综合来看，公司财务面可得分90以上；
9、估值来看，股价由2021年报的12元上涨到17元，总市值由70亿元上涨到97亿，1年时间涨幅约40%。目前pe21倍，pb2.8倍，股息率3.4%，虽然股价已经上涨了40%，但还是上市以来偏低的估值阶段；公司2000年IPO的价格为8.3元，2013年定增价格为7.6元，2016年定增价格为8.3元，2019年股票回购均价为8.2元，2021年内部员工股权激励价格为4.7元，2022年股票回购均价9.6元，券商DCF估值为20元，券商的估值也大部分位于18-19元左右。从上述分析来看，膏贴的生意模式很稳，公司的财务基本面很好，100亿贴产能的释放，净利润可能还会进一步提升，2023年净利润可能接近6亿元的水平。所以17元的价格虽然已经有点小贵，但仍可以少量的入货，如果跌破14元，可加大入货量，下跌极值可能在11元左右；出货的话，毛估估约24元以上，可考虑分批出货。
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