芒格走了，享年99岁。
巴菲特在《信》的正文前为老友写了祭文，称芒格为伯克希尔公司的建筑师，因为他向巴菲特指出了格雷厄姆投资原则的局限性，“这种方法是可行的，但是它玩不大。”格雷厄姆原则被称为“捡烟蒂”，最好用流动资产净值的一半价格买下整个公司，捡便宜的投资者就像捡到烟蒂能抽几口免费烟。巴菲特曾经沉醉其中。芒格给他的建议是，“不要用极好的价格买不错的业务，要用不错的价格买极好的业务。”后来巴菲特常说自己因此发生的巨变就仿佛是猴子变成了人。
格雷厄姆原则是会计套利，它的价值上限就是公司的账面值，臆测公司成长而下注属于投机。芒格原则是复利，如果业务成长性超出买入价格所代表的业务现值，它就带来投资收益，收益随时间发生复合成长。伯克希尔公司在59年里市值增长43,847倍，市场里根本没有这么多烟蒂，只有业务成长的复利才能实现如此奇迹。
巴菲特在《信》里一如往常向股东娓娓介绍伯克希尔公司的经营原则和业务表现，从中可以看到什么样的公司是值得投资的，哪些坑连巴菲特都没躲过，还有哪些是他一辈子投资中得到的深刻感悟。
- 伯克希尔的业务就是投资那些“具有良好经济性的，基础性的，持久经营的业务”。“辨别哪些业务会成功，哪些会失败并不如一般想的那么容易。”“经营业务的经理们是否值得信赖，这个判断更困难，我们犯过不少错误。”（第五页）
- 面对各种业务投资机会，“有些我们懂得如何估值，有些我们不懂。即便遇到我们懂的，价格还必须很便宜才行。”（第六页）
点评：好业务、好管理层、好价格，这三好构成好的投资机会。最难的知道什么是自己不懂的。
- 公司最近三年的净利润是：盈利900亿、亏损230亿、盈利960亿。公司最近三年的经营性利润是：盈利276亿、盈利309亿、盈利374亿。两种口径的差异是由于会计准则要求伯克希尔公司将“未实现资本盈/亏”计入“净利润”，而公司持有股票的市值波动“有时会超过每天50亿美元”（第五页）。
点评：关注经营性利润能了解真正的业务表现，资产价格波动是一种噪音。
- 公司净值达到5610亿美元（余下标准普尔499家公司的净资产值是8.9万亿美元）占整个美国商业价值约6%。“要想在五年内让公司净值翻番已经完全没可能了。”（第六页）
点评：巴菲特对公司净资产增值的一般预期是16%。
- “伯克希尔的财务稳固性来自各种分散业务产生的，像尼亚加拉瀑布般充沛的利润，它是完成支付利息、税负以及充分折旧和摊销后的利润。在伯克希尔我们禁止使用EBITDA（息税折旧摊销前利润）会计口径。”（第八页）
点评：所谓EBITDA是假设企业不借钱，不纳税，不维修更新设备情况下的盈利。这对股东毫无意义。现金流是业务价值之锚，充分列支之后的盈利才体现业务能否扩大投资并继续盈利，这就是业务复利能力。
- 伯克希尔有两家打算永远持有的公司，美国运通和可口可乐，分别成立于1850年，可口可乐成立于1886年。“伯克希尔对新公司不太感冒。”（第八页）
- 伯克希尔投资了五家日本巨型商社。“每家都用极好的价格回购注销了流通股票。”“公司管理层给自己发放的报酬远远低于一般美国公司。”“它们只用年度盈利的1/3发放红利，大部分用来扩大业务，剩下的回购股票。”（第十一页）
- 伯克希尔投资了三家重资产经营的工业公司，显露出重工业企业和公用事业的投资风险，包括资本再投资和政府法规变动。“在我们收购BNSF的14年来，资本开支超出会计折旧标准高达220亿美元。巨大差异造成公司股东能够收到的分红将常年显著低于报表盈利水平，除非增加债务，但我们不愿意。”（第十二页）“‘固定但可令人满意的回报‘协议现在已经在几个州被打破……伯克希尔能够承担财务意外风险，但是我们不会明知道会发生损失而继续投入。”“我没有预料到甚至没有考虑法规性投资收益条件会发生逆转，这是个非常昂贵的错误。”（第十四页）
点评：格雷厄姆投资原则的核心就是确定性套利，极小风险能让极小收益变成不错的投资机会。经营持续上百年，稳健经营哲学都代表某种确定性。资本开支无论是金额巨大或者时间漫长，本身都不是问题前提是资产投入能产出合理收益。不确定性是风险，极大风险能让极大收益变成可怕的投资陷阱。原本看似安全的规模套利和政策套利让巴菲特吃了苦头。
- 市场会毫无预兆地冻结甚至完全消失，如同1914年的四个月和2001年的数天时间……通讯科技促进了全球发生瘫痪的速度……此类瞬时恐慌不常发生，但它们会发生的。（第七页）
- 出于各种原因，现在的市场表现越来越像赌场行为，赌场就开在许多人的家里每天引诱人下注。华尔街的繁荣依靠人群发高烧似的胡乱行为，每到这种时候任何愚蠢产品只要有人买，就会有人卖（第七页）
点评：最大的市场风险就是突然交易中止，当市场消失的时候，所有资产价格都会变成零。
- “在2008年恐慌发生时，伯克希尔的业务依然产出现金，不依赖任何形式的商业票据、银行信贷额度或者债券市场。我们不预测何时会发生经济瘫痪，但我们随时准备好它会发生。
- 我们搭建伯克希尔是要让它永久存在下去。”（第八页）
点评：一旦公司存续结束，资本就发生永久性损失。不发生此类风险的保证就是业务现金流充足而不用依赖外部融资。
- “伯克希尔的投资原则始终如一，永不改变，我们绝不冒资本永久性损失的风险。”（第七页）
- 点评：巴菲特回到了格雷厄姆原则，他永远不是一个风险投资家。
- 伯克希尔资产组合中的明珠无疑是保险业务。巴菲特用一句话总结了这项业务成功的核心要素。“干保险的人不能是乐观主义者，无论这种品质在生活中多么令人羡慕。”
点评：用自己的钱做投资的人也不需要乐观主义，除非你是用别人的钱冒险而自己收取管理费的人。
在《信》的最后巴菲特列出了伯克希尔公司自1965年以来市值变动与标普500指数的对比情况。通常这页价值比较都是《信》的第一页。今年的反常让我有兴趣检查历年来《信》的格式。我发现《信》是从2000年开始列示公司价值变动而且至今发生过三次变化：
- 2000年 ~ 2013年，每股净资产价值变化与标普指数比较
- 2014年 ~ 2018年，每股净资产价值、每股市值变化与标普指数比较
- 2019年 ~ 2023年，每股市值变化与标普指数比较
巴菲特照例在价值增长比较的最后列出了伯克希尔公司自1964年以来的复合年度收益率达到了19.8%而标准普尔指数是10.2%。但是这无法回答，假如投资者在1964年以后的某一年买入伯克希尔公司股票并持有，比如20年，能获得怎样的收益，跟标普指数又是如何比较的问题。
利用年度数据（净值数据来自2018年的《信》），我制作了下面的图表来反映自成立以来每个20年周期的复合增长率，比如投资者从1974年买入并持有20年到1994年，期间公司股价年涨幅36.6%，标普指数有14.5%；从1988年到2008年的20年里，公司股价年涨幅16.3%，标普指数有8.4%；从1998年到2018年，股价年涨幅7.6%，标普指数有5.6%。
在2000年之前伯克希尔公司的股价复合收益率高于净值。随后两者差异逐渐收窄，到2008年净值复合收益率超过股价。到2018年公司不再公布年度净值变化数据，从图表上看得出它与股价复合增长率的差异已经非常小了。另外值得注意的是2020年之前公司净值和股价的复合收益率都高于标普指数。从2021年开始标普指数复合收益率追上了公司股价。在最近三年里两者的20年复合收益率都在9.5%左右。
看到巴菲特选取列表数据的三次变化，参考上面的图表，我想这反映了他个人对投资价值判断的标准。首先巴菲特注重股东资本收益率而不是股价变化。其次他注重评估长周期复合收益率而且很可能也选取了20年左右周期作为观察窗口，所以《信》的列表数据变化与图表趋势变化基本契合。当数据之间差异足够小，他就采用了更简洁的方法。最后当巴菲特看到标普指数复合收益表现追上了伯克希尔公司，他就把表格放到了《信》的最后，毕竟他自己也说对公司表现的合理预期是比平均水平“稍好一点”。这纯粹是我的个人猜测。
巴菲特在59年里一直保持“20年周期复合增长率”优于标普指数同期表现，创造了一个奇迹，清楚地告诉人们什么叫复利，什么叫慢慢地变富。