聊几句对B站的研究吧，也帮我自己梳理一下认知，抛砖引玉看下是否有认知漏洞或偏差。
本人重仓，带有偏见。几个维度来看：
1，用户和粘性：
1）DAU稳定在1亿是个有象征意义的门槛，且90分钟的使用时长也足够说明问题。全国DAU超过1亿的内容社区类APP基本就是抖音、快手、微博、小红书、B站，代表在某一类内容和社区上有了自己核心的护城河，用户数和粘性都足够说明立稳脚跟、难以迁徙，抖音力推的中视频平台西瓜砸了重金也很难起来。
2）现在B站的用户，早已经不是所谓的二次元用户，我猜中国恐怕没有1亿DAU的二次元用户。我在大量的和一些科技从业者和教授学者的交流中感受到，B站已经成为知识学习和科技内容的第一平台，教授们也会在B站上发布最新的研究内容，B站的用户和内容早已破圈。
3）被诟病的B站用户群体的购买力问题，的确有大量的学生白嫖党等，但是想想快手老铁的购买力，本质上和B站用户有巨大的差异吗？快手的per DAU广告收入是B站的两倍，本质上不是购买力的问题，而是商业变现能力的问题，这个后面再说。
4）B站的商业化会不会影响用户和粘性？我认为不会。长线来看，如果看日本这过去二十年的经验，在经济下行周期，游戏和娱乐的消费金额和时间是显著增加的，理由不必多说。能兜住底的是，在未来的环境下，大概率B站的用户数和使用粘性不会受到商业化进程而有很大的影响，反而应该有更大的上升空间才对，因此不必过于忌惮商业化提速对用户的影响。对标看看小红书，五步一赞助，三步一直播，总体并不影响社区的活跃度和总体内容质量，B站目前的ad load目前还处于比较低的水位。
2，UP主活跃度和内容生态：
1）社区是个双轮驱动的事情，一个1亿DAU和90分钟使用时长的APP，辅以合适的逐步建设完善的商业化变现手段，没有理由吸引不来足够多的UP主。数据上看，2023年获得收入的（300万）、参与过直播（180万）、接过广告的UP主数量都在提升（94%），单Q投稿数也在持续提升。不用太担心UP主活跃度和内容丰富度问题。
2）关于UP主创作激励调整可以重点聊聊，4.1正式启用，预计也会比较大影响到Q2的财报。大意就是砍了能通过各种模式获益5000元以上的UP主的创作激励，调整为补贴中小UP主，且限制2000元封顶。我认为这是非常合理和应该的事情，最重要就是应该降本，一个内容平台早期通过补贴激励内容创造者做优质内容，从而吸引和维持活跃用户是非常正确的策略，但在DAU到达一定的量级就必须逐步降低内容补贴比例，前提假设是已经形成的用户-UP主-内容的循环能够飞轮自运转，以及平台提供更丰富的变现机制，让有粉丝流量的头部UP主能够通过多种模式实现收入变现，要么用户直接买单（充电内容、直播消费），要么三方广告主买单（商单、广告、带货蓝链），总之，不能是平台为内容持续买单。如果平台为内容持续买单，那和PGC有什么差别，到一定的阶段必须调整，倒逼有粉丝的UP主提升商业化的能力是必经之路，既提升平台收入，又能够控制内容费用。叔叔在Q4业绩会上说，“2024年B站最重要的工作有两个：第一，B站将会持续加强商业化能力，有信心在2024年第三季度实现调整后运营利润转正，并且开始盈利。第二，B站将会在保证盈利的基础上，保持内容生态的健康发展。”第二点，用大白话来说，其实就是怎么样能够在砍了平台对UP主的内容激励的情况下，如何让UP主持续从其他途径赚到钱并持续创作输出内容，那本质上还是回归怎么做好商业化的问题。
3，商业化趋势：
1）如果说几年前B站抱着金饭碗要饭，不知道该怎么变现，东搞搞西摸摸连IP衍生品都卖，现在反而要抄作业很简单。如果看抖音、小红书、快手，无外乎直播带货、视频挂链、广告这几类，底层再加一个博主的商单平台和广告投放平台。些微有些差异是B站是开环（我认为的确是团队没这个本事做成闭环），抖音、小红书、快手都做得是闭环，因此对于天猫、京东、PDD几个流量饥渴的电商平台而言，B站是唯一的流量和数据的开环选择，是平台GMV下行背景下的增量GMV和增量新客。
2）直播带货有几个样本（迷瞪、鹦鹉梨、CoCo）等已经跑出来，给其他UP主打了个板，财富效应初显，后续跟进的会更多。参考快手的老铁属性，跟随者UP主成长多年的粉丝在选品合适的情况下，支付能力和意愿都问题不大。鹦鹉梨（200万粉丝）单场5000万，基本上是和小红书顶流董洁（360万）和章小蕙（230万）一个量级。视频挂链的评论区挂蓝链+内容加速的模式已经跑通，一些重测评决策类的产品这个模式很好用。这块还有优化的潜力，如果把带货链接放到更显现的位置上。
3）我观察商业化的基建基本完善，直播、跳转外链、评论区挂链+内容、花火商单平台、新推出类似抖+的“必火推广”，基本把抖音和小红书的作业抄的明明白白的，基建和数据层面问题不大，2024年应该能看到直播和广告的收入加速增长（事实上广告Q4就已经加速增长了），但这才只是风起于青萍之末。2023年B站直播带货100亿GMV，差不多也就只等于一个东方甄选的年GMV，B站有这么多有粉丝粘性的好主播，带货潜力巨大。东方甄选都能值22亿美金呢。
4）除了抄别人作业之外，B站还有一些B站特色的变现商业模式，大会员、充电视频、游戏。游戏比较坑就不多讲了，自研是个巨坑，目前在砍人收缩，应该是会提升未来的利润。大会员、充电视频属于高毛利业务，稍微调调模式设计就能提升变现率。
4，财务数据和估值我重点看几点：
1）收入趋势和商业化上面已经说了。
2）毛利提升：2023年是逐Q提升，每个Q增长1-1.5%左右，Q4是26.1%，相较于快手等互联网平台50%+的水平有很大的空间。其中成本的大头，就是前面讲的UP主激励，财报上叫做revenue sharing cost，Q4就有28亿，占比总收入44%。前面已经说过4.1号起开始砍UP主激励计划，毛利一定能有所提升，至于说能提多少，Q2的财报就可以反映了。拍个脑袋的话，2024年的毛利至少能优化到30%+，努努力不知道能否到35%+。广告、直播等高毛利业务的增长也能优化收入结构提升毛利水平。
3）控OPEX. 不多说了，Q4的财报已经看出努力，裁员2000人、控制游戏等投入，这块已经很明显有动作，结果看Q1财报即可显现。
4）Q4调整后净亏损5.6亿（扣除SBC、项目关停等一次性费用等），2024年Q3实现盈亏平衡说的也是这个口径。其实并不难，2024预计至少有double digit的增长（业绩会释放的预期），外加毛利如果有5%的提升（营收结构调优外加优化UP主激励），基本就实现Q3打平了，甚至可能提前实现。
5）Q4经营性现金净流入非常好，6.4亿人民币。据说一部分是游戏广告推广的预充值尚未转化成Q1收入，另一部分是之前买的番剧等内容的摊销体现在费用而非现金流上，这部分未来会收敛。从Q4的经营性现金净流入可以预判Q1的利润趋势肯定在向好，侧面印证对于亏损未来大概率会收窄的判断。这个经营性现金净流入应该能保证财务的安全性，到期的债务问题大概率能解决，事实上最近刚偿还了4亿多美金。
5，最后关于估值：
所以真正的核心倒不是2024年能不能盈不盈利的问题，我个人判断Q3盈利不会有问题，而是长期的商业化天花板问题，这个才是市场会给2025、2026年的B站什么利润预期和什么估值倍数的问题。比如小红书，去年收入37亿美金，利润5亿美金，一级市场目前估值160亿美金，32X PE. B站目前估值48亿美金，大约三分之一个小红书。
总体来讲，我认为11块钱的B站现在的确被低估，跟B站从150块钱跌下来无关。市场观点可能认为B站无法实现盈利，持续亏损甚至会破产或者低价被收购，因此高比例的空单也已经反映了市场目前的认知。观察下来B站的确是多空双方分歧比较大的票，当然那也正是这个认知不对齐的阶段才有利可图，随着2024年Q1-Q4财报的逐步释放，市场应该会逐步修正对于未来B站盈利能力和估值的预期。
以上讨论的都是基本面的阿尔法，其他的贝塔因素就不讨论了，例如美联储降息、2024年大选结束后中国资产估值修复等，通常这两个大背景下B站是弹性最好的选手，我也不知道为什么，历史就是这样，当然如果贝塔向下B站的弹性也是最好的。另外还有所谓的AIGC增益，一方面实打实的的确新技术降低UP主创作门槛的事情已经在发生，另一方面B站的内容能作为视频大模型训练语料，几乎没啥业绩的Reddit都能讲AI语料的故事搞到70多亿美金，怎么想怎么替B站的估值感到不平。