摘要：
1.毛利率$山航B3(NQ420178)$ 最高9.0%，净利率$中国国航(SH601111)$ 最高3.0%。
2.国航盈利主要因投资国泰收益11.5亿元，而$南方航空(SH600029)$ 则反因注资川航亏损23.4亿元。东航亏损原因在于毛利润太低，无法覆盖各项费用。山航依靠高毛利低费用，成功实现扭亏。
3.各项费用山航较低为9.1%，其他收益（主要是航线补贴）东航最高为3.9%，投资收益国航最高为2.0%。综合看，山航盈利货真价实。
正文：
今年山航成功实现全年盈利，但大家普遍质疑为何一家退市航司居然比三大航还更早实现盈利。尤其是山航在上半年依靠补贴实现盈利后，大家的质疑声就更加强烈，为此本文专门分析2023年下半年数据，避开2023年上半年航空公司航线航班量受限制、补贴等因素影响，对四家上市的国有航司进行对比分析，扒一扒各家航司的经营能力，供各位投资人参考。
一、毛利率山航9%最高，净利率国航3%最高
毛利：2023H2南航毛利润总额最高，达到了74亿元。虽然山航仅有9亿元，但山航毛利润达到了9.0%，国有航司中排名第一。
图1-1：2023年H2航空公司的毛利润与毛利润率对比
净利润：下半年仅有国航、山航盈利，归母净利润为24亿元和1.7亿元。南航和东航分别亏损-13和-19亿元。国航以3%的净利润率领先各大航司。
图1-2：2023年H2航空公司的归母净利润与净利率对比
二、航司利润结构分析
南航：2023H2归母净利润为-13亿元。南航注资川航亏损23亿元，扣除川航损失后，南航可盈利10亿元。但如剔除南航物流13.4亿利润（净利润24亿，归母为13.4亿），则南航其他主营业务仍亏损3.4亿元。
图2-1:2023年H2南航利润拆解
国航：2023H2归母净利润为24亿元。相比南航，国航投资收益反而增加16.5亿元利润，其中主要是国航投资国泰收益11.5亿元。但即使剔除投资收益的影响后，国航主营业务仍然盈利7.5亿，相比南航仍略有优势。
图2-2：2023年H2国航利润分解
东航：2023H2归母净利润为-19亿元。主要因为毛利润只有26亿元，相比国航、南航少了40-48亿元，而三费却没有比国航、南航少太多，这是导致东航亏损原因。毛利润低可能因为：一是东航总部位于上海，有春秋、吉祥竞争；二是2022年321事件的对乘客乘坐意愿影响较大。
图2-3：2023年H2东航利润分解
山航：2023H2归母净利润为1.72亿元。山航能够盈利，主要得益于销售费用、管理费用、财务费用等费用控制较好，再加上其他收益1.96亿元（主要是航线补贴）。
图2-4：2023年H2山航利润分解
三、各项费用和收益的营收占比分析
各项费用类：国航和东航占比较高，分别为10.3%和10.2%。山航和南航费用类占比较低，分别为9.1%和9.2%。四家航司总体比较接近。
其他收益（主要是航线补贴）：东航最高达到了3.9%。而山航仅有1.9%，主要因为航线补贴较少。
投资收益：国航2%遥遥领先其他航司，山航和东航基本没有，而南航则反而亏损-1.5%。目前川航仍有50%注资未到位，未来将继续拖累南航利润。
表3-1：各项费用和收益的营收占比分析
总结：
2023年下半年，国航盈利24亿元，相比南航主要赢在国泰的投资收益。南航注资川航不赚反损23亿元。东航亏损19亿元，主要是长期基本面受损导致，未来要走出低谷仍然任重道远。
相比三大航，山航在2023年下半年扭亏盈利1.7亿元，着实让人感到惊讶。细看则发现山航毛利率最高，且费用水平最低，虽然在航线补贴上略有落后，但最终仍然成功扭亏，充分说明山航2023年下半年扭亏是货真价实的。
可以预见未来如果行业周期回归，三大航扭亏盈利，山航的盈利能力也会水涨船高。