太平洋证劵 2024-7-5
1、铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经 济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿长 期资本开支不足、存量矿山品位下滑、地缘政治引发矿山减停产等因素，供应端的扰动对价格影响愈发明显。
2、供给端：铜矿长期供应增量乏力。全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓，长期资本开支偏低导致供应增量 不足，近年来新发现铜矿数量很少，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势。我们统计了全球主要矿业企业项 目规划，根据不完全统计，2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为119/73/32万吨，主要的增量来自于刚果（金）、智 利、蒙古等。值得注意的是，受地缘政治、环保、安全事故等影响，自2023年下半年以来，全球发生了多起矿山减停产 事件，这对未来全球铜矿供应带来了更多隐患。
3、需求端：电力和新能源带来主要铜需求增量。铜下游需求主要为电力、家电、建筑业、工程机械、交通运输等，在传 统行业领域，电力投资增长带来主要的用铜增量；在新能源领域，新能源汽车、光伏、风电带来主要的用铜增量，我们 测算2024-2026年全球铜需求增速同比增长为3.7%/2.5%/2.4%。
4、平衡表：我们预测2024-2026年全球铜需求量为2754/2823/2891万吨，全球铜供应量（铜矿产量+再生精炼铜）为 2735/2822/2860万吨，供需缺口（供给-需求）为-19/-1/-31万吨，铜矿供应不足或成为长期趋势。
5、投资建议：从中长期看铜矿具有较好的供需格局，行业景气度有有望持续，建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有 色、金诚信、西部矿业等。
铜产业链从上至下分别为采矿、冶炼、加工和终端消费。采矿环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得 到含有较高纯度的铜精矿的过程；冶炼环节是指通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，该环节 包括粗炼和精炼，产物分别为阳极铜和电解铜；加工环节是指将精炼铜加工为各种材料，包括铜线、铜条、铜管、铜 带、铜箔等；终端环节是指各种铜材料经过进一步深加工进入终端消费领域，包括建筑、电力、家电、交运、电子等 行业。
铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经 济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿 长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显。
TC/RC是将精铜矿加工为精铜的费用，通常与铜价呈现负相关性。TC/RC（Treatment and refining charges for Processing concentrates）是指将精铜矿加工为精铜的费用，TC/RC是矿产商（卖方）向冶炼厂（买方）支付的费用， 目前通用的方式为，铜精矿加工完毕后，矿产商基于事先谈好的TC/RC费用，用LME基准价减去TC/RC费用，就是铜 精矿的销售价格。在LME铜基准价、加工费和铜精矿价格三者关系中，假设固定LME铜基准价后，加工费用减低，意 味着铜精矿价格提高；反之，加工费用提升，意味着铜精矿价格降低。通常而言，当铜矿供应短缺时，矿产商在谈判 中占据主动，TC/RC价格容易下降；反指，当铜矿供应充足时，TC/RC价格更容易上涨，因此TC/RC价格往往与铜价 呈现负相关性。
全球铜矿资源集中，智利、秘鲁等五国产量占近六成。根据美国地质勘查局（USGS）统计，截至2023年末，全球铜 矿资源储量约为10亿吨，静态储采比约45年。铜矿资源分布较为集中，储量前五的国家分别为智利、秘鲁、澳大利亚、 俄罗斯、刚果，分别为1.9/1.2/1.0/0.8/0.8亿吨，铜矿储量合计占比约57%。从产量来看，2023年全球铜矿产量前五的国 家分别为智利/秘鲁/刚果/中国/美国，分别为500/260/250/170/110万吨，铜矿产量合计占比约59%。
近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置，铜矿长期供应增量乏力。根据USGS统计，自2016年以来全球铜矿产量 增速放缓，2016-2023年全球铜矿产量从2010万吨上升至2200万吨，复合增速为1.3%。2011年后，由于铜价经历了较长 时间的下跌，全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓。通常全球铜矿产量较资本开支具有一定的滞后性，矿 山开发周期平均在6-8年以上，长期资本开支偏低导致供应增量不足。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将 于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。
新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降。由于铜矿资源勘探程度已经较高，近年来新发现铜矿数量很少，中长 期铜矿资源储备愈发不足。由于新增矿山的匮乏，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势，根据S&P Global 统计，全球铜矿平均品位自2015年以来呈现持续下滑趋势。品位下滑意味着矿企需要投入更大的矿石处理量和原材料 运输量以维持相同的铜矿供应，会造成成本端的上升及供应量的减少，且更易出现矿山事故，对铜矿长期供应带来隐患。
我们预计2024-2026年全球铜精矿新投产增 量分别为119/73/32万吨，但有多重因素可 能影响铜矿供应。我们统计了全球主要矿 业企业项目规划，根据不完全统计，2024 2026年全球铜精矿新投产增量分别为 119/73/32万吨，主要的增量来自于刚果 （金）、智利、蒙古等。但值得注意的是， 受地缘政治、环保、安全事故等影响，自 2023年下半年以来，全球发生了多起矿山 减停产事件，其中影响最大的为第一量子 在巴拿马的旗舰矿山CobrePanama停产，该 矿山2022年铜产量为35万吨，预计2024年 复产概率较小。此外，部分存量矿山因为 品位持续下滑，近年来出现产量下滑的趋 势，同样也将影响铜精矿的供应。
铜下游需求场景主要为电力、家电、建筑业、工程机械等。铜的终端产品形态主要为线材、棒材、板材等，下游应用 场景广泛，根据WoodMac数据，2022年全球铜下游需求主要为电网、建筑业、消费品、交通运输、工程机械，占比为 28%/27%/22%/12%/11%；中国铜下游需求主要为电力、家电、建筑业、工程机械、交通运输等，占比为 37%/18%/17%/12%/9%。
近五年全球精铜消费增速有所回升。根据ICSG数据，2023年全球精铜消费量为2655万吨，同比+2.78%。回顾过去20 多年铜消费量，1999-2023年全球精铜消费量复合增速为2.62%，其中精铜消费量增速较快的时间段为2001-2007年（复 合增速3.33%）与2009-2014年（复合增速5.06%），均与下游需求，尤其是中国城镇化带来的需求增量有关。2015 2019年铜需求复合增速为1.36%，处于较低水平；此后，2019-2023复合增速为2.22%，增速回升，主要受益于新能源 快速增长带来的铜需求的增量。
预计2024-2026年传统电力对应铜需求增速为2%/2%/2%。电力用铜主要集中在：
（1）发电厂电源，包含高压开关、 母线等；
（2）输变电电网系统，包含电线、电缆等，配电网通常与新建住宅相关，因此与地产周期具有较强关联性。 根据中电联数据，2021-2023年中国电网投资额分别为4951/5012/5275亿元，同比分别为1.1%/2.0%/5.4%，2024年1-4月 电网投资额为1229亿元，同比+24.9%。未来电网投资结构更偏向于特高压和储能，对铜的需求拉动有一定效应，但不 及电网投资增速，我们预计2024-2026年传统电力对应铜需求增速为2%/2%/2%。
预计2024-2026年家电对应铜需求增速为0%/0%/0%。家电用铜主要集中在空调、电冰箱中的导电导热元器件、电机 漆包线等。根据国家统计局数据，2019-2022年中国空调产量复合增速为0.58%，2023年增速为13.5%；2020-2022年中 国家用电冰箱产量复合增速为-1.96%，2023年增速为14.5%，2023年中国家电需求端实现弱复苏。目前中国家电市场 基本已达到饱和，未来下游多以更新换代需求为主，我们预计2024-2026年家电对应铜需求增速为0%/0%/0%。
预计2024-2026年建筑对应铜需求增速为-2%/-2%/-2%。建筑用铜主要集中在线缆等材料，通常与房屋竣工周期关联 性较强，相对而言，房地产销售面积可以作为竣工面积的前置指标进行参考。2022、2023年中国商品房销售面积增速 分别为-24.3%/-8.5%，持续下滑，对未来竣工面积形成压力，我们预计2024-2026年建筑对应铜需求增速为-2%/-2%/-2%。
预计2024-2026年全球新能源汽车对应用铜量分别 为128/153/181万吨。新能源汽车用铜主要集中在 驱动电机、动力电池、线束等材料，根据ICSG数 据显示，燃油车、纯电车和插电混动车单位用铜 量分别为23/83/60kg。根据中汽协、国际能源署等 数据及预测，2024年中国、全球新能源汽车销量 预计分别为1300/1687辆，同比37%/23%，我们预 计2024-2026年全球新能源汽车用铜量分别为 128/153/181万吨。
预计2024-2026年全球光伏用铜量分别为230/251/268万吨。光伏用铜主要集中在光伏焊带、连接器、逆变器、电缆等， Wood Mackenzie统计，1GW光伏新增装机量需要消耗4000吨铜。根据国家能源局、IEA等数据，2023年中国、全球光 伏新增装机量分别为217/446GW，同比148%/94%，我们预计2024-2026年全球光伏用铜量分别为230/251/268万吨。
预计2024-2026年全球风电用铜量分别为54/69/83 万吨。风电用铜主要集中在电缆、发电机、变压 器等材料，海风用铜量要高于陆风，根据IEA测算， 海上风电系统装机用铜量约为0.8万吨/GW，陆上 风电系统装机用铜量约为0.29万吨/GW。根据全球 风能协会、中电联统计，2023年中国、全球光伏 新增装机量分别为76/117GW，同比101%/50%， 我们预计2024-2026年全球风电用铜量分别为 54/69/83万吨。
预计2024-2026年全球储能用铜量分别为9/11/13万吨。储能用铜主要集中在铜箔等材料中，根据高工锂电数据，10um 锂电铜箔用量约为0.83kg/KWh，以当前主流锂电铜箔厚度6-8um测算，锂电铜箔用量约为0.58kg/KWh。EESA等数据， 2023年中国、全球光伏新增装机量分别为51/104GWh，同比221%/136%，我们预计2024-2026年全球储能用铜量分别为 8/10/12万吨。
新能源成为未来铜需求主要增量。我们测算2024-2026年全球铜需求量为2754/2823/2891万吨，同比3.7%/2.5%/2.4%， 主要增量来自于新能源用铜需求的上升。
未来全球精炼铜供需将存在一定缺口。我们预测2024-2026年全球铜需求量为2754/2823/2891万吨，全球铜供应量（铜 矿产量+再生精炼铜）为2735/2822/2860万吨，供需缺口（供给-需求）为-19/-1/-31万吨。
紫金矿业具有丰富的金、银、铜、锂、钼等资源储量。紫金矿业拥有世界级的铜、金、锂、钼等多元资产组合，主力 矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，拥有铜资源量约7500万吨、黄金约3000吨，铜在新能源转型中需 求占比逐年提升，黄金具有较强的避险属性，此外，公司未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。
紫金矿业具有管理优秀、勘探成本低等优势，是全球最具成长性的大型矿企之一。紫金矿业铜矿主要增量项目为： （1）塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿及博尔铜矿，2023年合计矿产铜23.89万吨，随着改扩建工程逐步完成，预计 2025年矿产铜产能提升至30万吨。（2）刚果（金）卡莫阿铜矿，2023年矿产铜39.4万吨（100%权益），三期采选工 程预计于2024年二季度建成投产，届时矿产铜产能将提升至60万吨。（3）西藏巨龙铜矿，2023年矿产铜15.4万吨，项 目二期改扩建工程将于2025年底建成投产，届时矿产铜产能将提升至30-35万吨。紫金矿业独创“矿石流五环归一”矿 业工程管理模式，能够针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出，原来长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿等5 个大型项目，公司主导运营后不到1年扭亏为盈。公司50%以上铜、金资源为自主勘探获得，单位勘探成本显著低于全 球同行。公司从2020年以来矿产品年均复合增速铜约30%、金超15%，为全球15家头部矿企中唯一连续3年铜矿实际产 量达成产量指引的公司，是全球最具成长性的大型矿业企业之一。
洛阳钼业是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌金属生产商。洛阳钼业主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山 采掘及加工业务和矿产贸易业务，是全球领先的铜、钼、钨、铌生产商，第一大钴生产商，主要业务分布于亚洲、非 洲、南美洲和欧洲。公司旗舰矿山TFM、KFM具有铜金属资源量3500万吨，钴金属资源量525万吨。2023年公司铜产 量41.95万吨，2024年预计铜产量为52-57万吨。
铜陵有色是国内全产业链铜生产龙头企业，铜精矿产量有望持续上升。铜陵有色是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一 体的大型全产业链铜生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等。2023年，公司生产阴极 铜175.63万吨，约占国内总产量的13.52%，自产铜精矿含铜17.51万吨，中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025年6 月建成投产，届时公司预计每年产出约25万吨铜金属量。截止2023年末，公司拥有铜资源金属量637.2万吨，其中米拉 多铜矿70%权益保有铜资源矿石量9.68亿吨，铜资源权益金属量469万吨，铜平均品位0.48%。此外，截至2023年年末 公司铜箔产能达5.5万吨，预计2024年上半年，铜箔产能将达到8万吨。
金诚信是矿山工程建设、运营管理企业，近年来持续扩大铜资源产能。金诚信是一家主营矿山工程建设、采矿运营管 理的企业，目前已具备集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等业务于一体的综合服 务能力。公司利用多年从事矿山开发服务积累的技术优势、管理优势、行业经验和人才优势，积极向资源开发领域延 伸，先后并购两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，并参股哥伦比亚SanMatias铜金银矿。 截至2023年年底，公司拥有权益资源储量为：铜金属120万吨，银金属179吨，金金属19吨，品位为31.87%的磷矿石 1910万吨。公司2023年生产铜精矿1.5万吨，同比+255.8%，Lonshi铜矿项目于2023年4季度进入生产期，项目达到后年 产约4万吨铜金属，将成为未来公司铜精矿主要增量来源。
西部矿业是国内全产业链铜生产龙头企业，玉龙铜矿技改提升铜矿产能。西部矿业主要从事铜、铅、锌、铁等基本有 色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及钼、镍、钒、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销 售，同时公司涉足盐湖化工产业。公司全资持有或控股十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、 盐湖矿山1座，截至2023年年底，公司拥有铜金属保有资源储量605万吨，主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜 矿。2023年公司生产铜精矿12.13万吨，2024年计划生产铜精矿15.87万吨，2023年11月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项 目完成，矿石处理量由1989万吨/年将提升至2280万吨/年，按矿石处理量和0.66%品位大致测算，玉龙铜矿年产能将从 13万吨提升至15万吨。