摘自：五矿证劵 2024-3（分三次供大家分享，供51页）
报告要点
周期是轮回，“枪炮、病菌与钢铁”奏响下行周期的共鸣。铜价下跌、美债收
益率倒挂警告全球经济面临承压风险。自 2022 年 3 月，美联储开启第 七轮加
息周期（1982 年以来），共加息 11 次，利率到达 5.25%-5.5%水平，为 22 年
来最高水平。伴随美联储加息，美元指数一路走高，国际 CRB 工业原 料现货
指数和中国有色金属指数震荡下行。逆全球化、地缘政治冲突、资源民 族主义
的思潮兴起，战略性（关键）矿产的安全保障受到威胁。
寒风将至，全球走向脱钩断链，开启资源博弈和争夺。资源保护主义抬头，美
英欧日等国均集中发布了战略性（关键）矿产清单，品种高度重叠。各 国频繁
出台干预政策，加强供应链的稳定可控，也作为大国竞争筹码。脱钩断 链影响
矿端供应的同时，也影响海外需求。
不同资源禀赋和工业属性的金属，在全球资源安全性、中国产业控制力、战新产业需求的必要性方面表现不同。
为保障资源安全，中国应优先保障铜>钴、锂、铍、铌、钽>铝土矿、锰、锡、镍。为巩固优势地位，中国应充分利用 镓、锗、稀土、锑、钨、铟、镁、钛>钼、铅、锌。
进口铜矿超过 85%应用于中国本土。对外依存度 82%的铜，超过 85%的终端
消费在中国，约 15%用于出口。但出口主要以终端产品（电线电缆、 家电、
计算机、光伏组件等）为主，易受海外政策或国别风险影响，出口如受影 响，
将降低对外依存度。对外依存度 98.41%的钴，约 76%的终端消费也在中 国，
约 24%用于出口。但出口主要以精炼钴和中间产品为主，相当于 24% 的钴金
属只在中国作了短暂停留，并未转化成实际消费。
本系列研究旨在站在国家和产业层面，面临当前逆全球化和脱钩断链的大环
境，给出如何打好战略性（关键）矿产组合牌的研究和建议。一是亟待推出中
国新版战略性（关键）矿产目录。二是对中国紧缺矿产和优势矿产分类施 策。
不可胜者，守也；可胜者，攻也。三是借天时，谋地利，共人和，谋求 海外并
购。把握“天时”并购窗口期，谋划“地利”优质矿山，共商“人和”，中资
企业抱团出海，浪里淘金。
没有一种矿产值得忽略。全球范围，从工业革命矿产首次登上历史舞台，到科
技革命小金属绽放异彩。中国范围，从“一五”规划矿产融入国民经济建 设，
到“十四五”规划产业调整开启新篇章。战略性（关键）矿产的应用波澜壮 阔，
跌宕起伏。虽然战新产业在逐步替代传统产业的活跃度，但铜铝稀土等工业
金属重要性仍不容忽视，锂钴镍随新能源新兴崛起，镓锗钨铟等在高科 技垂
直领域绽放异彩。
本系列研究未来将从战略性新兴产业的现有需求结构和需求增速出发，对
应资源是否卡脖子、材料是否卡脖子进行分析。对材料和资源均有优势的
品种，重点是其产业控制力度和出口政策（如钨、稀土、镓）；对材料可 供，
但资源对外依存较高的品种，重点是其上游资源配置（如镍钴锂）；对 材料卡
脖子，但资源丰富的品种，重点是其下游研发（如铍钽铌）；对材料和 资源均
卡脖子的品种，重点是其全产业链。
有色金属需求与经济周期高度正相关。当经济向好时，需求增加，带动价格回升；反 之，价格进入下跌周期。历史上有色金属的超级周期都伴随着全球新经济增长动能的出现。
有色金属如铜、铝、镍、锌、铅等，都有金融属性，也即抗通胀的属性。因此，美元 指数等宏观金融指标是有色金属周期性下行的先行指标。
美元指数与有色金属价格呈现反向关系。比如，2018 年中美贸易战催生的避险情绪推 高美元指数，有色金属价格走弱，这与目前美元的国际结算货币地位有关。
自 2022 年 3 月 17 日，美联储开启第七轮加息周期，2023 年 12 月暂停加息。不到 两年的时间里，美联储共加息 11 次，利率到达 5.25%-5.5%水平，为 22 年来最高水平。伴 随美联储加息，美元指数也一路走高，国际 CRB 工业原料现货指数和中国有色金属指数震荡 下行。
铜价下跌、美国国债收益率曲线倒挂共同警告全球经济增长放缓。通常以 10 年期 和 2 年期美债收益率的期限利差作为指示指标。如果趋于平坦化或者倒挂，说明市场避险情 绪加 重，金融不稳定性增强。
在 2000 年、2007 年以及 2019 年出现三次美债利率倒挂现象，在其后的大约 12 个 月时间分别发生了美国网络泡沫破灭、美国次贷危机导致的全球金融危机和疫情冲击造成的 美国经济大衰退。自本轮美联储加息周期以来，10 年期与 2 年期美债收益率之差一路走低（ 正常应该走高），说明美债利率出现倒挂，全球经济承压。
中国在矿产供应链的地位源于加工和制造，而不是原材料优势
当今世界正经历百年未有之大变局，全球产业分工格局正面临历史性重构，逆全球化 思潮不断加剧，战略性（关键）矿产呈现出竞争品类高度重叠、地缘布局争夺加剧、资源保 护主义抬头等特征。
近年来，这种竞争之所以迅速白热化，直接原因就是快速增长的需求和缓慢增长的供 应之间的缺口日益扩大，根本原因其实是在于战略性（关键）矿产资源的稀缺性和垄断性。 任何国家或经济体的战略性（关键）矿产资源都不可能完全满足需求，取之不尽用之不竭， 特别是“三稀”金属，不仅稀缺，且难以替代。对于这些需要特别关注的矿产，中国通常称 之为战略性矿产，美欧通常称之为关键矿产。
中国虽然是全球最大的矿产资源需求国，但在金属矿产供应链的强大地位主要源于加 工和制造，而不是原材料优势。21 世纪初，欧美出于劳动力成本上升和环境保护的考虑，将大量的金属冶炼加工转移至中国等发展中国家。目前，资源所在国的产业链本土化进程加快 。当前的全球秩序重构不是简单的去全球化，而是以价值观为基础来划分阵营，在同盟者范 围内构筑新的全球化、对异己者采取去全球化的策略，强化同盟和资源所在国的战略合作关 系，拓展资源供给渠道，减少对中国矿产资源的依赖。
随着全 球政治局势的变 迁，全球经 济开始走向脱钩断链，这意味着全球贸易、经济合 作 、海 外 投 资 等都将受到脱钩断链的影响。但战略性新兴产业的兴起又加大了对战略性（关键）矿产的需求。2023 年两会，中国政府报告明确指出要加强重要能源、矿产 资源国内勘探开发和增储上产。