摘自：中国平安 2024年5月8日
投资逻辑
南方铜业、自由港与紫金矿业在资源储量、生产成本以及成长性等方面处于全球领先水平。储量方面，南方铜业、自由港以及紫金矿业铜储量处于全球前列，铜资源丰富。成本方面，南方铜业、紫金矿业现金成本相对较低，2023年现金成本均低于1.5美元/磅。盈利能力来看，南方铜业及紫金矿业2023年净资产收益率均超20%，处于行业较高水平。成长性方面，多数矿企未来铜产量增长放缓，紫金矿业、洛阳钼业、南方铜业等大型矿企将贡献主要铜矿增量。
南方铜业：储量丰富，尽享成本优势。拥有铜金属储量4497万吨，铜储量规模全球名列前茅；铜业务纯度高，2023年营收占比约77%。钼金属作为公司主要副产品金属，较大程度上摊薄了公司现金成本，2022年现金成本+维持性资本支出水平整体位于全球铜矿成本曲线前端。2023-2026南方铜业总体新增21万吨/年铜矿产能。
自由港麦克莫兰：历史悠久，铜矿巨头稳步扩张。主营铜、金、钼金属，2023年公司铜合并报表产量为191.05万吨，处于全球领先水平。印尼Grasberg成本优势显著，2023年仅为0.1美元/磅，基本位于全球铜矿成本曲线最左侧。未来增量项目主要包括北美矿区Bagdad，印尼改造项目以及远期放量的Kucing Liar矿山项目。
紫金矿业：跻身全球前列，成长动能持续释放。公司持续扩大铜金资源版图。截至2023年底，公司铜储量3340万吨，金储量1148吨，权益储量相对中国储量占比分别达82%/37%。近年来铜金产量实现持续增长，2023年矿产铜产量101万吨(包括联营合营企业权益产量)，同比+11%；矿产金产量67.7吨，同比+20.9%。2023年公司综合毛利率15.81%，近年来维持15%以上。根据公司规划，2024-2025年矿产铜产量预计达111万吨、117万吨，主要金属产品产量实现持续增长。
结论：铜价中枢有望持续上行，龙头矿企仍待向上重估。随着铜供给瓶颈凸显，缺口预计持续扩大。全球90%分位线以上产能成本抬升，最高超13000美元/吨，铜价或需进一步上涨以刺激高成本产能释放增量供应。随着铜价中枢不断攀升，龙头铜矿企业估值有望向上重塑。全球范围内紫金矿业在资源储量，现金成本以及成长性等方面相对海外其他龙头矿业仍有显著优势，当前较海外龙头铜企仍被低估，铜价中枢长期上行背景下，以紫金矿业为代表的A股优质矿企估值或逐步修复。
从海外主要矿企对比来看，南方铜业及自由港铜储量处于全球前列，铜储量均达3500万吨以上；从储采比来看，南方铜业、紫金矿业、英美资源以及智利国家铜业储采比均在30年以上，自由港及第一量子储采比相对处于较低水平。
2023年产量来看，前七家铜矿企业铜产量均在70万吨以上，其中自由港铜产量位于全球首位，2023年铜产量超190万吨。智利国家铜业、嘉能可以及紫金矿业年产量超100万吨。
大型项目多集中于南美及非洲。从地域分布来看，全球主要铜矿企业核心项目主要布局在以智利、秘鲁为代表的南美地区和以刚果金、赞
比亚为代表的非洲地区。
南美地区矿企现金成本处于较高水平，南方铜业、紫金矿业现金成本相对较低。南美多成熟矿山项目，近年来受矿山老化带来矿石品位走低影响，维护成本上升影响，现金成本有所抬升。从2023年现金成本情况来看，项目布局集中在南美地区的矿企整体C1处于相对较高水平，除南方铜业副产品收入大幅摊薄现金成本外，智利国家铜业、英美资源以及自由港等矿企成本均超1.5美元/磅。
2023年铜矿企业资产负债率中枢基本位于50%-60%左右，其中以紫金矿业、南方铜业为代表的处于扩张期的矿企资产负债率相对较高。
南方铜业、安托法加斯塔、自由港、紫金矿业2023年净利率水平均处于15%以上；同时南方铜业及紫金矿业2023年净资产收益率均超20%，处于行业较高水平。
多数矿企铜产量增长放缓，紫金矿业、洛阳钼业、南方铜业等大型矿企将贡献主要铜矿增量。受前期资本开支不足以及在产矿品位下滑影响，多数铜矿企业在未来3年内产量规模未现明显增量，甚至部分企业出现负增长预期，全球主要铜矿增量主要由近年来投产的新项目产能爬坡贡献：紫金矿业的巨龙、卡莫阿项目，洛阳钼业的TFM以及KFM项目。海外矿企增量主要有南方铜业的El Pilar、安托法加斯塔的LosPelambres以及centinela等。智利国家铜业的Chuquicamata以及Salvador也存在一定增长预期，但受其他老旧矿山产量下滑拖累，智利国家铜业整体产量或仍现走弱趋势。
南方铜业成立于2005年，其大股东为墨西哥集团，旗下包括SouthernPeru和Minera Mexico分别运营的秘鲁铜业务和墨西哥铜业务两个板块，2022年EBITDA占比分别为34%和66%。
公司拥有铜金属储量4497万吨，铜储量规模全球名列前茅，主营矿山包括墨西哥的Buenavista、LaCaridad以及秘鲁的Cuajone、Toquepala四座。得益于矿山禀赋优势及多年来的良好维护，公司在产矿山寿命仍在海外众多矿企中具有较大优势，预计2028年后公司矿山开采年限仍可达50年。
2021-2023年公司营收规模达109.34、100.48、98.96亿美元，同比变动+36.93%、-8.1%、-1.51%；2021-2023归母净利润33.97、26.39、
24.25亿美元，同比变动+116.32%、-22.33%、-8.08%。
公司2023年营业额下降主要受锌等金属价格下跌的影响，销量方面，铜、钼等产品销量仍然实现稳步增长，同比增速分别为2.2%及2.3%。
2023年公司净利润下降除了销售额因素外，还受到2022年非营业成本年终非经常性调整以及税收的影响。
公司铜业务纯度较高。铜为公司主营金属品种，营收占比总体高于75%，2023年
营收占比约77%。钼、锌等金属为铜矿伴生金属产品，2023年钼产品营收占比达
11.4%，锌、银合计占比约7.2%。
2021-2022年，Cuajone由于社区问题一度停产，另外部分矿山现品位下滑，公司
铜产量出现阶段性下降。2023年秘鲁矿山产量增加9.5%（主要得益于Toquepala
矿产量增长），但墨西哥铜业务产量同比下降，公司铜总产量同比增长1.8%至
91.1万吨。
南方铜业成本优势显著。2023年公司扣除副产品收益的铜现金成本为1.03美
元/磅，折算为2271美元/吨，扣除副产品收益前现金成本为2.19美元/磅，折
算为4829美元/吨。钼金属作为公司主要副产品金属，较大程度上摊薄了公司
现金成本，公司成本优势显著，2022年现金成本+维持性资本支出水平整体位
于全球铜矿成本曲线前端。
2023-2026南方铜业新增21万吨/年铜矿项目产能。墨西哥项目方面，2023年Pilares实现满产，Buenavista新选矿厂预计于2024第一季度开始生产爬坡，将贡献2万吨/年铜精矿增量。ElPilar规划产能为3.6万吨湿法铜，预计2025年投产。秘鲁方面，TiaMaria规划产能为12万吨湿法铜，预计2026年投产。
远期项目：LOS Chancas、EL Arco以及Michiquillay等项目预计于2030年以后释放增量，远期铜增量规模约54.5万吨/年。
未来两年铜短缺格局或将加剧。随着铜精矿供应增速逐步放缓，供给端瓶颈凸显。需求端随着全球制造业复苏，精铜需求有望持续增长，供弱需强格局持续下，全球精铜缺口预计将持续扩大。
铜价需进一步走高以刺激高成本产能释放增量供应。从全球铜矿成本曲线来看，90%分位线以上的矿山产能生产成本急剧抬升，最高超6美元/磅（折13228美元/吨），未来随着铜精矿瓶颈向精铜端逐步传导，铜价或需进一步上涨以刺激高成本的矿山产能释放增量供应，长期来看铜价中枢或仍将进一步上行。
历史表现来看，铜资源标的估值与铜价多成负相关走势，背后的核心逻辑为铜的周期性定价：高铜价刺激供给放量后，基本面或向过剩方向演绎，则高铜价不可持续。
区别于历史其他几轮上涨周期，本轮铜供给端瓶颈具有长期性，随着铜价中枢不断自证新高，市场预期将持续向上修正，拥有优质矿山产能，且成长性强，成本优势显著的龙头铜矿企业估值有望向上重塑。
全球范围来看，南方铜业、自由港与紫金矿业为铜业务纯度较高的优质龙头矿企，彼此具有相对较高的可比性。从历史表现来看，2023年之后，南方铜业与自由港相对而言具有更高的估值，2024年之后紫金矿业估值中枢则显著低于其他两家。
全球范围内紫金矿业在资源储量，现金成本以及成长性等方面相对海外其他龙头矿业仍有较为显著优势，当前较海外龙头铜企仍被低估，铜价中枢长期上行背景下，以紫金矿业为代表的A股优质矿企估值或逐步修复。