1994 年 5 月 25 日，西科金融在帕萨迪纳市召开了股东会，以下内容节选自芒格的讲话和对股东问题的解答。
我们尽量从别人的经验中学习，但我们自己还是难免犯错。
我们大家都在追寻智慧。我多想告诉你，我只要读读报纸，看看别人的经验，就能得出正确的结论。我确实从别人的经验中学到了很多东西。一个不能从别人的经验中学习的人，一辈子注定一直摔跟头。
但是，有很多道理，是我自己吃过亏才明白的。年轻的时候，我在一家收割机经销公司担任董事。这家公司位于中央山谷 (Central Valley)，它是国际收割机公司 (International Harvester) 的分销商。这家经销农机的公司生意非常差，总见不着现金。到了年底，盈利在空地上堆着呢，是一堆旧机器。做这样的生意，不管亏了，还是赚了，都看不着现金，太难受了。我亲眼目睹了这家公司经营惨 淡的状况，它多少年都看不着现金。
后来，我又做了电子产品的生意，生产录制声音的设备。没想到出现了磁带这种新技术，我们的产品直接被淘汰了。我根本不知道磁带会横空出世，不知道我们的产品会被淘汰。那是很痛苦的一段经历。
有些道理，是我们吃过亏以后才明白的。
还有一次，也是年轻的时候，沃伦·巴菲特和我买下了巴尔的摩 (Baltimore) 的一家百货商店，那也是个错误。这笔投资做错了，因为我们那时年轻、无知。其实，那时候我们已经不小了，不应该犯这个错误，主要是当时我们没能从别人的错误中吸取教训。
好在我们很快醒悟过来了，百货这个烂生意不是我们能驾驭得了的。后来的事态发展让我们明白了，百货这个生意太难做了，谁都做不好。巴尔的摩的那个百货大楼，任由谁来经营，都是束手无策。
我们买入那家百货商店的时候，当地有四家连锁百货，大概平分市场份额。四家百货公司之间的竞争越来越激烈。你得不断烧钱，才能把这个生意做下去。
好在我们走运，把这家百货公司卖出去了，收回了成本，好像还赚了每年 2% 的利息。通过这笔投资，我们学到了一个非常宝贵的教训。
要买现金源源不断的生意。
沃伦在商学院讲课的时候，也给学生们讲这个道理。他拿出两家公司的历史业绩，让学生们对比，先不告诉学生是哪两家公司，其中一个是报纸行业的汤普森出版公司 (Thompson Publishing)，另一个是美国电话电报公司 (AT&T)。
很明显，在 30 年的时间里，投资电讯行业的这家公司没赚着钱，因为它总是要投入更多资本，不停地发新股，赚来的利润也都投进去了。它完全是依靠投入更多资本，才保证了盈利数字的上升，根本没有现金可以分给股东。我们说的是历史上的美国电话电报公司。后来它拆分了，前几年进行了转型，现在已经是一个完全不同的公司了。
汤普森出版公司比美国电话电报公司强多了。它是一个报业集团，经营了很多地方报纸，总是有源源不断的现金。除非是收购另一家报纸，汤普森出版公司的业务根本不需要投入更多资本。自然而然地，汤普森出版公司的股东富了，美国电话电报公司的股东穷了。
之所以有这么大的差异，主要是因为一家公司不需要投入更多资本就能增长，而另 一家公司必须投入更多资本才能增长。
如果追加投资，能实现很高的投资收益率，投资者是愿意投入更多资本的。问题在于，很多公司，股东投入了更多资本，表面上看，净资产收益率数字还过得去，但实际上股东无法获得真正的收益。
例如，我前面提到过的那家经销收割机的公司，就算它的净资产收益率达到了 10%， 其实根本达不到 10%，也没法拿出一个子来给股东分红，公司连一分钱现金都拿不出来。像这样的公司多了去了，都是投资者的坑，都是虚的。
投资就要买现金流殷实的公司，钱多到喘口气能被钱淹死才好呢。
当今的股市算不上疯狂，只是好公司的市盈率高了。
我们不预测市场何时崩盘，也不预测大的宏观趋势。我们没那个本事。
我们根据相对价值选择股票。选好了之后，无论宏观经济如何波动，我们都安之若素。
我不认为，现在的股市正在经历有史以来最严重的一场泡沫之一。 1973 年、1974 年股市崩盘之前的“漂亮五十”(Nifty Fifty) 时期，美国证券交易所(American Stock Exchange) 中的股票鸡犬升天，那才是真正的泡沫。我们现在的股市投机没到那个程度，其实只是可口可乐这样的好公司市盈率高了。好公司贵了，这未必有什么不对。
有些对冲基金在债券市场中存在比较明显的投机行为。但是它们亏损了，应该不至于影响整个金融市场。如果说有一天，连饭店服务员都开了保证金账户，上杠杆买股票了，那股市要是崩了，才会对整个社会造成强烈的冲 击。
所罗门的业务杠杆高、结构复杂，不可避免地存在巨大的风险。
由于某些系统自身的特点，其中必然包含着小概率的高风险事件。所罗门的业务结构复杂、规模庞大，即使再努力控制风险，也无法彻底消除出现大灾难的可能性。这是无法从它的系统中去除的，所以才称之为系统性风险。这种风险，只能尽量把它发生的概率降到最低，但不可能从系统中完全消除。
所罗门的杠杆那么高，那么多员工都可以通过口头指令或键盘操作掌控数十亿美元，当然存在系统性风险。
像所罗门这样的投行，它们倒了，美联储可能见死不救。如果所罗门出现了巨额亏损，毕恭毕敬地来到纽约联储求救，纽约联储可能点头答应，也可能扔给它一句“走开”。当年，德崇证券 (Drexel) 去求救，就遭了白眼。纽约联储横眉冷目，铁了心让德崇破产。
如果去求救的是银行，监管机构可不能坐视不理。监管机构会动用存款保险解救银行。大型的券商和中介机构没银行那个待遇，它们得不到政府的救济。陷入困境的时候， 得不到政府的救济，这也增加了投行的系统性风险，所罗门上一次命悬一线的时候对此深有体会。
陷入困境容易，解脱难。
在加州承接大量房屋保险业务，存在一定的系统性风险。最近，加州的保险公司尝到了系统性风险的滋味。这种系统性风险出现的概率很小，但是一定会发生，而且发生以后造成的损失特别大。
20 世纪保险公司承接的房屋保险业务太多了，远远超出了它的净资产的承受能力。
我们绝对不会冒这么大的风险。我们的所有巨灾险都设有上限，也就是说，我们的每一张保单都设有最高赔付金额。我们把所有的最高赔付金额加起来，如果我们觉得总额太 高了，有些不安全了，我们就不再承保了。20 世纪保险公司则不然，它不停地承接新业务，不知道即将摧毁整个公司的风险已经悄然而至。
我们非常谨慎地控制系统性风险。除非是我们犯了特别严重的错误，否则我们不至于遭遇系统性风险。
很多保险公司作茧自缚。很多财险公司承接了大量房屋保险业务。现在它们醒悟过来了，只要飓风安德鲁稍微偏一点，从大城市的中心横扫而过，它的破坏力可以轻而易举地翻四倍。果真如此，这些保险公司全都得破产，一个都 跑不了。
这些财险公司因为愚蠢，走到了今天这一步。它们要是敢说自己改变主意了，不想做了，保险监督官肯定会告诉他们：“我代表的是公众的利益，我不管你们的风险如何。你们不干了，投保人能饶了我吗？” 保险监督官偏向投保人，才不管对于保险公司来说公不公平呢。已经接了的保险， 不想做了，那是不可能的，除非退出整个加州市场。谁让这些保险公司贪心，承接了那么多的房屋保险，现在骑虎难下了吧？
我经常琢磨人类为什么总是把自己弄到这样的境地。我看过一幅漫画。
漫画里画了一个牛仔，他骑着一头骡子。骡子一脚踩空了，顺着斜坡往大峡谷的谷底冲。牛仔拼命拉着缰绳，边拉边喊：“你给我停下！停下！”已经晚了，再怎么喊都没用了。 做投资，很容易陷入这个牛仔的困境。管理公司，也很容易陷入这个牛仔的困境。
在以前的股东会上，我引用过银行业的一则格言。这句格言是得克萨斯州的一位老银行家说的。他说：“在发放贷款之前，就把贷款收回来了。” 很多时候，还真是只有在发放贷款之前，才能把贷款收回来。这话太有道理了。
正面管理层赢， 反面股东输。
我们像躲避瘟疫一样，远离无法摆脱的困境。伯克希尔·哈撒韦愿意承担较大的风险，不怕亏损数十亿美元。西科也愿意承担较大的风险，不怕亏损几千万美元。但我们承担风险是有前提的——价格必须合适，风险发生的概率比 较小，即使风险发生，我们的净资产也足以应付。
我们希望即使风险出现了，我们的股东只是感到恼火而已，不至于亏得大伤元气。
很多公司的激励制度非常不合理。管理层让公司承受特别大的风险，但在大多数年份里，风险没爆发，管理层的位置坐得很稳。一旦风险爆发，管理层则作为打工者置身事外，损失都是股东的。
从股东的角度出发，这种决策机制非常不合理。
房地美也存在风险， 但是它已经经历过风险了。
当然了。到目前为止，房地美的管理还是非常严格的。房地美其实已经经历过风险了。在很多州出现经济衰退和信用紧缩时，房地美已经经受住了考验，没出现特别大的损失。在房地产市场危机之中，额度低、信用记录好的住房抵押贷款表现良好，没出现太大的损失。
一个人借的是小额住房抵押贷款，每月只需还款 800 美元，就算他失业了，他的亲戚朋友可以帮他一把，不至于还不上贷款。一个人借的是大额贷款，每月要还 10,000 美元，亲戚朋友可能也帮不上什么忙。在房地产市场衰退时期，大额抵押贷款的损失更严重。房地美和房利美主要经营小额抵押贷款，它们没遭受太大的损失。
房地美和房利美都表示，它们已经采取了有效的对冲措施，充分地防范了利率风险。我还是比较相信房地美和房利美的。
其实，对于复杂的对冲操作，我始终持有怀疑态度。前不久，亨利·考夫曼在一次演讲中说了一句话，他说：“在现代的商业界中，‘风险管理’是个很时髦的词，似乎只 要把‘风险管理’挂在嘴上，风险就真被管住了。”
对冲操作，说起来容易，做起来难。
我们之所以拿出大量资金投资房地美，很重要的一个原因是看好它的商业模式。从房地美经营之初，它就把大部分久期风险转移出去了。这个经营策略很吸引我们。 近年来，房地美开始自己承担少许的久期风险了。总的来说，房地美的策略还是没变，它仍然让别人去承担久期风险，也就是利率风险。
所罗门投入了大量资源控制利率风险。它采用了很多复杂的模型，安排了很多员工专门做这项工作。所罗门特别努力地控制利率风险，竭尽全力试图摆脱利率风险。 所罗门已经很努力了，但我觉得，想要彻底消除利率风险是不可能的。不管怎样，所罗门已经在尽力控制了。
控制利率风险的操作，实际上是把部分利率风险转化为信用风险。在防范利率风险的操作中，涉及一系列复杂的交易，而所有这些交易，只有在对方信守承诺的情况下，才能发挥作用。降低利率风险，实际上是在信用风险和利率风险中寻求一个平衡。
做好这个操作，需要有非凡的能力，需要有准确的判断力。所罗门人才济济，而且也一直在努力。
人人都说自己对冲了。现在的金融界，不说自己对冲了，都不好意思，特别是那些持有 MBA 学位的。在金融领域，对冲很流行，交易越来越多，操作越来越复杂。我从来没听沃伦·巴菲特说过他对冲了。
裁员成本是当今最大的一项隐形负债。
裁员成本也是一项实际存在的、规模非常大的债务，但是没有反映在资产负债表上。一家公司，它非常清楚，将来决定裁员的时候，资产负债表上的资产会大量减少，但是它现在的资产负债表上并没有记录这笔可能因裁员而产生的巨额负债。在这种情况下，我认为，会计政策存在漏洞，没有充分地反映真实情况。
很多公司因为裁员而支付的成本高达几亿、几十亿美元，裁员成本之高令人咋舌。
公司明明要为缩小规模而付出成本，但这项成本并没有在资产负债表上体现出来。明明存在一项规模很大的债务，却非要事到临头才能记在账上，这不合理。
投资者一定要小心这笔负债。财务报表上的会计数字只是分析的起点。从投资者的角度来看，报表中的很多数字是错的。
就裁员成本而言，只有公司管理层正式做出裁员的决定，才需要记录这项成本。公司可能清楚地知道要裁员了，但是可以拖着不正式宣布。按照现行会计政策的规定，只要没正式宣布，公司就不必记录裁员成本。
虽然是早晚都要发生的，但只有正式宣布了，这笔负债才会出现在公司的资产负债表上。这笔负债何时记录，公司在很大程度上可以自己决定。这样一来，公司就有机可乘了。
这是会计政策上的一大漏洞。巨额的裁员成本还没引起人们充分的重视。裁员成本可能是一项庞大的隐形负债。不信大家看看 IBM，它因为裁员，净资产少了多少。
一家公司走到崩溃边缘的时候，最有可能做出恶劣的会计舞弊行为。
因为走投无路，只好做假账，使出各种造假手段虚增收入，例如，把存货算成应收账款。造假动机最强烈的公司，搞出来的会计舞弊行为最恶劣，这非常符合逻辑。
我个人认为，好大喜功的那种人，遇到一些逆境，很容易搞歪门邪道。
毕竟，他们本来就是一心想着不劳而获的人。这样的人千万不能信任。现在我有时候会接到诈骗电话，想想电话那头的骗子都是什么样的人啊。
做股票投资，可能会有一笔投资亏损概率比较大，但是赚钱的话，可能赚得也非常多，这样的投资，我们偶尔会做。我们的大多数投资是长期持有的。
我们做的这些投资，我们认为，只要长期持有，几乎不可能亏损，我们做的主要 是这种投资。
这两种投资，我们都做。这两种投资的做法不完全一样。做长期的股票投资，一个是能看懂，另一个是概率站在自己这一边。
有些人按第一种投资方法去发放贷款。他们知道自己放出去的贷款逾期率很高，所以他们收 36% 的利息。他们知道有人借了钱之后会去贩毒，然后被警察抓了，贷款就收不回来了。只要利息足够高，可以弥补大量贷款损失，这样的贷款生意也有可能赚钱。
只是我们可不想做这样的生意。
富国银行的管理水平更高， 贷款组合质量更好。
因为我们是富国银行的股东，所以我们一直很关注加州的房地产市场和银行体系。在这次严重的房地产危机中，富国银行用自己的优异表现，交出了一份完美的答卷。富国银行同样出现了比较大的亏损，但是它的亏损完全在承受范围之内。我认为，富国银行的局面已经基本稳定了。
富国银行的房地产贷款在总资产中所占的比重应该不比其它银行低。
富国银行的损失之所以比较少，主要有两个原因：第一，富国银行的客户群体信用更好，贷款质量更高；第二，在发现了危机的端倪之后，富国银行果断地采取了行之有效的措施。
西屋信用 (Westinghouse Credit) 则绝对是个反面教材。它把发放贷款的权力交给了一个傻子。这个傻子把钱借给了开发商，用于建设酒店。不但把钱借给了开发商，还借给了盖酒店的开发商，这真是错上加错。在这场危机中，西屋信用一夜之间就垮了。
富国银行没做那样的蠢事，没被危机打倒。一家银行的房地产贷款质量如何，不能只看总金额，也不能只看简单的分类。有些银行的贷款质量远远高于其它银行。
现在，加州北部已经稳住了，加州南部可能还需要一段时间才能走出来。 总的来说，房地产是很难做的生意。
即使不考虑税收因素的影响，我觉得房地产这个生意也是很难做的。在过去 40 年里，投入了大量资金的大型房地产项目有很多，但真正实现良好复合收益率的没几个。
当年，美国铝业公司 (Alcoa) 买入洛杉矶西部的世纪城地块，地价才 50 多美元一平米。那是个黄金地段，那个地区当时治安情况良好，居民的素质比较高，非常有发展前景。美国铝业买这块地的时机也好，它买了之后没多久，正好赶上了南加州最繁荣的时期。可惜，尽管用这么便宜的价格，买了这么一大片地，经过很多年的开发，扣除利息成本，美国铝业却没赚什么钱。
我们西科也有一块地，地价成本才 10 美元一平米，而且紧邻圣巴巴拉市的海岸线。
我们很多年前就拿到这块地了，也没赚什么钱。
大块的土地，哪怕处于黄金地段，也会让开发商竖着进去，横着出来。偶尔有人能赚大钱，但那是少数。总的来说，房地产是很难做的生意。
全美航空还有一线希望， 但是需要各方面共同努力才能挽救危局。
对于我们犯的错误，我认为应该像训狗一样处理，让狗自己拉的、自己闻。我愿意深刻反省自己的错误。我愿意反省，虽然反省的过程不好受， 但我知道反省是对的。
我们的这笔投资做错了。全美航空的生意太难做了，它面对的困难太多了。航空业提供的服务属于没有差别的普通商品。工会的行为已经发展到了非常极端的程度。现在公司陷入了混乱，各方面完全达不成一致。
如果我是一名飞行员、机械师或空乘，我愿意完全放弃与工会签署的合同，从而保住 80% 左右的工作岗位。他们是工会的成员，他们能不能像我这样想，那我就不知道了。
我不是在开玩笑。我要是工会中的一员，我真会这么想。 如果他们不能以大局为重，做出一定的让步，全美航空可能难逃厄运。
全美航空的董事会主席赛斯·斯科菲尔德 (Seth Schofield) 是从行李管理员做起，一步步做到今天这个位置的，他非常了不起。赛斯诚实、直爽、富有智慧，每周工作 70 个小时。他是个好人。赛斯还有个特点我也非常欣赏，他是个活到老学到老的人，很多人做不到这一点。
以赛斯的背景，他可能更容易获得工会的信任。他的职业生涯别具一格，与大多数航空公司的董事会主席不同。
很多航空公司的高管具有金融背景，他们自己仍然拿着丰厚的薪酬，却不遗余力地压榨工会。这不是我的行事风格，大家应该有难同当才对。当年，通用汽车一边让普通员工降薪或离职，一边增加高管的退休金，这种行为令人难以接受。现在的通用汽车已经换了管理层，应该不会再有当年的行为了。
赛斯是挽救全美航空的合适人选。全美航空的高管一定会和所有员工同心同德，共克时艰。很多公司的高管做不到这一点，他们无论如何都不愿放弃自己的利益。
我不认为是完全没救了。赛斯·斯科菲尔德也许能挽回局面，他是个诚实正直、令人敬重的人。工会的领导者也不傻，他们很清楚其中的利害关系。
伯克希尔具有西科无可比拟的价值。
除非我们运气特别好，否则我们每年实现的收益率将低于伯克希尔定下的目标。过去这些年里，我们都没达到 15%，将来也应该达不到。
我们的目标是尽力而为，其实尽力而为也是沃伦的目标。过去每年 23% 的收益率， 股东们已经习惯成自然了。沃伦定下了 15% 的目标，是想告诉大家，每年 23% 的收益率不是天经地义的。15% 这个数字，是他估算的，在伯克希尔现有规模的基础上， 他尽最大努力可能实现的收益率。
西科和伯克希尔都会尽力而为，但是西科的收益率会比伯克希尔低。
西科和伯克希尔都是保险公司，但是西科和伯克希尔没法比。伯克希尔拥有大规模的保险浮存金，西科没有。伯克希尔旗下的一些保险公司拥有经过几十年的积累形成的竞争优势，西科也没有。伯克希尔的保险业务的实际价值远远高于账面价值，西科的不是。就这么简单。
我在年报中讲过了，只有在对双方都有利的情况下，西科才会从伯克希尔承接业务。这次伯克希尔是出于偶然因素而转让了部分业务，将来伯克希尔可能还会因偶然因素而转让业务。
早年间，换股是行得通的，可那时候有一部分西科股东不同意。现在情况不一样了，换股对伯克希尔来说不合适。 除非伯克希尔能获得同等价值，否则它不可能发行股票。西科也遵守同样的原则。
从我们入主西科起一直到今天，我们的流通股数量始终没变，20 多年了都没变。我们绝不会轻易发行新股。
我在西科的年报中讲了，伯克希尔具有西科无可比拟的价值。然而，西科最近的股价很高，远远超过了它的清算价值。按现在的情况，没办法换股。
现在想做成大规模的收购， 只能靠上天眷顾了。
我们觉得伯克希尔现在这样就很好，非常符合股东的利益，我们根本不考虑把子公司拿出来单独上市。
其实，我们特别讨厌那种像一团乱麻一样的复杂结构。说实话，我们的脑容量真的非常有限，我们想把有限的脑容量用在更有意义的事上，不想让一团乱麻把我们的精力消耗殆尽。让子公司单独上市，伯克希尔将只持有大量子公司的部分股权，我们不愿意这样。
有些子公司，伯克希尔确实只持有部分股权。主要有两种情况：一种情况是像西科这样的，是历史原因造成的；另一种情况是，在我们收购一些家族企业时，售出企业的家族希望保留部分股权。伯克希尔部分持股的子公司都有其各自的原因。我们不可能主动把伯克希尔搞成一团乱麻，把伯克希尔的结构搞得特别复杂，充斥着各种利益冲突。 我们对那种复杂的公司结构不屑一顾。很多复杂的公司结构是投行兜售的。投行把复杂的结构吹得天花乱坠，脑子里装满了金融理论的公司高管听了深以为然。
有时候，把一家子公司彻底拆分出去，是合理的。但是，把子公司 20% 到 30% 的股份拿出来单独上市，很多时候不是什么好事。
如果我们有更多机会就好了。我们不妨回头看看伯克希尔的子公司蓝筹印花的收购记录，我们可以发现，它平均五年做成一笔大收购。
我们都已经尽力了，五年才能做成一笔大收购。沃伦反复说过很多次了，现在以合理的价格收购整个公司不容易。我们的竞争对手出价很大方，他们用的是别人的钱。在考虑每一笔收购的时候，我们把伯克希尔的钱当成自己的钱。 我们年富力强的时候，每五年才能做成一笔收购。那时候的竞争还不像现在这么激烈。现在想做成大规模的收购，只能靠上天眷顾了。
倒也不是完全没机会。我们一直在努力，相信皇天不负有心人。只是大家别抱太高的期望，对我们来说，要做成大收购，确实很难。
不能把重要的知识当成普通的知识教。
在我的学生时代，当我学到排列组合的知识的时候，我眼前为之一亮。
我记得应该是在高中二年级时学的。一学到这个知识，我就知道这个知识特别有用。很奇怪，我的数学老师讲排列组合这一课的时候，只是把它当成一般的知识来讲，没觉得它有什么重要的。
我带着求知若渴的眼神学了这一课。我真是用心地学，把它学会了。后来，我在生活中始终自觉地使用排列组合的方法思考。
排列组合很重要，二次方程没那么重要。排列组合这么重要的知识怎么能像二次方程一样教呢？我不知道你们是不是和我一样，反正我从事商业和投资这么多年，从来没用过二次方程。从事商业和投资，却不懂排列组合，不会用排列组合的方式思考，我有个经常用的比喻，可以描述这种情况：只有一条腿的人参加踢屁股比赛。
（完）