资本主义制度不是万能的。
资本主义不是万能的。资本主义制度是一套理想的制度，但它也有解决不了的问题，有时候需要采用少许的社会主义。
以保险业中的财产保险公司为例，州立农业保险公司 (State Farm) 是公认的行业翘楚，它就是一家互助性质的公司，不归股东所有。
可惜，在储贷行业采取互助的组织形式，限制银行和储贷机构向储户支付的存款利率，这样的主张有悖于里根和撒切尔时代的主旋律，得不到多数人的支持，必然不会成为现实。 只顾短期业绩，无异于饮鸩止渴。
依我之见，不可能一方面由政府提供信用背书，另一方面又不限制存款利率。这样的制度难以长久，因为它会驱使银行和储贷机构去冒险。
把贷款发放出去，获得漂亮的短期业绩，这谁都做得到。有个故事，说两个人各持利刃，决一死战。一个人劈了一刀出去。另一人说：“你没砍着我。”出刀的人答道：“晃晃你的脑袋试试。” 发放贷款时只考虑短期业绩，无异于饮鸩止渴。为了争抢储户，各家机构纷纷提高存款利率，导致成本增加。所有储贷机构都承受着巨大的压力，毕竟赚不到足够的钱，就没办法满足资本充足率的要求，没办法覆盖成本。重压之下，它们很容易铤而走险，追求不切实际的高收益投资。最终的结局，必然是整个行业分崩离析。
当前的会计政策有所改善，但仍然存在漏洞。
无论是在银行体系，还是在储贷机构体系，目前的会计政策仍然存在巨大的漏洞，容易造成极大的危害。最近，由于监管机构和会计行业的努力，储蓄行业的会计政策有所改进，但是仍然存在严重的漏洞。
例如，在现行会计政策下，储蓄行业仍然可以将某些贷款收入提前计入利润。如果让我来制定会计政策，我会规定，在发放浮动利率贷款时收取的手续费，只有在贷款收回后，才能记录为利润。我绝不允许任何提前将手续费记为利润的行为。现在的会计政策比以前严了，但是储蓄行业仍然可以钻空子，发放高利率、高风险的贷款，它们还是可以提前把一部分收入当作利润。按照现行会计政策，会计师无法阻止储蓄机构把收到的利息全部算作利润，我们没办法提前发现问题，防患于未然。
冒险如吸毒，走上不归路。
储贷机构之所以承受巨大的压力，主要有两个原因：第一，储贷机构享受政府的信用背书；第二，储贷机构的存款利率不受限制。
迫于压力，储贷机构铤而走险，主要有两种做法：第一种是买入高风险的资产，追求远远高于正常水平的利润或收益率；第二种是寅吃卯粮，把未来的收入提前入账。到了第二年，为了让利润继续增长，为了让总裁和董事长的薪酬继续提高，就要继续冒险， 把更多的收入提前入账。于是，储贷机构像染上了毒瘾一样，只能不断地吸食海洛因， 根本顾不上考虑成本。
简单是一种美德，复杂则蕴含风险。
早期的储贷行业很稳健，主要是那时候的制度好，把人为因素造成的破坏给限制住了。制度不允许从业者乱来。行业的使命是为诚实守信的公民提供第一套住房抵押贷款。一旦开始尝试高难度动作，背后还有政府做信用担保，那就坏了。
目前，监管部门已经关注了这个问题，并且正在修改规则，限制此类行为。
储贷行业的生意难做了。这戏还没完，只是我不知道将如何收场。随着时间的推移，越来越多的人会发现， 储贷行业的生意太难做了。
现在，很多业内人士已经感受到了艰难。有的储贷机构曾经不缺钱，现在却陷入窘境，被迫融资；有的储贷机构本来很重视资产质量，现在却因为业绩太低，而不得不做出妥协。
见惯了骗子，看谁都像骗子。
谁让现在的形势这么紧迫呢？不赶快采取措施，不行啊。监管机构已经在努力了。我们的大多数监管人员都是聪明正直的人。问题在于，他们肩上的担子实在太重了。
我想起了很久以前遇到的一位国税局审计员。他是来蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 做审计的。这位审计员在国税局工作了 18 年，专门负责调查税务欺诈案件。
他遇到的形形色色的人，都是骗子，一张嘴就说谎。
干这行 18 年了，无论看谁，他眼睛里都带着凶光，那眼神就像一只疯狗一样。这个人非常不好相处。我很理解他。看到了太多的丑恶，很容易对周围的世界充满敌意。
让我去审计一家声名狼藉的储贷机构，看高管睁着眼睛说瞎话，我肯定受不了。每天都要面对人渣，怎么能不崩溃？ 骗子见多了，有的监管人员会觉得所有人都像骗子。工作久了，有的监管人员不愿太较真了，实在是心力憔悴了，于是，他们选择得过且过。
本·格雷厄姆教我们的重要一课。
在哥伦比亚大学读书时，无论是物理、数学，还是音乐、文学，本·格雷厄姆 (Ben Graham) 每个科目都名列前茅。他能很流利地讲希腊语和拉丁语，用拉丁语创作诗歌。
格雷厄姆知识渊博、天赋过人。
在格雷厄姆的学生里，有些人关系很要好，他们定期组织活动，把大家聚到一起。
有一次，大家把格雷厄姆也请来了。在这次聚会上，格雷厄姆把事先准备好的一个小测验拿了出来，考大家。出席那次聚会的人，平均智商怎么也得在 150 以上。
格雷厄姆准备的小测验很简单，都是是非题，只要打钩打叉就行。虽然都是是非题，在参加那次聚会的所有人之中，包括本人和沃伦·巴菲特，只有一个人答对了超过半数的题目。
怎么会这样呢？因为格雷厄姆是个非常聪明的人。他在题目中故意设置了陷阱，让我们都中计了。答对最多的那个人，真会做的只有三道，其它的都是蒙的。连蒙带猜， 才勉强答对了一半多点。
格雷厄姆始终没告诉我们，他给我们上这一课，是想让我们明白什么道理。我觉得，他是想让我们知道：如果比你聪明很多的人要骗你，你再怎么判断和分析，也很难不受 骗。
反正格雷厄姆设置陷阱，让我和沃伦·巴菲特上当，我们是没逃过去。
如何不被更聪明的人欺骗。
好在本·格雷厄姆是个天才，在我们遇到的人中，很少有像他那么聪明的。另外，我们很清楚自己的不足，很清楚有很多事我们做不到，所以我们谨小慎微地留在我们的 “能力圈”之中。“能力圈”是沃伦提出的概念。沃伦和我都认为，我们的“能力圈” 是一个非常小的圆圈。
我年轻时，有个朋友说：“芒格只研究自己生意里的那点事，和他的生意无关的事， 他一概不知。”在自己的已知与未知之间，我们画出明确的界线，我们只在已知的圆圈内活动。
风险套利如同发放贷款。
我们做的风险套利是跟本·格雷厄姆学的。当机会出现的时候，我们会做风险套利这种投资。风险套利的机会出现的很少，发现风险套利的机会，西科还是会做的。举个例子，一家公司发布公告，宣布将以现金或其它形式出售公司，交易将在 60 天后达成。
交易达成，则股东将得到 90 美元。有时候，我们有机会在市场上以 85 美元左右的价格买入股票。
这样的操作和发放贷款差不多。发放贷款要判断信用风险，做这种风险套利要判断交易达成的可能性。风险套利本质上和发放贷款类似。风险套利这种投资方法是本·格雷厄姆研究出来的。在我们做风险套利之前，本·格雷厄姆已经做了 30 多年了。
格雷厄姆是犹太人，他把风险套利称为“犹太人的短期国债”。历史上，犹太人流离失所、四处漂泊，他们别无选择，只能从事银行业。久而久之，犹太人成了精通银行业的民族。他们进入金融市场，把银行业发放贷款的做法也带到了这里，这就是风险套利。
把格雷厄姆和巴菲特的投资经历加起来，在风险套利方面，我们已经积累了 60 多年的经验。长期以来，我们做风险套利实现了良好的收益。我们做风险套利还没遭遇过重大损失。将来，我们一定会有失手的时候，这个我可以向大家保证。风险套利这种投资不是万无一失的。
风险套利是发放贷款的另一种形式。从我们的性格和经验方面来说，我们适合做这种投资。
最重要的知识，商学院没教。
在商学院，能学到很多知识。商学院教了很多有用的东西。但是，有一项重要的知识，商学院没教。商学院没教学生如何分辨好生意、一般的生意和烂生意。
现在的商学院总是教学生从经理人的角度看公司，研究一家公司如何管理。商学院应该多教学生从证券分析师的角度看公司，研究一家公司是否值得买入。学会了从这个角度分析，经理人会发现，很多管理问题都迎刃而解，他们能更好地管理公司。
当年，沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学商学院读书，师从本·格雷厄姆。格雷厄姆绝对是名师大家，而巴菲特则是他的得意弟子。格雷厄姆把投资技艺传授给了巴菲特，但却从来没教他如何区分好生意和烂生意。就连我们最顶尖的教育机构，也存在盲点。
商学院善于睁一只眼闭一只眼。
商学院需要大公司的捐赠，商学院的毕业生需要到大公司就业。所以说，从自己的利益出发，商学院不可能谴责大公司的不良行为，除非一家大公司已经遭到全社会的谴责，那商学院倒是可以跟着进行批判。即使是在商学院的象牙塔中，受利益驱使，也不能完全保持客观公正。
本·富兰克林 (Ben Franklin) 说过：“结婚之前，擦亮双眼。结婚之后，睁一只眼 闭一只眼。”商学院就是这么做的。它们已经嫁给了大公司，有些事情，只能睁一只眼 闭一只眼。
贵出如粪土，贱取如珠玉。
大家可能记得，伯克希尔曾经大量买入华盛顿公共电力供应系统 (WHPPS) 的免税债券。我们做这笔投资的时候，市场气氛风声鹤唳，关于这家市政公司即将破产的新闻铺天盖地。我觉得，在别人避之唯恐不及的地方发掘投资机会，是一种很好的投资方式。
我不是说，垃圾债市场中遍地黄金，谁都能在垃圾债市场中捡钱。但是，在垃圾债市场中，好机会肯定是有，我们也会去找。
本·格雷厄姆讲过，高等级公司债往往不值得投资。高等级公司债的收益率只比国债收益率略高一些，向上的潜力丝毫没有，向下的风险却特别大。
在过去，大公司刚发行的债券都是高等级的，等到后来出现了违约，信用状况则一落千丈。这时候，本·格雷厄姆可能从中发现一些机会，他会说，“现在这个债券值得买了：一方面，向上的潜力很大；另一方面，有大量资产价值做缓冲，向下的保护很充足。加权计算上涨和下跌的概率，得出的净期望值很高，值得投资。” 在座的许多人都觉得，现在很难找到好的投资机会。不妨去垃圾债市场翻一翻，也许能找到一些机会。
投资镜中花、水中月——纯属胡扯。
我们观察到了一个巨大的风险，特别要提醒在场的储蓄行业监管人员，这个风险或许应该引起重视。过去，储蓄监管法律明确规定，储蓄机构只能投资第一级的抵押贷款。 1930年代，市场下跌幅度超过了 50%，第二级和第三级的抵押贷款全部灰飞烟灭。96% 到 99% 的第二、三级抵押贷款蒸发了。有鉴于此，监管机构明令禁止投资次级抵押贷 款。
近年来，垃圾债疯狂吸纳资金。投行把债务分成了很多级，一级、二级、三级、四级，最低能到六级。
过去，大多数债务只有第一级，少数情况下，有第二级。现在，垃圾债搞得层层叠叠的。冷眼看，都是镜花水月。市场真大跌了，这些垃圾债，60%、70%、80%，甚至 90%， 都会变成废纸。
迈克·米尔肯 (Mike Milken) 那帮人，四处兜售他们的理论，鼓吹第六级的债券很安全，更高的收益率平均下来可以抵御风险。如果公司发行的债券只有一个层级，那倒有可能。但像现在这样一层叠一层，只要稍微有个风吹草动，最底层的人就被横扫了。米尔肯的那一套纯属胡扯。
学术界的污点：为米尔肯摇旗呐喊。
有些社会地位很高的商学院教授，也出来撰写论文，为米尔肯的理论提供学术支持。
他们这是昧着良心说话。常言道：“拿人家的手短，吃人家的嘴软。” 这些专家从金融理论中搬出一大堆公式唬人，其实根本经不起推敲。真正用金融理论严格地分析，可以很容易得出结论：最底层的第六级抵押贷款，市场稍一下跌，就可能出现 90% 的违约率。
被收买的专家学者们，好比是在通过分析一堆桔子的数据，来预测长颈鹿的预期寿命，纯属胡说八道。伽利略 (Galileo) 说过，数学是上帝的语言。商学院的教授们用公式说谎，他们玷污了“上帝的语言”。
一帮人胡说八道，学术界帮腔作势，成百上千亿美元的低层级垃圾债满天飞，储蓄监管机构有麻烦了。
第六级垃圾债不同于汽车贷款。
如果你打算投资垃圾债，那可要小心了。买入优先级非常低的垃圾债，在市场全面下跌时，风险非常大。即使是高度分散的第六级垃圾债，也能让你亏损 95%。这和汽车贷款不一样。做汽车贷款，偶尔可能出现损失一辆车的情况，例如，有人用这辆车贩毒，车被没收了。从统计上看，这种情况造成的损失是可以承受的。第六级垃圾债与汽车贷款不同。如果把第六级垃圾债比作车贷，可以说，在第六级垃圾债中，存在所有车辆都被没收的风险。
西科已经用脚投票了。
西科旗下有一家业务规模比较大的保险公司，现在它承销的保险业务量很低。我们已经暂时选择了用脚投票。
我们有充足的安全边际，我们不会是第一个倒下的。
无论是在我们的储贷业务，还是圣巴巴拉市的房地产业务，我们都留有充裕的安全边际。想让我们出现巨大亏损，没那么容易。除非整个社会都遭了大灾，人们都活不下去了，那我们才会陷入困境。
有一次，有人向哈佛大学的校长德里克·博克 (DerekBok) 提出了同样的问题。那时候，哈佛大学的捐赠基金规模最大，哈佛大学的学术声誉和社会影响力都处于巅峰时期。有人问博克教授，如果政府持续削减投向高校的教育经费，哈佛大学会受到怎样的影响。博克沉吟了片刻，回答道：“我们不会是第一个倒下去的大学。” 我们发放贷款的时候就谨小慎微，留足了安全边际。我们发放的贷款占资产评估价值的比例较低。我们发放贷款的信用标准设置得很高。我们持有的长期贷款，99.999% 都是安全的。在我们持有的贷款中，很多属于房产价值高、贷款金额低的情况，例如，房产价值 40 万美元、贷款金额 2 万美元。
虽然我们已经很保守了，但还是会零星出现违约的情况，可能是借款人得了老年痴呆，或者到了酗酒晚期。几百笔贷款，做到了足够保守，有可能实现整体零亏损，但很难避免个别违约。有些借款人总是不能按时还款，这一部分贷款大概在我们的贷款总量中占 0.5% 左右，但是我们有足够的抵押物价值做担保。
与很多储贷机构不同，我们对贷款金额没限制，100 万美元的住房贷款，我们也能做。但是，在发放高额贷款时，我们会考虑具体是在什么地区。而且，我们会要求首付比例不低于 40%。
我们只在人口稠密、开发成熟的地区发放贷款。例如，奥马哈这样的地方，虽然有大片的玉米地，但是它有很多成熟的社区。在南加州的一些地方也可以。南加州有些地方依山傍水、气候宜人。在这样的地方，只要有 40% 以上的安全边际，即使发放 100 万 美元的贷款，也非常安全。 我们不在德州或俄克拉荷马州发放贷款。几年前，我们的一位员工，在人烟稀少的棕榈泉发放了贷款，造成了损失。棕榈泉位于炎热的沙漠之中，严重缺水，去酒店只能乘船，还有很多火山。所以，我们吸取了教训，再也不敢去环境恶劣的地方了。那样的地方，利率低、风险高，可能出现严重的损失。
出现严重贷款亏损的可能性几乎为零。
西科是一家老派保守的公司。我们所有的董事坐在一起，传阅审查贷款文件。
我们的贷款业务规模不大，我们的业务员很少，我们不想随便把贷款的权力下放给许多人。我们把发放贷款的权力控制得很严。我们不设贷款任务指标，没有繁多的管理层级和复杂的官僚主义。在我们内部，发放贷款的权责很清晰。我们做出这样的安排，是为了竭力避免严重的贷款损失。
即便如此，我们将来还是会有出现损失的时候，但是，我们不至于出现严重的贷款损失，伤害股东的利益。这一点，我们敢和任何一家储贷机构比。
宁要模糊的正确，也不要精确的错误。
房地产贷款业务到底该怎么做？我想从加州的供水系统说起。当初，在设计供水系统时，参考的是很短一段时间内的气象记录。短期的记录很详尽，长期的记录没那么详尽，所以做设计的人只考虑了短期记录。如果把几百年前的情况都考虑在内，他们就会发现，他们设计的供水系统有缺陷，没办法应对严重的旱灾。
这种情况普遍存在。有些信息包含具体数字，一是一、二是二，有些信息没什么具体数字，比较模糊。于是，人们只看有具体数字的信息，只用这部分片面的信息做决定。 更重要的那部分信息，虽然对得出正确认知结论很重要，但因为比较模糊，没有准确数字，直接被扔到了一边。
我可以明确地告诉大家，在西科、在伯克希尔，我们对这种现象保持着高度警惕。
我们始终牢记凯恩斯 (Keynes) 勋爵的箴言，这也是沃伦经常引用的一句话：“宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”对于至关重要的信息，没有准确数字，我们会尽力估算， 绝对不会只靠准确的部分信息做决定。
房地美不信任开发商是对的。
我们仍然看好房地美。只要房地美继续严防信用风险，将来不愁不赚钱。
我在年报中说了，房地美的生意是好生意，我们的生意和它没法比。没有大批监管人员对它进行审计，它用不着支付这项合规成本。它没有上一级的监管部门，不必缴纳存款保险金。只要房地美坚持做好自己，它将来能赚很多钱。 房地美的生意模式非常好，基本上能避免利率风险。房地美做的是好生意。
房地美健康发展，能赚很多钱，实现很高的资本收益率。唯一有一点，让我不满意的是，去年它没有增加派息。我觉得，作为一家金融机构，房地美要提高自己的声誉，应该每年都稳定地提升股息。如果我是房地美的管理者，我会每年都提升股息。
作为一家大型上市金融机构，每年都稳定地提升派息，可以在股东群体中形成良好的声誉，进而在整个社会中提升影响力。我认为，应当将派息比例维持在保守水平，但每年都提升股息。伯克希尔·哈撒韦不派息，但房地美和伯克希尔不一样。
伯克希尔不赚最后一个铜板。
在伯克希尔的不同时期，我们制定过管理闲置资金的各种规定。为了防范风险，我们制定的规矩，恰恰是不赚最后一个铜板。例如，我们会规定：参照高信用等级的标准收益率，如果某品种的收益率高出 0.125%，则禁止投资。一笔投资，利率超出了正常水平，我们绝对不碰。另外，对于发行人，我们也有限制条件，只投资符合条件的发行人的品种。
货币市场基金和当年的储贷机构没什么不同，要赚尽最后一个铜板，无非是想把业绩做得漂亮，虚增资产，管理层好从中分一杯羹。为了中饱私囊，管理层有美化业绩的冲动，自然想方设法把钱赚尽。太尽了，早晚有崩的一天，就像洛马普里塔 (Loma Prieta) 突然爆发了大地震。
天生丽质的公司，经得起时间的考验。
世上不存在 100% 的确定性。很少有投资，能让我们称之为高确定性。华盛顿邮报 (The Washington Post) 和可口可乐 (Coca-Cola) 算是确定性最高的了，其它的投资都没法和它们比。
房地美和可口可乐做的是高收益率的生意，我们间接持有它们的股份。像可口可乐这样的投资，最能经得起时间考验。
这几家公司都经营管理得很好。它们天生丽质，谁来经营都差不了。这种好公司的股份，我们会牢牢抓在手里。
西科不如伯克希尔。
我们在西科的年报中讲了，西科不是迷你版的伯克希尔。在防范亏损方面，西科和伯克希尔一样，丝毫不敢大意。在资产质量方面，在生意的质地方面，与伯克希尔相比， 西科望尘莫及。西科的底子很薄。
如果伯克希尔的股价大涨，西科的股价大跌，两者的股价一个天上、一个地下，那你们抢着买西科，或许还有一定的道理。按现在的实际情况，换作是我，我才不会以为西科盘子小、潜力大，抢着买西科，不买伯克希尔。买西科、不买伯克希尔，是脑子糊涂了。
现在没“桶里射鱼”那么简单了。
做每一笔投资，我们都希望我们的预期收益率高于平均水平。最近几年，大的投资机会很少。70 年代早期，出现了很多机会，我们感觉就像“桶里射鱼”一样。现在可不行了。 现在我们手里持有大量资金，却找不到足够的机会，只能做一些预期收益率很一般的投资。
例如，最近我们买了一些可转换优先股，预期收益率就很一般，只是比市政债和国债强一些。买大公司的可转换优先股，买的时候，我们就没指望能赚什么大钱。
收购很潇洒。
现在要想买到好公司、价格还合适，非常难，用现金收购更难。如果自己公司的股票是高估的，用自己公司的股票收购同行，倒也不吃亏。至于像我们这样用现金收购的， 那就难了。特别是最近一段时间，非常难。
现在人们热衷于收购。刷厕所、搬砖头，这些脏活累活没人干。收购多潇洒，大家都抢着干。管理层喜欢四处收购。再说花的又不是自己的钱，为了把收购做成，管理层总能编出很多理由。
管理层以所有者利益为重是股东的福分。
最新一期的《经济学人》(The Economist) 中有一篇文章，分析了管理层和股东之间的利益冲突问题。这篇文章长达 20 页。《经济学人》经常刊登精彩的长篇文章。
在文章中，作者引用了亚当·斯密 (Adam Smith) 的观点，提出了管理层和股东之间的利益冲突问题。在大公司中，股东是分散的，股东聘请的经理人控制着董事会，管理层不可能尽心尽力地为股东管理公司。
作者说，有两家公司用它们的实际行动表明了，经理人以公司所有者利益为重，才能造福股东。这两家公司一个是伯克希尔·哈撒韦，另一个是汉森工业 (Hanson Industries)。 作者还认为，经理人以公司所有者利益为重，也能提高效率、减少浪费，进而造福整个社会。
快进快出、唯利是图，不是伯克希尔的行事风格。
西科不会随意卖出子公司。伯克希尔不会因为旗下的子公司遇到了困境，就一卖了之。只有当子公司出现我们根本无法解决的问题时，我们才会卖出。一家子公司，管理层诚实正直，在行业中表现中规中矩，但盈利能力不让人满意。遇到这样的情况，我们就吸取教训，以后不做类似的投资了。但是，我们不会把它卖掉。我们不会像打牌一样， 抓一张、扔一张。
沃伦·巴菲特在伯克希尔的年报中讲过，随意卖出子公司，那不是我们的行事风格。
西科不打算出售它旗下的任何一家子公司。唯利是图、倒买倒卖，那不是我们的风格。我们也不绝对保证，永远不出售任何一家子公司。
最可能被我们卖出去的，也许是储贷业务。如果整个监管环境让我们无法生存下去， 我们会选择卖出。这样的情况，应该不至于出现。