金选·核心观点
基本内容
5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。我们认为央行此举是“保资产”的又一举措，本质是以地方国有企业收储一手房来替代部分市场化购房需求，为房市注入流动性并推动新一轮楼市去库存。或将打通从保负债到保资产的链条，有利于盘活房企存量资产，推进保交房进程，提振市场信心，助推地方城投化债。
一、楼市库存高企如何破局：收储替代部分“无效”需求，政策发力点从“保负债”到“保资产”
据统计局数据，24年4月我国商品住宅待售面积达3.9亿平，库存接近15年峰值，中指数据显示有12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平。楼市高库存背后是疲软的居民需求，24年4月居民部门中长期贷款达-1666亿，环比下降6182亿。另一方面，房价持续回落，24年4月二手商品住宅同比涨幅达-6.3%。18年央行同有关部门，采用“三支箭”支持民营企业拓展融资，22年金融“十六条”后六大国有行和房企签订战略合作协议，但房价下降导致房企资产不断缩水，“保负债”下借新还旧依然难以实现净新增，或需从价格及资产端着手，政策或将通过地方国有平台及企业收购超额供给，缓释资产供给及价格压力。22年7月中央政治局会议提及“保交楼”，24年5月全国切实做好保交房工作会议强调，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，下一步政策发力点或将围绕新一轮去库。
二、收储如何落地：财政扩张才是未来重点，配套资本金及贴息政策将影响收储规模，关注财政端配套政策
23年初，央行创设1000亿租赁住房贷款支持计划，选取重庆等8个城市进行试点，其中郑州模式具备一定参考价值。郑州城发集团回购市场上去化慢且保交付难度大的存量房，将其改造成保租房，回购资金来源于20%的项目资本金和75%的银行贷款。我们推测本轮地方或将以20%资本金配套80%保障性住房贷款模式完成收储工作，预计初步可撬动6250亿收储资金（5000亿银行贷款+1250亿资本金）。同时收储后保租房能否长期运营仍取决于收益能否覆盖成本，考虑到保租房后续运营成本等，地方或将配套贴息政策。24年3月百城住宅租金收益率达2.18%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营及管理费用后，我们预计贴息及运营补助或达1.6%-2.5%。
针对收储地区及对象，央行提出“所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”且“城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与”。我们认为，库存高企、保障房需求大的城市的商品住宅或为本轮收储重点。据中指数据，46个大中城市中（剔除缺失值）去化周期超18个月的城市有33个，按可比口径库存约2.3亿平。政府收购价通常低于市价，但考虑到房企经营压力和售卖意愿，参考公开收储方案，假定平均收储价为市价80%，6250亿资金可去库约0.43亿平，占33城可售商品住宅面积19%，我们认为合理库存水平可参考19年，目前库存回到低库时期需去化超额库存1.2亿平，按33城过去12个月商品住宅均价，大约需1.7万亿。
但当前地方政府仍在化债周期，考虑到地方财政压力，资本金来源也是未来政策实施阻点之一，虽然专项债可作为符合条件的重大项目资本金，但暂未放开收储类用途，后续可关注财政发力和专项债配套政策调整。
三、哪些主体或将受益：国有房企流动性压力有望改善，地方城投或通过盘活存量资产实现化债循环
本次央行提出“城市政府选定地方国有企业作为收购主体”，21年以来地方城投为拿地主力，近三年权益拿地面积百强中城投平均拿地约占39%。参考现有模式，一方面无隐债的城投平台和地方国企或被指定为收储主力，常为地方城发/安居/地产集团等，这类公司或可享受新一轮去库政策红利，参考棚改时期棚改平台；另一方面被收购对象或主要为地方国有房企及地方城投地产板块，这类公司的资产被盘活后将利于地方政府化债，盘活资金也可用于新供地拍地。
风险提示
政策影响不及预期风险；房企经营风险。
