金选·核心观点
报告导读
近期蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨集中向港交所递交招股书，其中茶百道已于24年成功上市。本文通过分析4份招股书，尝试回答1）行业空间、竞争如何；2）对照茶饮品牌研究框架，Top4公司To C能力、To B能力、财务状况如何比较；3）茶饮公司第二增长曲线在哪；4）估值水平如何四个问题。
核心观点
现制茶饮：下沉化、平价化支撑行业继续扩容；平价蜜雪份额领先，大众价格带竞争激烈。现制茶饮已进入“规模化、性价比”阶段，灼识咨询数据显示22年国内市场规模2137亿元，预计22~27E以19.1%CAGR增长，背后驱动力：1）人群扩大，现制茶饮消费人群由2.9亿人增至27E的4.5亿人，下沉市场为主要增量；2）频次提高，22年现制茶饮消费者平均饮用量0.8杯/周，至27E有望提升至1.4杯/周，由产品创新、平价化等推动。22年行业连锁化率52%，平价代表蜜雪冰城截至3Q23国内门店2.92万家，门店数前二~五品牌古茗/茶百道/沪上阿姨/书亦烧仙草均定位大众，门店数分别约8573/7500/7300/7000家、差距较小；4Q18~1Q24行业Top20品牌变动较多，背后与产品创新、商业模式变化、供应链能力等密切相关，预计未来品牌分化将加快，尤其“质价比”要求较高的大众价格带。
To C：产品布局各有侧重，蜜雪营销出圈、门店布局最广，古茗、茶百道单店GMV较高。1）产品端：定价茶百道>沪上阿姨>古茗>蜜雪，SKU数古茗最精简，蜜雪大单品销售占比最高，沪上阿姨、古茗上新频率更高。2）营销&会员：蜜雪自有IP“雪王”出圈，奈雪第三方联名数居前，蜜雪会员最多（3Q23活跃会员3800万），古茗复购率高（23年季度平均53%）。3）门店端：蜜雪门店数最多、最下沉（三线及以下占比超50%），选址上蜜雪、古茗街边店超50%，23年茶百道、古茗单店GMV为245、239万元，蜜雪冰城（含幸运咖）与沪上阿姨相近，23Q1-3均为114万元。
To B：沪上阿姨、蜜雪加盟门槛更低，线上督导+线下巡店，蜜雪、茶百道闭店率较低，蜜雪原料端布局领先。1）加盟模式：沪上阿姨、蜜雪冰城前期投资最低21万+、相对低，后续收费模式存在差异，23年沪上阿姨门店增速领先（3Q23较年初+37.5%）。2）持续督导：均采用线上+线下模式，茶百道配备7.3名督导/百店、每月线下巡店3~4次、配置高于同业，闭店率上蜜雪（23前三季度3.0%）、茶百道（23年3.5%）相对低。3）供应链：蜜雪对核心原料柠檬、草莓等水果产地直采、就近加工，自有生产基地原料产能为Top4公司中最高（含在建141万吨）；古茗门店相对聚焦，供应链自有程度较高，仓到店成本占GMV约0.9%（行业约2%）。
财务：茶饮加盟现金流良好，茶百道ROE领先。茶百道23年ROE154.6%、领先；成长速度，蜜雪23Q1-3收入/归母净利154/24亿元体量最大，沪上阿姨增速快（23Q1-3收入/归母净利+54%/189%）；盈利能力，归母净利率（茶百道为23年，其余为23Q1-3）茶百道（20.2%）>古茗（17.7%）>蜜雪（15.6%）>沪上阿姨（12.8%），茶百道得益于较高客单下的高毛利率+低销售费用率；周转能力，茶百道存货周转率（23年19次）领先，加盟模式各家净现比均较高。展望:扩品类、出海为新方向，一级市场估值水平有所回落。第二增长曲线1）东南亚为主要出海市场，蜜雪3Q23海外门店3973家、出海进度领先；2）咖啡为主要扩品类方向，蜜雪、茶百道推出咖啡新品牌，沪上阿姨尝试沪咖店中店，古茗扩充咖啡菜单。一级市场估值水平在20、21年达到高峰期（PE 30X以上）后有所回落（PE 10~20X），背后除一级市场募资额有所回落外，或源于行业竞争加剧后“投赛道到投公司”的转变。
投资建议
人群扩大+频次提升，现制茶饮需求仍有较大扩容空间，出海、扩品类为第二增长曲线，当前行业竞争加剧情况下品牌To C、To B能力比拼或带来未来几年表现分化加大，个股关注排序：蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨。
风险提示
开店失速风险，短期客单价下降，茶饮客群渗透速度不及预期，食品安全风险。
