研报亮点
● 固定收益深度报告：“旧框架”新演绎；利率债超长久期策略占优；城投债久期、等级、品种三维度可布局；二永债中长端行情仍有支撑；REITs高股息为主流策略。
● 利扬芯片公司深度研究：老牌三方测试公司，提前布局算力类等中高端测试产能；Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”；行业至暗时期已过。
● 宁德时代公司深度研究：息前税后利润稳健增长，现金流实现穿越周期的正向循环，DCF估值中枢远高于当前；现金流视角定价，极端零增长情景下公司仍处绝对底部。
● 企业出海系列（Ⅱ）：出海或成新趋势，我国对外直接投资偏向非制造业；关注海外业务占比高+海外营收连续增长+净利率提升/全球竞争力+海外业务占比高+能较顺利出海/具备全球竞争力+未来空间的行业。
● 中信重工公司深度研究：主业矿山及重型装备，23年归母净利润迎拐点；金属价格维持高位、中资矿商出海，矿山装备需求高景气，全球份额有望进一步提升；定向增发扩张面板盒体、耐磨件产能。
● 昂贵的补库：美国整体处主动补库早期，但高利率下补库弹性或较弱；零售先行，制造、批发仍去库阶段，亮点集中在上游行业；中美上游行业同步改善，关注基本金属/金属制品/后地产等链条。
● 咖啡的觉醒年代系列（一）：新品类溢价/竞争不够充分导致中国咖啡价格偏高，国际经验证明仍有下降空间；中国咖啡核心群体达4.8亿人；挖掘日韩台消费水平差异背后规律并预期中国咖啡需求增长。
● 赛轮轮胎公司深度研究：半钢胎+全钢胎+非公路胎产品布局，产品规划全面/海外布局前瞻；轮胎市场广阔、需求稳定，依托产能规划快速承接需求；推广液体黄金轮胎切入高端市场。
● 公用事业行业专题：用电量反应GDP需结合产业结构、各产业度电产值综合判断；产能过剩是二产价格下滑本质原因，本轮过剩化解对用电增长限制较小；极端气候放大居民用电转移对三产用电影响&三产新业态涌现驱动深度电气化，共致三产度电产量下滑。
● 米其林：复盘米其林的发展历程，创新力/品牌力/全球化为轮胎企业发展成功的三大核心要素；部分国内轮胎企业已在三个维度具备一定竞争力，未来随海外布局完善有望成为全球领先的轮胎企业。
● eVTOL专题一（三电产业链）:eVTOL应用前景广，政策持续催化，适航认证望加速落地；三电系统较汽车价格/更换频率提升，市场扩容；三电壁垒显著提升，竞争格局重塑；三电高性能要求推动技术迭代。
樊信江
固收首席分析师
巡演专场
固定收益深度报告
债市定价的锚在哪里？——2024年二季度债市策略展望
报告星级：★★★★☆
◼ 一、“旧框架”新演绎,债市为何脱锚？
“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡——1、基本面（定价在价）：脱敏—低波，或源于经济的“价跌量增”；2、政策面（定价度低）：新平衡—当前政策主要聚焦于高质量发展的立与破，平衡特性对债市影响有限；3、资金面（定价度低）：长短端倒挂—短端受海外通胀及海外货币政策、汇率等因素影响交易现实（低波），长端持续交易宽松预期（存款-政策利率-贷款）；4、供需面（定价度高）：定价核心因素—供需不平衡到再平衡，关注二三季度政府债放量对供需关系的冲击影响；5、情绪面（定价度高）：定价核心因素—需求端配置盘及交易盘共舞，交易盘易带节奏，机构行为“羊群效应”，债市更易受情绪面影响，核心资产30年国债拥挤助力本轮行情演绎。
◼ 二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从
1、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高。2024年以来债市表现为“开门红”，机构欠配下呈现持续下行走势，Q1以来超长端久期策略热度较高，长端及超长端利率大幅下行，预计下一阶段利率上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。
2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情。各品种城投债收益率虽普遍下行，但中长端和低评级的表现明显优于短端高评级品种。分区域来看，投资者下沉至重点省份增厚收益，贵州信用利差下行幅度最大。在一揽子化债政策的推动下，弱资质城投新增发行受阻借新还旧通畅，资产荒格局短期内恐难改善。
3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”。3月28日至今二永调整行情暂止，利差持续收窄。
4、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强。1-2月各期限各品种债券利率均明显下行，债市演绎极致行情。3月信用债利率小幅调整，其中长久期信用债收益率上行幅度明显小于中短久期。
5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂。2023年下半年以来，永续债及私募债利差均呈现出持续下行趋势，2024年4月以来1年期AAA级产业永续债和产业私募债下行约23BP。此外期限利差迅速收窄，AAA级产业永续债5Y-1Y期限利差由峰值43BP持续压缩，或反映出投资者通过长久期品种策略增厚收益。
◼ 三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？
1、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势。预计二季度央行大概率使用降准+大规模OMO投放缓解流动性压力，净息差压力下二季度存款利率仍具备调降可能，长端交易或继续领先曲线领先政策降息。
2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续。3月美国通胀数据持续超预期下，美联储降息或将推迟，短端利率下行空间有限，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。
3、机构行为：大行增配中短利率债，基金券商等交易盘做大波动。大行持续增配中短端利率债且净买入规模较大，两会期间基金阶段性止盈，3月券商持续卖出30Y国债，关注券商止盈后再配置时点。宽货币靴子落地前，基金等机构或将持续博弈宽松预期，关注供给到来后货币政策配合及二季度存款利率进一步调降。
◼ 四、低利率下，哪些策略可以增厚收益？
1、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会。10年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与MLF脱钩，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。利差持续收敛或倒挂下，关注5Y&7Y配置机会。今年急跌次数较去年明显增加，止盈盘抛售力度有所加大，超长端超调风险加大，建议拥抱波动、做大波动。
2、城投债：久期、等级、品种三维度可布局。经济实力强劲或债务管控力度较好区域可拉长久期至3-5年左右；债务负担重或负面舆情扰动的区域不必暴露久期风险，可在2Y内适度下沉；把握永续和私募品种的超额利差投资机会。
3、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会。考虑到前置发行，Q2或是银行二永债的发行小高峰。短期内机构或继续拉久期增厚收益，中长端二永债行情仍有支撑，关注货币宽松兑现后短端中高评级二永债的补涨机会。
4、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略。在会计新规等利好消息刺激下REITs指数触底反弹，高股息策略下高分红属性较强的经营权类资产受市场青睐。随着经济复苏等政策出台，基本面修复空间较大，关注修复预期强的REITs。
风险提示：宏观经济恢复超预期；流动性收紧风险；城投债估值回升风险；信用风险事件的不确定性；监管政策超预期等。
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《固定收益深度报告：债市定价的锚在哪里？——2024年二季度债市策略展望》
樊志远
电子首席分析师
巡演专场
利扬芯片公司深度研究
第三方测试老牌劲旅， 有望迎来发展新机遇
报告星级：★★★★
◼ 公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖CP（晶圆）测试及FT（成品）测试，其中2023年FT测试平台收入占比为59%，贡献了大部分营收；CP测试平台实现1.88亿收入，同比+22.6%，贡献较大收入增量，占总收入37%。公司于24年2月29日拿到批复同意发行可转债，拟投入4.9亿扩大芯片测试产能，3千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司2月2日公告，目前已签订预估金额为6.5千万合同。
◼ 下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。
◼ Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。
◼ 行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。
风险提示：下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。
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《利扬芯片公司深度研究：第三方测试老牌劲旅， 有望迎来发展新机遇》
陈传红
汽车首席分析师
巡演专场
宁德时代公司深度研究
从现金流视角看锂电龙头
报告星级：★★★★
◼ 为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观情景下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。
◼ 基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，DCF估值中枢远高于当前：
1.成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池面临激烈竞争，20-23年动力电池厂商数量缩减近30%，行业面对大幅淘汰态势下公司连续十年蝉联全球龙头，份额逐年提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润保持长期稳健增长。
2.无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流及货币现金分别351/2643亿元（23A），呈现逐年增长态势，同时ROE远超同行。基于稳健息前税后利润，公司现金流保持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负值增厚现金流。
◼ 极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而假设极端情景下，公司永续增长率为零，模型估值中枢仍远高于当前市值，公司处在绝对底部。
风险提示：电池销量不及预期，原材料价格波动，新技术商业化不及预期等。
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《宁德时代公司深度研究：从现金流视角看锂电龙头》
张弛
策略首席分析师
巡演专场
企业出海系列（Ⅱ）
投资我国出海机遇的三条线索
报告星级：★★★★
◼ 一、引言
基于报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》的核心结论：（1）日本企业出海的路径选择为拥有庞大内需的欧美市场和具备相对要素成本优势的市场；（2）拥有比较优势的制造业率先出海奠定基本格局，并逐步向微笑曲线两端迁移。因此借鉴日本经验，本文主要挖掘中国出口比较优势的相关产业，希望为企业出海投资机会提供可供参考的建议。
◼ 二、中国“新航海时代”或已然到来
在人口老龄化+有效需求不足+逆全球化风险上升的背景下，企业出海或成为新的发展趋势。企业出海的动机包括开拓东道国的市场份额、规避贸易壁垒以及寻求低廉的要素成本等。（1）成本角度，无论是劳动力人口还是成本来看，东盟等新兴国家具备相对优势；（2）规避政策风险，对于当下的中国企业而言，所面临的外部环境或更具复杂性，而具备全球竞争力+贸易摩擦程度较低或者主要需求地区为新兴国家出海进程或更为“顺利”。事实上，相比于当年的日本，我国出海拓展市场方向在于“均衡”；（3）出海是否有利于企业开拓海外市场份额、稳定甚至提升企业盈利水平？营收角度，具备“海外业务”特征的个股营收增速相比于纯粹依靠内需的个股组合营收增速明显更快；盈利角度，海外收入占比的提升对于该板块的景气度确实起到明显的提振作用，这将为日后企业出海提升盈利水平提供了可能性。
◼ 三、借鉴日本，掘金中国出口的优势产业
近些年来我国对外直接投资规模不断扩大，结构上主要偏向于非制造业。但相比日本来看，我国制造业对外投资占比（15%）仍明显处于较低水平，未来或具备较大的提升空间。那么，与日本相比，从出口到出海，中国如何对标日本？出口比较视角下，当前的中国或可类比80年代的日本。彼时的日本出口货物总额占全球份额于1986年见顶后回落；同时各类产品份额的见顶时间则呈现劳动密集型→重工业→技术密集型的先后顺序。而当下的中国出口货物总额2022年处于14-15%的水平，仍处于上行通道；结构上，劳动密集型和重工业自2013年后已经先后触及顶部区间，而具备出口比较优势的行业则仍处于上行趋势，与80年代的日本存在相似性，这也为日本企业出海经验为我国提供借鉴奠定了一定的基础。（1）产业变迁：从劳动密集型走向高端制造。一是出口占比高但持续下滑的传统“劳动密集型”行业，主要集中于消费制造业；二是出口占比高且持续提升的“技术密集型”行业，主要集中于高端制造业。（2）全球竞争力：具备全球竞争力且当前仍然处于上行通道的行业主要集中在：化工（化学制品等）、机械设备（通用设备、专用设备）、电力设备（锂电池、光伏）、汽车（客车、商用车、电动车）、金属制品（钢铁制品、玻璃及其制品）。
◼ 四、如何筛选出海投资机会？关注三条线索
我们结合全球竞争力、产品需求地区以及财务指标对各板块进行筛选，进而提出出海相关投资机会的三条线索：
第一、筛选：海外业务占比高+海外营收连续增长+净利率提升的行业。参考日本经验，伴随出海版图的扩张或将享受更高的超额收益，主要包括：家电（白色家电、家电零部件）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械）、军工（航海装备）、轻工（家居用品）、服装家纺等，主要集中在部分消费制造业和高端制造业。第二，筛选：全球竞争力+海外业务占比高+能够较为顺利实现出海的行业。考虑到当前我国多数行业仍然处于出海初期，海外市场规模的扩张并非立马能带来营收及净利率的双升，筛选出来的行业主要包括：电子（元件、消费电子）、化工（化学制品、农化制品、化学纤维、橡胶、塑料等）、机械设备（专用设备、通用设备）、汽车（乘用车）等。第三、具备全球竞争力+未来有空间：主要以锂电、新能车、光伏为代表的行业。尽管其出海进程面临一定的挑战，但本身具备全球竞争力+需求有空间；参考日本经验，未来仍有可能“走出去”并带动第二增长曲线。针对此种类型的企业，可自下而上筛选出向主要向新兴国家布局产能且具备全球化经营管理能力的企业。
风险提示：数据统计误差；产业发展不及预期；地缘政治冲突升级。
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《企业出海系列（Ⅱ）：投资我国出海机遇的三条线索》
满在朋
机械首席分析师
巡演专场
中信重工公司深度研究
国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力
报告星级：★★★★
◼ 矿山及重型装备为基，23年归母净利润迎拐点。公司主业为矿山及重型装备，17-23年营收从46.2亿元提升至95.6亿元。23年受海外业务拉动，归母净利润大幅增长至3.8亿元，同比+163.5%。2021-2023年公司经营现金净流量分别为6.8/12.1/12.0亿元，远超当期净利润，显示优秀的经营能力。2019-2023年公司资产负债率从63.9%下降到55.1%，资产负债结构持续优化有利于利润释放。
◼ 金属价格维持高位、中资矿商出海，矿山装备需求高景气。（1）23年铜、黄金价格指数达672.0、410.3，对比上一轮资本开支周期，金属价格已经超过上一轮上行周期高点，但全球前30大矿山资本支出仅为1074.0亿美元，并未恢复前高（1450.2亿美元），我们认为主要金属价格高位运行有望继续催化资本开支维持高位。（2）2018-22年中国采矿业对外投资从46.3亿美元提升至151.0亿美元，期间CAGR达34.4%，中国采矿业出海有望带动国产设备需求增长。
◼ 国产大型矿用磨机龙头，全球份额有望进一步提升。21-23年公司研发投入强度为6.9%/7.2%/7.1%,远超国内冶金矿山装备企业。对标海外龙头：（1）技术：大型设备直径、功率等关键参数对标或超越海外龙头美卓；（2）地位：根据公司官方公众号信息，21年公司直径6米以上矿用磨机国内/全球市占率超81%/23%。近年来，公司与中资矿山企业抱团出海“一带一路”，海外收入/占比从20年的7.1亿元/11.3%提升至23年的21.3亿元/22.3%。23年海外毛利率破新高，海外毛利额达到7.6亿元，同比+215.3%、占公司毛利总额的比例提升至40.4%，但是相比外资龙头，公司收入规模仍有较大提升空间。随着“一带一路”地区矿产资源合作深入，公司全球份额有望进一步提升。
◼ 定向增发扩张面板盒体、耐磨件产能。2021年5月公司发布增发初次预案，根据公司公告，23年10月公司定向增发获准，拟增发4亿股，募集不超过8.29亿元，扩张面板盒体、高端耐磨件产能1.24、1.5万吨/年，产能瓶颈有望缓解。
风险提示：铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。
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《中信重工公司深度研究：国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力》
赵伟
首席经济学家
巡演专场
昂贵的补库
当制造业新周期遇到高利率
报告星级：★★★★
◼ 年初以来，美国制造业景气持续抬升，上游能源、金属率先补库。随着美联储降息曲线的上移，补库能否持续、有何结构性特征？中美库存周期联动的特征是否有所弱化，美国库存周期与中国出口的关系有何新特点？
◼ 宏观看库存：美国库存周期整体处于主动补库早期，但高利率环境下，补库弹性或较弱
美国库存已处于补库早期。库存周期时间长度已超经验均值，截至1月，美国2020年开启的库存周期已有42个月（补库23个月，去库19个月），仅低于2009年-2013年金融危机库存周期(48个月)及2016-2020年库存周期(44个月)。目前美国库存回升迹象初步显露，2月库存增速已回升至1%，进入新一轮主动补库早期阶段。
美国库存周期价格干扰增大，实际库存变化较为温和，对经济的贡献也降低。2020年库存周期启动以来，供应链紧张、原材料上涨导致价格波动贡献了绝大部分库存变化，美国实际库存变动较温和，与以往三次衰退期的去库相比，此次去库有明显差异，未对经济构成明显拖累。但另一方面，补库或也不足以改变2024年美国整体经济形势。
美国四大库存领先指标已回升，补库周期或于年中开启，但此次补库力度或较弱。销售库存比、销售增速、OECD领先指标及PPI增速是美国库存周期的四大领先指标，前三者反映需求端拉力，PPI反映成本端推力，四项领先指标共同指向美国补库周期或于今年年中启动，但在高利率压制下，今年总体补库力度或相对平淡，全年仍面临波折。
◼ 中观看库存：零售先行补库，制造、批发仍在去库阶段，亮点集中在上游行业
美国三大部门库存结构分化，批发业库存占比上升，零售库存占比最低。2020年后，供应链紧张致使批发商囤积库存较多，超出历史趋势水平，成为库存占比最高的部门，库存规模格局变为批发>制造>零售。作为供应链的中间环节，批发商从制造商收购商品并销售给零售商。随着供应链逐步正常化，批发商环节库存占比或将延续回落。
三大部门中，零售商已进入主动补库，制造及批发商处于被动去库阶段。2023年三季度后，零售业销售增速、名义及实际库存增速均回升，首先进入主动补库阶段；截至今年1月，批发业尚处于被动去库阶段，销售增速回升，但受前期库存大幅积压影响，批发业库存增速仍下降；制造业处于被动去库阶段，实际及名义库存增速仍下降。
细分行业中，补库亮点集中在基本金属，原油、化工等上游行业。制造业环节中，上游的化工、基本金属、金属加工、石油等行业修复较快，已进入主动补库阶段；批发环节主动补库行业集中在计算机、专业设备等领域。零售环节补库集中在杂货、日用品等非耐用消费品。三大环节共性为上游供需修复均较强，中下游行业修复偏弱。
◼ 中美库存共振：中美上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品、后地产等链条
美国补库拉动中国出口，领先滞后关系表现为：美国需求回升→美国从中国进口同步回升→美国库存回补→中国库存同步回升，最终形成中美库存周期共振。完整的拉动链条，起点为美国需求回升，表现为美国销售增速首先改善；在此链条中，往往会看到中国对美国出口先于美国库存改善，二者本质上均为美国需求修复的结果。
本轮周期，中美库存共振集中在中上游行业。中美库存周期状态可分为三类，第一类为中美库存共振向上的行业，主要集中在化工、基本金属、金属加工制品、专业设备、石油等中上游行业；其二为美国需求改善，中国库存增速有望回升的行业，主要为计算机、木制品、农产品；其三为中美库存增速仍共振下滑的行业，集中在下游领域。
美国库存周期回升，或通过价格、出口渠道，带动国内四大链条：基本金属、金属制品、后地产及纺织链条。去年三季度以来，美国基本金属产业进入主动补库。主动补库阶段，金属价格易涨难跌，且大宗价格往往领先库存周期见底回升，典型的为铜价。而中美PPI金属价格走势基本同步，美国金属主动补库或带动中国相关链条升温。
美国建筑、住宅投资回升或带动中国金属加工制品链条。美国金属加工制品生产金属零件、五金工具、金属建筑构件、金属机械等。在三大法案掀起的建厂浪潮下，美国制造业投资、基建投资规模均明显上涨，2024年以来，美国建造支出仍处于高位。随着美国地产周期触底回升，2024年金属制品需求增速或仍有回升空间。
美国地产修复或带动家电等后地产链条出口，美国纺织品需求回升或拉动中国服装出口。美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升，2024年或进一步带动中国后地产链条出口。美国纺织服装销售库存比于去年二季度触底回升，对应2024年下半年，美国服装产业进入补库阶段，中国纺服出口仍有上升空间。
风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。
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《昂贵的补库：当制造业新周期遇到高利率》
龚轶之
前瞻研究分析师
巡演专场
如何看待中国咖啡需求的天花板？
咖啡的觉醒年代系列（一）
报告星级：★★★★
◼ 在中国咖啡需求爆发之际，我们推出“咖啡的觉醒年代”系列报告，寄希望于通过广泛深度的国际比较研究，和海内外深入的渠道和消费者调研，探究和回答咖啡行业的关键问题，陪伴伟大公司和广大投资者共同成长，牢牢把握住咖啡这一黄金赛道长达数十年的增长红利和投资机会。
◼ 在前期复盘日本咖啡业基础上，本篇报告将回答市场对中国咖啡需求最关注的三个核心问题，并对需求天花板进行讨论。
◼ 1、我国收入水平是否会阻碍国民达到较高的咖啡消费水平？
1）咖啡馆价格与全国青年消费者收入水平的匹配程度，是影响中国咖啡需求天花板的关键。需求培育不能寄希望于罐装和速溶咖啡，最重要的推动力是具备社交属性，担任培育角色的咖啡馆在全国范围持续渗透。
2）目前中国咖啡馆整体价格居于全球中上游水平，考虑到原料供应和国际各国一样高度依赖进口，且租赁和人力成本相对发达国家更低，因此目前价格水平并不合理。
3）目前整体价格更高原因主要由①新品类溢价（咖啡在多地仍旧被视为偏高端饮品）② 竞争不够充分引起，在2023年咖啡馆供给大量增加趋势下，价格有望逐步回归合理水平。
4）结合国际经验我们判断以星巴克为代表的高端咖啡价格仍有下降空间，合理水平为20-30元。以瑞幸为代表的中端咖啡价格已接近国际水平，合理水平为10-20元。便利店咖啡有望成为低端价格带主要业态，合理水平为5-10元。5）在咖啡供给业态推动下，咖啡价格将回归合理水平，而中国咖啡核心目标群体90后、00后和10后的收入完全可以负担这样的价格水平。
◼ 2、中国大陆14亿人口，哪些群体有希望为咖啡消费的增长提供助力？
1）1990年后出生人口是中国咖啡需求主力人群，截止2020年90/00/10后合计达4.81亿人。在全球化和互联网影响之下，叠加工作压力加大，他们对于咖啡接受度远高于前几代人。
2）尽管中国国土辽阔，但在人口集中度不断提高和上大学比例持续提升的长期趋势下，目标人群分布集中度会有明显提高，并且呈现收入越高地区年轻人口越多的特征，这将大大加快咖啡在我国的渗透进度。
◼ 3、如何看待中国大陆咖啡消费量天花板？其他地区经验对天花板判断有何帮助？
1）日韩和中国台湾发展历程证明：①咖啡需求增长速度前期缓慢，中期加速，末期逐渐触及天花板明显减速。②中期需求加速原因并不是来自于门店端推动，而是来自于咖啡成瘾性释放和代际群体更替。③韩国咖啡起步更晚，但实现对日本人均消费量的超越，揭示了咖啡风潮兴起时人口结构更年轻，社会更“内卷”将推高人均咖啡消费量天花板。④中国台湾经验揭示了咖啡风潮兴起时人口结构更老，且奶茶文化盛行和相对更低强度的工作氛围，可能会拉低咖啡消费量天花板。
2）对于中国大陆咖啡消费量天花板的思考
在群体选择方面应当保持谨慎，1990年之后出生的咖啡世代是最重要的可具备对标潜力的消费群体。对于80/70/60后咖啡消费抱以太大希望，极有可能导致对中国大陆咖啡消费天花板的高估。
①谨慎预期下：中国台湾咖啡需求提升节奏对大陆参考性很强，可将奶茶影响/内卷不及日韩的社会氛围考量进去。从1990年0.43kg/人/年提升至2015年1.70kg/人/水平的速度参考性较强。
②中观预期下：中国台湾仍是最好参照，从1990年0.43kg/人/年提升至2017年2.17kg/人/水平的速度参考性较强。
③乐观预期下：考虑到1990年后出生人群对咖啡接受度之高以及社会压力的加大，可以对标日本。日本从1960年0.12kg/人/年提升至1989年2.5kg/人/水平的速度参考性较强，但需考虑中国国土面积更大的影响。
◼ 咖啡需求发展的规律在全世界存在很大共性，但也需关注中国个性化的特征，才能相对准确地把握咖啡未来发展规律。
风险提示：人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异、地缘政治因素。
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《如何看待中国咖啡需求的天花板？——咖啡的觉醒年代系列（一）》
陈屹
基础化工首席分析师
巡演专场
赛轮轮胎公司深度研究
行稳致远，寻求创新突破的轮胎龙头
报告星级：★★★★
◼ 稳定性：依托全面的产品规划和前瞻的海外布局打造竞争优势。公司在成立后7年内完成了半钢胎+全钢胎+非公路胎（包含巨胎）的产品布局，丰富且全面的产品在满足更多客户需求的同时也降低了细分行业景气度变化带来的风险。作为第一家在海外建厂的国内胎企，公司目前已经拥有越南和柬埔寨两大海外基地，还规划了印尼和墨西哥两个新基地，越南基地对美国出口乘用车胎的双反税率为6.23%，其他海外基地0税率，整体出口关税较低且通过多基地布局能更好防范政策等相关风险。经营层面来看公司在存货和费用管理上也有所优化，同时尽量降低汇兑等非经营损益带来的业绩影响。凭借自身较强的竞争优势，公司在行业下行时具备较强的业绩韧性而在景气回暖时彰显了较好的业绩弹性，业绩预告显示预计2023年实现营业收入260亿元左右，同比增加18.7%左右，归母净利润31亿元左右，同比增加132.8%左右。
◼ 成长性：行业高景气背景下依托充足的产能规划快速承接需求，通过“液体黄金”产品的推广塑造品牌价值。轮胎行业市场空间广阔且需求相对稳定，在消费降级背景下国产轮胎性价比得到凸显开始走向全球替代进而实现全球市占率的提升，核心原料橡胶价格仍处于相对低位，预计后续价格运行偏弱轮胎行业较好的盈利状态有望维持。公司2022年底具备1195万条全钢胎、5160万条半钢胎和12.46万吨非公路轮胎的产能，随着国内基地的技改扩产、海外越南和柬埔寨基地的产能爬坡以及印尼和墨西哥两大新基地产能的投产放量，预计到2025年公司产能可提升至1600万条全钢胎、7700万条半钢胎和29.7万吨非公路轮胎，随着新产能释放和产品结构优化业绩将持续增长。公司还通过推广液体黄金轮胎切入高端市场，实现单胎价格提升的同时形成品牌溢价。
风险提示：原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；液体黄金轮胎推广不及预期；海运费大幅波动；汇率波动；担保风险。
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许隽逸
石油化工首席分析师
巡演专场
公用事业行业专题
为什么用电量与经济增速体感有温差？
报告星级：★★★★
◼ 用电量能否反应GDP？——能，但需结合产业结构、各产业度电产值进行综合判断。
用电量主要反映生产活动情况，是衡量经济运行状况的重要指标，但还需要结合产业结构和各产业度电产值综合判断；如2023年用电增速大于GDP增速的主要原因即为城乡居民用电的结构性转移和二/三产度电产值的降低。
2023年用电量连续第4年大于GDP增速，但用电量和GDP增速关联度下滑的体感较为明显，主因工业企业利润情况和消费复苏情况是决定经济体感较为重要的因素，而2023年规上工业企业利润总额同比-2.3%、消费呈弱复苏态势，二者与用电的较高增速并未实现很好的匹配。
抓主要矛盾来看，2023年用电量和GDP增速体感差异增加主要源自度电产值（现价口径）下滑，其中二产的体感差异主要源自产品价格的下滑，三产的体感差异主要源自度电产量的下滑。
◼ 产能过剩是造成二产价格下滑的本质原因，而不同于上一轮产能过剩，本轮过剩的化解对用电增长的限制较小。
2023年我国有近一半（7个）的制造业子行业正在经历较为明显的趋势性产能过剩，且传统产业和新兴产业均有涉及，这是2023年二产产品价格下行的本质原因；其中，传统行业的产能过剩多数源自需求承压，包括地产需求下行（涉及非金属矿物制品业）、消费需求不及预期（涉及食品制造业）、海外需求下降（涉及纺织业）等；新兴产业的产能过剩主要由于近年产能供给的快速增加（如电气机械和器材制造业中包含的新能源相关产业）。
不同于上一轮2011-2015年的供给侧结构性产能过剩，本次过剩程度较轻、涉及行业更分散，采用限制性行政手段强制出清的可能性较低，预计将采用需求侧刺激、市场化方式驱动过剩产能的淘汰和消化，对二产用电量的制约作用较小。此外，此次针对高耗能的产能过剩传统行业的主要治理思路为限制高能耗产能、鼓励高能效产能，这反而将进一步驱动工业领域的电能替代，我们预测中性假设下2024年工业用电量增长幅度仍可达到约6-7%。
综上，为使二产用电量需更好的反映真实的二产经济状况，我们筛选出生产者物价指数（PPI）、高耗能产业用电量占比作为辅助指标，同时结合电能替代水平进行参考观测。
◼ 极端气候放大居民用电转移对三产用电的影响，三产新业态涌现驱动深度电气化，二者共致三产度电产量下滑。
一方面，三产受公共卫生事件后城乡居民用电转移的影响较大，23年极端气候进一步“放大”了三产（尤其出行活动敏感型子行业同时也为气温敏感型行业）在恢复期的用电增长。另一方面，三产中电能替代带来度电产值下降的行业主要涉及交运和批发零售，前者主要受到电气化铁路用电增长的驱动（23年对交运用电增量贡献率68.4%），后者主要受电动汽车快速渗透带来的充换电服务业用电增长的拉动（23年对批零用电增量贡献率43.6%）。
综上，为使三产用电量更好的反映真实的三产经济状况，我们筛选出的辅助观测指标为——夏/冬季气温，以及以电气化铁路用电量、充换电服务业用电量为代表的反映三产电能替代水平的相关用电指标。
◼ 根据过去用电量和GDP相关性规律，结合1-2M24用电量数据及其他目前已披露的宏观经济数据，当前宏观经济修复韧性凸显，叠加电能替代为首的利好驱动，我们测算出2024年我国用电量有望增长约6-7%、单位GDP电耗量有望增长约1.5%。用电量增长具备韧性有望对我国电力运营商提供发电量需求的有力保障，我们推荐关注各发电领域的优质龙头公司：华能国际（火电）、浙能电力（火电）、华能水电（水电）、中国核电（核电）、龙源电力（绿电）。
风险提示：新增装机容量、下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价下行不及预期；电力市场化交易风险。
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《公用事业行业专题：为什么用电量与经济增速体感有温差？》
陈屹
基础化工首席分析师
巡演专场
米其林
从全球轮胎行业标杆企业看中国轮胎企业出海之路
报告星级：★★★★
◼ 米其林是全球轮胎行业龙头企业，在美国《轮胎商业》公布的2023年全球轮胎75强排行榜中排名第一。在中国轮胎企业纷纷选择出海布局的大背景下，我们希望通过复盘米其林的发展历程来找到轮胎企业脱颖而出的核心要素，从而为中国轮胎企业的发展提供一些启示和建议。通过对于米其林经营策略以及目前全球轮胎行业的发展现状的分析，我们认为轮胎企业发展成功主要有三大核心要素：
◼ 核心要素一：创新力。轮胎工业发展至今对于汽车性能有重大影响的里程碑技术创新有四项，即斜交充气轮胎、子午线轮胎、绿色轮胎以及“液体黄金”技术，其中子午线轮胎以及绿色轮胎技术均来自于米其林，因而米其林依靠其强大的创新能力一方面在很大程度上推动了汽车性能的提升与突破，另一方面也在轮胎行业激烈的市场竞争中走在技术的最前沿。对于轮胎企业而言，强大的研发和创新能力始终是企业的核心竞争力，而由国内怡维怡橡胶研究院研发的“液体黄金”技术打破了困扰世界轮胎行业多年的“魔鬼三角”定律，标志着国内轮胎技术水平的快速提升。在产品方面，赛轮轮胎已经推出了多品类的液体黄金轮胎，并在2023年实现了对东风华神最新研制的高端快递快运车型、ECVT车型以及宇通重卡的最新研制的高端快递、物流、干线运输换电牵引车T680E和T5轻卡两款车型的配套。
◼ 核心要素二：品牌力。轮胎具备明显的消费品属性，品牌的知名度和影响力无论是对于配套市场的整车厂商还是对于替换市场的终端消费者的选择都有着潜移默化的影响。目前一线产品占据OEM重要市场份额，对于自身品牌宣传高度重视并在品牌策略与策划方面投入较大，而米其林在长期发展的过程中主要通过跨界营销、拟人化LOGO以及赛车文化三个角度持续扩大品牌影响力。在走向国际化的过程中，国内轮胎企业也开始不断增强品牌建设，例如赛轮轮胎积极参与FIA、IDC、DCGP、环塔拉力等全球著名汽车赛事并在2023年成为韩国最大赛事“CJ SUPERRACE GT CLASS”的独家轮胎供应商；森麒麟在23年10月成功续约DriftKing全球漂移大师系列赛，从2024赛季开始，森麒麟品牌将成为继路航品牌之后第二个正式踏入欧洲国际赛事的中国轮胎品牌；玲珑轮胎2020年至2023年连续四年上榜英国品牌价值咨询公司Brand Finance(品牌金融)发布的“全球最具价值轮胎品牌”榜单。
◼ 核心要素三：全球化。对于轮胎企业的发展而言，全球化布局带来的积极影响是多方面的。从上游角度而言，全球化的布局有利于轮胎企业更接近原材料产地，可以在有效降低生产成本的同时增强企业的抗价格波动能力。从下游角度而言，全球化的生产基地和销售渠道的布局有利于轮胎企业更加接近终端消费市场，降低运输成本，同时可以借助广泛的营销网络兼顾成熟市场和新兴市场。此外，通过复盘米其林的全球化历程可以发现，兼并收购也是轮胎企业快速打开目标市场、实现全球化布局的有效途径。目前国内轮胎企业，尤其是头部企业积极进行全球化布局，例如赛轮轮胎已经在越南、柬埔寨设立轮胎生产基地，并规划有墨西哥和印尼基地；森麒麟已在泰国设立轮胎生产基地，并在推进摩洛哥和西班牙项目；玲珑轮胎在泰国和塞尔维亚建有生产基地；通用股份在泰国和柬埔寨建有生产基地。随着国内轮胎企业海外基地的逐步投产，中国轮胎企业在全球范围内的竞争力将持续增强。
◼ 通过对于米其林的复盘和分析，我们认为部分国内轮胎企业已经在创新力、品牌力以及全球化三个维度具备一定的竞争力，未来随着海外布局的逐步完善有望成长为全球领先的轮胎企业，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。
风险提示：原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；海运费波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；技术迭代风险。
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《米其林：从全球轮胎行业标杆企业看中国轮胎企业出海之路》
陈传红
汽车首席分析师
巡演专场
eVTOL专题一（三电产业链）
产业属性优化，技术迭代加速
报告星级：★★★★
◼ eVTOL应用前景广阔，政策持续催化，适航认证有望加速落地。低空经济纳入国家规划，相关政策频出，彰显国家发展决心，四部门新政策将通航商业化进展提前至27年，预计后续政策催化在于产业化落地的提速及空域管理的优化；产业端当前亿航、峰飞eVTOL已获得TC适航证，其他主机厂也在密集申请，预计26年TC证颁布密集落地，产能方面当前亿航、峰飞设计产能600、1000台。
◼ eVTOL三电系统较汽车价格、更换频率提升，带来市场扩容。根据《客运eVTOL应用与市场白皮书》预计，2030年国内eVTOL需求达16316架，假设单机用电机电控80万元（车用约8000元），对应国内eVTOL电机前装市场规模约131亿元，eVTOL的使用寿命以20年计，电机一般需更换4次（相较汽车，eVTOL对于可靠性的要求性极高，为保障eVTOL的使用寿命，电机更换相对频繁），假设更换均价60万元，对应eVTOL生命周期内电机后装市场392亿元；假设单eVTOL带电量200kWh，价格3元/Wh（车用约0.4-0.6元/Wh），对应单机电池价值量60万元，则对应前装市场98亿元，假设eVTOL的单次飞行航程为50公里，电池最大可供续航航程为300公里，单日飞行次数8次，电池循环寿命1000圈，eVTOL使用寿命20年，则测算得电池的使用寿命为1.4年，电池更换次数为14次，假设更换均价45万元，对应电池后装市场1028亿元。
◼ eVTOL三电壁垒显著提升，竞争格局有望重塑。1）电机电控：相较车用场景，高适航标准大幅提升eVTOL电机市场准入门槛，当前电机电控主要随机适航，供应商切换难度大，亿航等企业的电机电控以自研为主，沃飞、商飞等则寻找第三方供应商开发合作，率先与头部客户合作的企业将具备卡位优势，当前卧龙电驱已与商飞、沃飞等头部客户展开合作；2）电池：相较车用场景，eVTOL对电池能量密度（400Wh/kg以上）、放电倍率（瞬时5C以上且维持时间较长）及热管理提出更高要求，当前国内主流电池企业多已开发产品与客户展开送样测试。
◼ eVTOL三电高性能要求推动技术迭代加速。1）电机材料非晶有望替代硅钢片：电机功率改进方案在于材料改进及高效散热，非晶材料较硅钢片的损耗密度更低，应用于铁芯有利于提升电机功率密度，生产非晶带材具备较强技术门槛，云路股份、安泰科技、中研非晶均已积极开发非晶材料在高性能电机的应用，有望实现技术迁移；2）软包电池体系有望重塑：软包相较方形、圆柱具备高能量密度、高放电倍率优势，eVTOL端价格接受度高，解决成本较高的痛点，软包有望构成主流路线，软包体系下预计短期为高镍三元+硅负极（300+Wh/kg），长期向固态电池过渡（400+Wh/kg）；3）铝塑膜环节有望受益：软包电池（包括高镍体系、固态体系）均需要铝塑膜作为封装材料，铝塑膜技术壁垒极高，仍由海外企业主导，国产铝塑膜的主要性能和关键指标与海外接近，新场景的应用有望加速国产替代。
◼低空经济的推出及eVTOL应用场景的落地打开了三电赛道的长期增长新空间，迎来产业属性重塑和技术迭代加速。电机方面建议关注和客户合作领先的电机企业卧龙电驱等，电池方面建议关注软包体系领先&客户合作领先的宁德时代、孚能科技等，非晶材料方面建议关注云路股份等，铝塑膜建议关注紫江企业等。
风险提示：低空经济相关配套政策落地不及预期，空管系统等基础设施设备落地不及预期，eVTOL企业适航进展不及预期等，三电系统产品性能提升不及预期。
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《产业属性优化，技术迭代加速—eVTOL专题一（三电产业链）》
风险提示
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