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在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
宏观研究
赵伟 | 国金证券首席经济学家
执业编号：S1130521120002
1
昂贵的补库：当制造业新周期
遇到高利率
年初以来，美国制造业景气持续抬升，上游能源、金属率先补库。随着美联储降息曲线的上移，补库能否持续、有何结构性特征？中美库存周期联动的特征是否有所弱化，美国库存周期与中国出口的关系有何新特点？
宏观看库存：美国库存周期整体处于主动补库早期，但高利率环境下，补库弹性或较弱
美国库存已处于补库早期。库存周期时间长度已超经验均值，截至1月，美国2020年开启的库存周期已有42个月（补库23个月，去库19个月），仅低于2009年-2013年金融危机库存周期(48个月)及2016-2020年库存周期(44个月)。目前美国库存回升迹象初步显露，2月库存增速已回升至1%，进入新一轮主动补库早期阶段。
美国库存周期价格干扰增大，实际库存变化较为温和，对经济的贡献也降低。2020年库存周期启动以来，供应链紧张、原材料上涨导致价格波动贡献了绝大部分库存变化，美国实际库存变动较温和，与以往三次衰退期的去库相比，此次去库有明显差异，未对经济构成明显拖累。但另一方面，补库或也不足以改变2024年美国整体经济形势。
美国四大库存领先指标已回升，补库周期或于年中开启，但此次补库力度或较弱。销售库存比、销售增速、OECD领先指标及PPI增速是美国库存周期的四大领先指标，前三者反映需求端拉力，PPI反映成本端推力，四项领先指标共同指向美国补库周期或于今年年中启动，但在高利率压制下，今年总体补库力度或相对平淡，全年仍面临波折。
中观看库存：零售先行补库，制造、批发仍在去库阶段，亮点集中在上游行业
美国三大部门库存结构分化，批发业库存占比上升，零售库存占比最低。2020年后，供应链紧张致使批发商囤积库存较多，超出历史趋势水平，成为库存占比最高的部门，库存规模格局变为批发>制造>零售。作为供应链的中间环节，批发商从制造商收购商品并销售给零售商。随着供应链逐步正常化，批发商环节库存占比或将延续回落。
三大部门中，零售商已进入主动补库，制造及批发商处于被动去库阶段。2023年三季度后，零售业销售增速、名义及实际库存增速均回升，首先进入主动补库阶段；截至今年1月，批发业尚处于被动去库阶段，销售增速回升，但受前期库存大幅积压影响，批发业库存增速仍下降；制造业处于被动去库阶段，实际及名义库存增速仍下降。
细分行业中，补库亮点集中在基本金属，原油、化工等上游行业。制造业环节中，上游的化工、基本金属、金属加工、石油等行业修复较快，已进入主动补库阶段；批发环节主动补库行业集中在计算机、专业设备等领域。零售环节补库集中在杂货、日用品等非耐用消费品。三大环节共性为上游供需修复均较强，中下游行业修复偏弱。
中美库存共振：中美上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品、后地产等链条
美国补库拉动中国出口，领先滞后关系表现为：美国需求回升→美国从中国进口同步回升→美国库存回补→中国库存同步回升，最终形成中美库存周期共振。完整的拉动链条，起点为美国需求回升，表现为美国销售增速首先改善；在此链条中，往往会看到中国对美国出口先于美国库存改善，二者本质上均为美国需求修复的结果。
本轮周期，中美库存共振集中在中上游行业。中美库存周期状态可分为三类，第一类为中美库存共振向上的行业，主要集中在化工、基本金属、金属加工制品、专业设备、石油等中上游行业；其二为美国需求改善，中国库存增速有望回升的行业，主要为计算机、木制品、农产品；其三为中美库存增速仍共振下滑的行业，集中在下游领域。
美国库存周期回升，或通过价格、出口渠道，带动国内四大链条：基本金属、金属制品、后地产及纺织链条。去年三季度以来，美国基本金属产业进入主动补库。主动补库阶段，金属价格易涨难跌，且大宗价格往往领先库存周期见底回升，典型的为铜价。而中美PPI金属价格走势基本同步，美国金属主动补库或带动中国相关链条升温。
美国建筑、住宅投资回升或带动中国金属加工制品链条。美国金属加工制品生产金属零件、五金工具、金属建筑构件、金属机械等。在三大法案掀起的建厂浪潮下，美国制造业投资、基建投资规模均明显上涨，2024年以来，美国建造支出仍处于高位。随着美国地产周期触底回升，2024年金属制品需求增速或仍有回升空间。
美国地产修复或带动家电等后地产链条出口，美国纺织品需求回升或拉动中国服装出口。美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升，2024年或进一步带动中国后地产链条出口。美国纺织服装销售库存比于去年二季度触底回升，对应2024年下半年，美国服装产业进入补库阶段，中国纺服出口仍有上升空间。
风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。
报告原文
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固收研究
樊信江 | 固收首席分析师
执业编号：S1130522120003
2
固定收益深度报告：
债市定价的锚在哪里？
——2024年二季度债市策略展望
一、“旧框架”新演绎,债市为何脱锚？
“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡——1、基本面（定价在价）：脱敏—低波，或源于经济的“价跌量增”；2、政策面（定价度低）：新平衡—当前政策主要聚焦于高质量发展的立与破，平衡特性对债市影响有限；3、资金面（定价度低）：长短端倒挂—短端受海外通胀及海外货币政策、汇率等因素影响交易现实（低波），长端持续交易宽松预期（存款-政策利率-贷款）；4、供需面（定价度高）：定价核心因素—供需不平衡到再平衡，关注二三季度政府债放量对供需关系的冲击影响；5、情绪面（定价度高）：定价核心因素—需求端配置盘及交易盘共舞，交易盘易带节奏，机构行为“羊群效应”，债市更易受情绪面影响，核心资产30年国债拥挤助力本轮行情演绎。
二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从
1、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高。2024年以来债市表现为“开门红”，机构欠配下呈现持续下行走势，Q1以来超长端久期策略热度较高，长端及超长端利率大幅下行，预计下一阶段利率上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。
2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情。各品种城投债收益率虽普遍下行，但中长端和低评级的表现明显优于短端高评级品种。分区域来看，投资者下沉至重点省份增厚收益，贵州信用利差下行幅度最大。在一揽子化债政策的推动下，弱资质城投新增发行受阻借新还旧通畅，资产荒格局短期内恐难改善。
3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”。3月28日至今二永调整行情暂止，利差持续收窄。
4、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强。1-2月各期限各品种债券利率均明显下行，债市演绎极致行情。3月信用债利率小幅调整，其中长久期信用债收益率上行幅度明显小于中短久期。
5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂。2023年下半年以来，永续债及私募债利差均呈现出持续下行趋势，2024年4月以来1年期AAA级产业永续债和产业私募债下行约23BP。此外期限利差迅速收窄，AAA级产业永续债5Y-1Y期限利差由峰值43BP持续压缩，或反映出投资者通过长久期品种策略增厚收益。
三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？
1、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势。预计二季度央行大概率使用降准+大规模OMO投放缓解流动性压力，净息差压力下二季度存款利率仍具备调降可能，长端交易或继续领先曲线领先政策降息。
2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续。3月美国通胀数据持续超预期下，美联储降息或将推迟，短端利率下行空间有限，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。
3、机构行为：大行增配中短利率债，基金券商等交易盘做大波动。大行持续增配中短端利率债且净买入规模较大，两会期间基金阶段性止盈，3月券商持续卖出30Y国债，关注券商止盈后再配置时点。宽货币靴子落地前，基金等机构或将持续博弈宽松预期，关注供给到来后货币政策配合及二季度存款利率进一步调降。
四、低利率下，哪些策略可以增厚收益？
1、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会。10年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与MLF脱钩，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。利差持续收敛或倒挂下，关注5Y&7Y配置机会。今年急跌次数较去年明显增加，止盈盘抛售力度有所加大，超长端超调风险加大，建议拥抱波动、做大波动。
2、城投债：久期、等级、品种三维度可布局。经济实力强劲或债务管控力度较好区域可拉长久期至3-5年左右；债务负担重或负面舆情扰动的区域不必暴露久期风险，可在2Y内适度下沉；把握永续和私募品种的超额利差投资机会。
3、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会。考虑到前置发行，Q2或是银行二永债的发行小高峰。短期内机构或继续拉久期增厚收益，中长端二永债行情仍有支撑，关注货币宽松兑现后短端中高评级二永债的补涨机会。
4、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略。在会计新规等利好消息刺激下REITs指数触底反弹，高股息策略下高分红属性较强的经营权类资产受市场青睐。随着经济复苏等政策出台，基本面修复空间较大，关注修复预期强的REITs。
风险提示：宏观经济恢复超预期；流动性收紧风险；城投债估值回升风险；信用风险事件的不确定性；监管政策超预期等。
报告原文
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电新研究
姚遥 | 电新首席分析师
执业编号：S1130512080001
3
燃料电池行业专题研究报告：
FCV进入放量快车道，
盘点燃料电池投资机会
政策方针与全额补贴已推动燃料电池汽车示范先行，全生命周期成本平价与针对性补贴将成为下一阶段重点。当前燃料电池汽车保有量约为2万辆，距离2025年国家氢能中长期规划5万辆仍有快速增长空间，示范城市群第一批补贴的落地带动燃料电池示范运行近3年，当前燃料电池汽车的高速费减免或为趋势，49吨燃料电池重卡在各项补贴加持与廉价氢气的供应下，有望实现全生命周期成本（TCO）平价，行业已具备商业化潜力。
目标压力+补贴下发+平价可期，燃料电池汽车将进入放量阶段。
顶层政策定调氢能地位，燃料电池汽车存在2年3万辆缺口。2025年国家顶层规划5万辆，规划确认时点将近，截至2023年底，燃料电池汽车（FCV）保有量约为2万辆，保守看2024-2025年CAGR将达到56.17%。
示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景。燃料电池汽车示范城市群给予补贴发展，国家补贴下发坚定发展信心，第一年度补贴资金已公示7.72亿元，后续各城市推广有望提速。同时，中石化开启京沪氢走廊示范，结合《共建中国氢能高速行动倡议》及免除FCV高速过路费的政策，以长距离运输为代表的应用场景开启。
经济性是商业化必要前提，技术迭代+配套完善+政策补贴下FCV可实现20%经济性优势。燃料电池重卡在当前补贴和廉价氢气下初步具备经济性，现阶段，一方面上游制氢端开始大规模供应，另一方面加氢站数量也达到400余座，此时燃料电池汽车应用阻力下降，近两年推广将大幅提速。此外，针对性政策的不断落地也将加速推广，免除高速公路费用将使燃料电池重卡TCO优势更加显著，实现20%以上的经济性优势。
系统、电堆、储氢瓶，价值量高的燃料电池零部件率先受益。燃料电池行业未来两年增速可期，燃料电池汽车放量带动核心零部件需求高增，燃料电池系统（占整车成本约60%）、电堆（占系统成本约60%）、车载供氢系统（占整车成本约20%）等价值量最高的环节率先迎机遇，2025年系统和电堆市场空间均看向百亿，车载高压储氢瓶和供氢系统市场随燃料电池车放量带动高增。燃料电池头部企业市占率过半，重点关注前五大供应商：亿华通、重塑能源、国鸿氢能、捷氢科技、国电投；车载高压储氢瓶行业市场份额相对集中，重点关注高市占率企业，国富氢能、奥扬科技、中材科技、京城股份、科泰克、中集安瑞科等企业市占率靠前。
随着2025年第一个结算点的临近、氢能高速建设的倡议出台、第一波补贴的下发以及燃料电池商用车经济性的出现，今年起燃料电池汽车的推广将大幅提速，其中燃料电池系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池核心零部件将率先受益于车辆放量的带动，重点关注领先企业及其配套供应商：国鸿氢能、亿华通、中集安瑞科、富瑞特装、科威尔。
风险提示：政策落地不及预期、加氢站建设不及预期、氢气降本不及预期。
报告原文
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金属研究
李超 | 金属首席分析师
执业编号：S1130522120001
4
贵金属行业专题研究报告：
当前如何定价黄金及黄金股？
（1）长期维度看，黄金价格上涨势头强劲
美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄金价格。2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年的均值3.3%。CBO预测2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6%，维持历史较高水平，我们按照当前美国未偿国债余额及美债利率测算的2024年付息规模约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将为金价带来长期上涨动能。
货币化率提升促进黄金价格长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔k值快速上涨，货币供给的增速超过GDP增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。前述国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为黄金价格的上行提供充足动力。
再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与1980年进行对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，2024年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续提升，存在再通胀风险。核心CPI房屋分项增速或将于2024年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境。我们预计2025年金价或将达到2700美元/盎司。
黄金生产成本及央行购金支撑金价长期中枢。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动能。此外央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。
（2）优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等解释变量
由于2016年后“逆全球化”浪潮逐步发酵，我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格模型的解释变量；第二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为解释变量，在第二阶段模型中对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的黄金价格上涨15.9%至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨12.9%至2655美元/盎司。
（3）不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？
根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨权益资源量市值&PB估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。
考虑到黄金生产企业的重资产特性及EBITDA的广泛适用性，我们增加EV/EBITDA这一估值维度。2024-2025E A股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比2016-2023年EV/EBITDA均值15.29倍，当前A股黄金上市公司估值仍有较大提升空间。
2023年黄金股自产金成本增速放缓，预计2024年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。我们预计黄金股将迎来主升浪行情，建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。
风险提示：美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。
报告原文
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机械研究
满在朋 | 机械首席分析师
执业编号：S1130522030002
5
中信重工公司深度研究：
国产矿山磨机龙头，
海外业务持续发力
矿山及重型装备为基，23年归母净利润迎拐点。公司主业为矿山及重型装备，17-23年营收从46.2亿元提升至95.6亿元。23年受海外业务拉动，归母净利润大幅增长至3.8亿元，同比+163.5%。2021-2023年公司经营现金净流量分别为6.8/12.1/12.0亿元，远超当期净利润，显示优秀的经营能力。2019-2023年公司资产负债率从63.9%下降到55.1%，资产负债结构持续优化有利于利润释放。
金属价格维持高位、中资矿商出海，矿山装备需求高景气。（1）23年铜、黄金价格指数达672.0、410.3，对比上一轮资本开支周期，金属价格已经超过上一轮上行周期高点，但全球前30大矿山资本支出仅为1074.0亿美元，并未恢复前高（1450.2亿美元），我们认为主要金属价格高位运行有望继续催化资本开支维持高位。（2）2018-22年中国采矿业对外投资从46.3亿美元提升至151.0亿美元，期间CAGR达34.4%，中国采矿业出海有望带动国产设备需求增长。
国产大型矿用磨机龙头，全球份额有望进一步提升。21-23年公司研发投入强度为6.9%/7.2%/7.1%,远超国内冶金矿山装备企业。对标海外龙头：（1）技术：大型设备直径、功率等关键参数对标或超越海外龙头美卓；（2）地位：根据公司官方公众号信息，21年公司直径6米以上矿用磨机国内/全球市占率超81%/23%。近年来，公司与中资矿山企业抱团出海“一带一路”，海外收入/占比从20年的7.1亿元/11.3%提升至23年的21.3亿元/22.3%。23年海外毛利率破新高，海外毛利额达到7.6亿元，同比+215.3%、占公司毛利总额的比例提升至40.4%，但是相比外资龙头，公司收入规模仍有较大提升空间。随着“一带一路”地区矿产资源合作深入，公司全球份额有望进一步提升。
定向增发扩张面板盒体、耐磨件产能。2021年5月公司发布增发初次预案，根据公司公告，23年10月公司定向增发获准，拟增发4亿股，募集不超过8.29亿元，扩张面板盒体、高端耐磨件产能1.24、1.5万吨/年，产能瓶颈有望缓解。
风险提示：铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。
报告原文
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