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在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
电新研究
姚遥 | 国金电新首席分析师
执业编号：S1130512080001
1
分布式光伏专题：
并网消纳压力不足惧，
高基数仍有大空间
成本大幅下降、经济性提升是分布式需求在高基数下仍看涨的核心逻辑。近年我国分布式光伏装机快速增长，2023年前三季度分布式光伏新增装机67.1GW，同比增长90%，占光伏新增装机比例52%，截至2023年三季度末，分布式光伏累计装机225.3GW，占光伏总装机比例达43%。随着装机及电量占比提升，前期分布式安装较多的山东、河南等省份陆续出现并网空间受限、消纳能力不足等问题，引发市场对国内分布式需求增长持续性的担忧。2023年光伏组件价格大幅下降带动系统成本下降，光伏组件价格较高点已下降1.08元/W，对应组件价格、系统成本降幅55%、28%。按照利用小时数1200小时，测算典型东部地区分布式系统LCOE已下降至0.17元/kWh，我们认为这部分成本下降可通过多种方式打开分布式光伏广阔的消纳空间，支撑装机量持续增长。
集中汇流解决接入空间不足。随分布式装机渗透率提升，部分地区陆续出现过电压、反送电等问题，从各省份已经发布的分布式光伏接网承载力评估情况来看，部分地区出现分布式光伏接网困难情况。目前山东部分地区通过“集中汇流”模式，将一定区域内光伏项目集中汇流升压后接入高压并网点，实现台区和线路增容，虽一定程度上增加分布式项目开发成本，但有效解决了低压端承载力不足的问题，且后续可通过配置共享储能进一步提升并网及消纳能力。随着“集中汇流”模式成熟推广，有望提高低压电网承载能力，缓解部分地区并网空间不足的问题。
经济性提升为分布式采用分时电价、后续参与电力市场化交易、甚至提高弃光率提供了较大操作空间，助力解决消纳问题。目前分布式装机量较高省份多在光伏主要出力时段设置低谷甚至深谷电价，有助于转移该时段其他灵活性发电资源、提升消纳能力，而且在光伏LCOE持续下降的背景下，对工商业分布式项目收益率影响可控（测算山东地区工商业分布式IRR仍可达18.64%，投资回收期5年）。随着电力市场化改革推进，中长期看，分布式光伏逐步参与电力市场交易是新型电改的必经之路，我们以山东地区为例，定量测算了上网电价（假设参与市场化交易后电价下降）、利用小时数（假设弃光比例提升）下降对工商业及户用分布式项目IRR的影响：1）对工商业项目（自发自用、余电上网模式），因“自发自用”部分具有电价优势，在当前系统成本下，可在上网电价大幅下降/弃光率显著提升的背景下仍具有较高的收益率；2）对户用项目（全额上网模式）而言，在平均上网电价下降至0.32元/kWh、或弃光率提升至20%时仍具有可接受的收益率。
峰谷价差拉大显著提升工商业储能经济性，隔墙售电、虚拟电厂提供多样化解决方案。2023年以来多个省份开始对分布式光伏要求配储，当前国内工商业储能主要受经济性驱动，峰谷价差套利是国内工商业储能最主要的盈利来源。我们按照当前工商业储能建设成本1.3元/Wh测算，国内大部分“两充两放”省市的税后全投资IRR可达到8%以上，山东作为唯一一个具备经济性的“一充一放”省份，项目税后全投资IRR可达到9.83%。此外，随着隔墙售电、虚拟电厂等模式发展推进，有望进一步提升电网调节能力，帮助缓解新能源消纳问题。
在分布式成本大幅下降的背景下，我们认为可以通过集中汇流、高比例配储、参与市场化交易、支付火电调峰成本、甚至以高比例弃光等形式，打开分布式光伏更广阔的消纳空间，从而支撑装机量持续增长。我们预计2024年国内新增分布式装机120GWac，同比增长25%，有望带动国内新增装机及全球组件需求超预期（预计2024年全球组件需求650-700GWdc）。推荐受益于需求超预期、24年盈利增长确定性强的光伏产业链各环节龙头、工商业储能领先企业：阿特斯、阳光电源、福斯特、福莱特、盛弘股份 等（完整推荐组合详见正文）。
风险提示：电网投资不及预期风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险，政策不及预期风险。
报告原文
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家电研究
鲍秋宇 | 国金家电分析师
执业编号：S1130524010002
2
行业深度研究：
探究东南亚家电市场增长潜力
与国牌突围打法
为什么家电企业需要出海？国内家电普及率较高，发展逐步平稳，但国内家电市场规模占全球比例仅22%，且占比自2015年以来有所下滑，东南亚、中东非等新兴市场近年来发展迅速，海外有望提供更大发展空间。
如何看待东南亚家电市场发展潜力？①从市场活力来看，东南亚具有人口优势（人口数量约为中国一半，结构更偏年轻，劳动力更具性价比）；贸易政策支持（宽松的贸易政策，良好的营商环境，对内贸易零关税，加速东南亚一体化进程，吸引外商投资，对外积极加入全球贸易体系，受惠于RECP）；经济发展快速（东南亚市场经济发展水平相当于中国2010年，中国与东盟经贸关系持续升级，未来经济发展潜力巨大）。②聚焦家电品类，东南亚家电整体普及率相当于中国城镇2000S年代，农村2010S年代，渗透率处于快速提升阶段，据欧睿数据，东南亚六国2023年冰箱/洗衣机/空调/彩电/清洁电器规模分别为41/27/43/68/3.6亿美元，分别为中国市场规模的19%/18%/9%/38%/7%，若东南亚空/冰/洗市场渗透率达到中国水平，则能有223%/42%/247%销额提升空间。东南亚冰箱、彩电渗透率以及品牌集中度高于空调、洗衣机、清洁电器。中日韩品牌为主要玩家，日企在空调、韩企在彩电赛道领先优势显著，国牌竞争地位逐渐提升。③聚焦家电渠道，当前东南亚零售渠道以线下渠道为主（占比约80%），线上受益于跨境电商兴起得以快速发展，据Momentum Works数据，2022年东南亚电商市场GMV达995亿美元，连续三年为全球电商增速最快地区，其中印尼为东南亚最大电商市场。Shopee于东南亚电商平台占据半壁江山，然而近年新入局玩家层出，例如拥有内容运营+社交属性，在东南亚拥有庞大用户基础的Tiktok Shop，以及以极致低价+全托管模式席卷欧美，24年设立半托管模式利于提升整体履约效率的Temu，新渠道红利下有望促进更多家电品牌商成长。
中国家电企业如何发力东南亚？东南亚本土消费电器/电子企业因自主研发水平低、制造业基础薄弱、被日韩企业抢占先机而难有起色，消费者更倾向于购买国外品牌，目前东南亚市场日韩企业为国牌主要竞争对手。过去，中国家电龙头凭借产品力优势（持续迭代/物美价廉）、本地化产能、自主&并购品牌、渠道持续布局等方式发力东南亚市场，例如海尔智家并购三洋发力“海尔+Aqua”双品牌，本土化战略下高端创牌成效显著；海信视像/海信家电通过体育营销+线上布局+性价比定位，发挥东盟区黑白电协同作用，持续抢占市场份额；美的集团通过研产销一体化，并购东芝续写东南亚品牌领先地位。而看未来，东南亚市场电商渠道迅速发展，背后均有着中国电商巨头的身影，我们认为不断涌起的新兴渠道有望给出海品牌商带来渠道红利，而国内品牌商已提前在国内积累相应渠道运营经验，有望复制于东南亚市场，打开出海成长空间。
家电品牌出海乃大势所趋，东南亚地区人口、经济发展正处于上升期，营商政策相对宽松，给予家电市场良好发展环境，我国优质家电企业基于产品、成本、效率多重优势，积极进行渠道布局、自有品牌打造，出海抢占全球份额前景可期。建议积极配置：全球化策略布局下，提升自有品牌占比，发力第二增长曲线TOB业务、分红率保持稳定较高水平的美的集团。国内产品结构升级+渠道革新，国外低库存+自主品牌占比提升+市占率提升，预计未来海外增速更快，三电业务结构优化、收入有望提速的海信家电。技术优势明显，海外积极投入营销资源，提升品牌影响力，出海份额提升+大屏化升级逻辑清晰的海信视像。国内商用冷柜龙头，冷柜出海+冷藏业务打开成长空间，23Q3将部分经销出口东南亚业务转为直销，提升地区把控力与运营效率的海容冷链。可选小家电出海优势企业，凭借领先的产品创新力、渠道持续扩张，从而攫取市场份额、提升品牌实力，且在国牌扫地机出海中具有先发优势的石头科技。
风险提示：原材料价格及汇率大幅波动，海内外需求波动的风险，海外相关政策风险，关税及运费波动风险。
报告原文
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前瞻研究
龚轶之 | 国金前瞻研究分析师
执业编号：S1130523050001
3
海外消费复盘系列：
日本咖啡行业启示录之供给篇
——连锁咖啡的竞争与终局
“海外消费复盘”系列聚焦海外消费龙头，借鉴成熟市场经验，研判未来趋势走向。本文是日本咖啡系列第二篇，深度复盘供给端变化，探究连锁咖啡赛道3类不同商业模式，比较模式间成长性差异，得出连锁咖啡行业发展背后的经验启示。
1)第一种模式:日本版“瑞幸”——性价比咖啡龙头
Doutor是日本第二大连锁咖啡品牌占据8.8%份额，以性价比模式切入市场，门店经历20多年增长于2007年陷入停滞。价格比星巴克低60%，早期以咖啡为主后期为提升店效增加基础餐食。早期为小门店模式后因日本外卖欠发达国情门店面积不得不扩大。Doutor发展后期在大中小城市均面临增长瓶颈：在人流量密集的大城市东京（拥有34%的门店），Doutor遭遇激烈的同质化竞争和价格竞争，对手包括便利店咖啡、独立连锁咖啡店等。在人流量更小的中小城市，由于Doutor未能拓展小门店模式，又缺乏显著品牌力优势，在密集分布的便利店咖啡冲击下拓展空间大大减少。
2)第二种模式：星巴克——高质高价+西式社交空间
星巴克是日本第一大连锁咖啡品牌占据18%份额，1996年进入日本延续高价+第三空间模式。消费者的品质诉求、社交空间诉求和品牌诉求共同支撑了星巴克的高定价，尽管大城市门店数量不及Doutor，但在长尾的中小城市门店数量远超Doutor，从而实现门店总数对Doutor的超越。核心在于星巴克同价格带没有遭遇有力对手的竞争，因此在大城市能够稳步进行门店扩张，而其他相同定位品牌由于品牌力缺乏生存空间有限。而在人流量更少，休闲需求居多的中小城市，星巴克模式依靠瞄准休闲需求和强有力的品牌效应，获客能力更强，从而推动品牌在中小城市开出更多门店。
3)第三种模式：Komeda——高价+日式社交空间
Komeda是日本第三大连锁咖啡品牌占据8.2%份额，1993年拓展特许经营，推行高价+日式社交空间模式。Komeda盈利模式的核心是延长顾客在门店停留时间，提升顾客单次消费金额。通过打造日式温馨风格，推出早餐服务和多样化的小吃甜点，增加顾客在门店的消费额。Komeda的核心客户群体是星巴克和Doutor所忽略的日本中老年人休闲需求，通过将门店设立在居民区大大降低租金成本，同时成为社区内具备独特意义的社交场所。得益于日本成熟的咖啡社会中老年人巨大的社交空间需求，Komeda门店迅速增长并不断接近Doutor门店总数，其市值也于2019年超过Doutor。
投资建议与启示
1)连锁咖啡行业的竞争归根到底要建立在两大基础规律之上：第一大规律是同质化的底色，随着行业发展进入中后期，同质化竞争程度越来越高，品牌之间产品的差异性会随时间流逝变小，没有品牌可以垄断单品。第二大规律是存在两种截然不同的咖啡消费需求，功能性需求对口感要求较低，对价格更加敏感，对品牌的忠诚度最低。升级性需求包括社交、休闲等多样化需求，对口感要求更高，对价格相对不敏感，更加重视品牌。
2)三大模式的竞争与成长背后揭示了深刻的底层规律：Doutor性价比模式前期依靠价格优势高速成长，后期由于产品创新速度减缓，品牌影响力降低容易陷入同质化竞争中。不过瑞幸不同之处在于外卖发达国情下可推行“小门店”模式，提高了门店在大中小城市的渗透率天花板和盈利水平，拥有更充分竞价空间。星巴克和Komeda模式的成功验证了“第三空间”市场在成熟型咖啡社会的巨大潜力，这一潜力在目前中国咖啡需求加速渗透初期还未充分显现出来，也未被市场足够重视，但具备长期的发展韧性，这一赛道中的强势品牌在大中小城市均拥有超越市场预期的渗透空间。
风险提示：人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异。
报告原文
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宏观研究
赵伟 | 国金证券首席经济学家
执业编号：S1130521120002
4
A股市场研究系列：
看多A股的三大理由
2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至近5年低位。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的利多因素正在累积。看多市场的三大“理由”、后续值得关注的“逻辑链”？本文分析，可供参考。
一、前期A股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击
2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至历史低位。上证指数一度在2月5日跌至2635.09、创2019年2月以来新低。调整之后，A股估值已处历史极低水平：宏观维度，上证指数市净率仅1.2、处2000年以来0.3%的分位；股债收益差也接近过去3年均值以下2个标准差；微观视角，A股15%公司破净、29%破发，均为历史95%以上分位。
经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。第一，制造业PMI数据不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。第二，自9月以来，市场一度对MLF和LPR的调降抱有一定期待，而2月20日LPR调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，导致融资需求乏力、政策缺少有效抓手。
近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了A股的波动。1月以来，小盘股领跌的“放量下跌”或为流动性环境的冲击：1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入约2000亿；2）1月29日以来，市场融资余额快速下降了1500亿；3）以质押率60%和平仓线140%进行估算，截至2月2日，大股东疑似触及平仓市值较12月底增加约2400亿。
二、看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑
利多因素1：“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。“稳增长”三步走，一是“万亿国债”项目清单下达；二是地产“三大工程”加速布局；三是产业政策保驾护航。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也在反映稳增长落地的积极信号。关注基建、地产等营收、库存变化，稳增长落地或能有效提振相关链条的终端需求。
利多因素2：估值低位下，广谱利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2月20日，5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。当前市场情绪极度低迷：1）截至12月31日，阳光私募平均股票仓位仅为56%；2）1月新发权益类公募规模仅62.4亿元，为2019年以来最低。广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。
利多因素3：“汇金”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。2月6日，中央汇金公告将持续加大对ETF的增持范围；社保基金也有望提高对股票、股权类资产的可投资比例。1月以来，沪深300ETF已合计增持826亿份。相较2015年高位，“汇金”等机构可增持空间或近5000亿元；部分长线资金偏好的板块或有望受益。
三、潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪
风险1：目前存续的“雪球”结构中，大部分敲入风险已经于2024年2月5日前释放。中证500和中证1000“雪球”2月5日前新增敲入规模估计分别为1179.6亿元和823.9亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的59.5%和94.6%。中证1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线在3800到4200点之间的规模较小；后续市场影响或将弱化。
风险2：大股东质押与融资盘平仓风险，或仍有一定“安全垫”的缓冲。大股东质押方面，近年来股票质押市值持续回落，质押市值占总市值比重仅为2018年高点的三成；过去3年上交所限售股质押率为32%，也低于2015-18年间的36%。融资盘方面，两融平均担保比例仍有246%，担保物现金/担保物证券为6.2%，已上升至2021年以来的较高水平。
风险3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。2022年我国主力购房人群（25-44岁人口）数量较2015年下降4670万人、占比降至28.4%；发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。
土地市场如持续低迷，或将进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。
重申观点：中期关注两条逻辑链，1、“经济预期修复”逻辑链，地产、基建链条的上游或相对受益，关注建筑、机械设备、黑色有色等；2、“流动性冲击缓释”逻辑链，前期超跌板块有望受益情绪修复，关注计算机、电子、化工等。
风险提示：测算数据与实际情况可能存在较大差异；美联储降息放缓对国内政策的掣肘；地缘冲突的或有扰动。
报告原文
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机械研究
满在朋 | 国金机械首席分析师
执业编号：S1130522030002
5
恒立液压公司深度研究：
液压件为基，剑指精密传动
国内挖掘机需求周期触底，公司业绩迎拐点。国内挖机销量已连续3年下滑，2023年销量9万台、从2020年销量高点29.29万台下滑了69.3%。参考上一轮从行业下行的时间维度和幅度看，我们判断24年国内挖掘机需求触底，公司业绩有望迎来向上增长拐点。
挖机之外，非挖市场公司仍大有可为。公司践行多元化战略，开拓工业领域和更多非挖市场。高机作为公司第二大下游，公司深度配套JLG、基尼、鼎力、徐工、中联等全球高机龙头制造商，北美市场需求景气叠加公司份额不断提升；公司初步涉及、已切入欧洲及国内农机高端市场，22年全球农机液压件市场需求空间约136亿美元、进口替代空间广阔。我们预计2024-25年公司高机、农机市场复合增速为30%以上。对标外资龙头力士乐、丹佛斯和派克汉尼汾的液压件收入体量，公司仍有3-5倍的成长空间，公司作为全球高端液压件的战略地位不容忽视、成长性仍被低估。
线性驱动器项目投产在即，打开新的成长空间。为顺应工业自动化和工程机械电动化的发展趋势，公司加码线性驱动器项目。22年成立恒立精密，研发生产电动缸和滚珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。目前新工厂已建成、预计24年二季度末投产，届时将形成年产标准滚珠丝杆66万米、精密滚珠丝杆42.2万米、行星滚珠丝杆1万米、直线导轨100万米、标准滚珠丝杠电动缸10.4万根、重载型滚珠丝杆电动缸2.5万根和行星滚柱丝杆电动缸1750根的生产能力，预计达产后产值约20亿元。据特斯拉Optimus，行星滚柱是线性驱动器的核心传动机构，单台价值量1.5-2万，人形机器人放量有望打开行星滚柱丝杠应用空间。然而，滚珠丝杆技术壁垒极高，全球市场主要被德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和NSK等公司，境内目前尚未形成国际影响力的品牌。从公司的历史技术积淀和资源投入看，公司有望成为国产丝杠龙头，引领境内高端丝杠国产化进程。
风险提示：下游景气度不及预期；海外市场风险；汇率风险。
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