今日报告
【宏观】2019 年中央经济工作会议点评：通过改革告别老路，激活潜能迎接新平衡
【固收】国轩转债申购价值分析：优质锂电池供应商，新能源汽车产业链
【机械军工】三一重工：拟收购三一汽车金融公司，有助提升竞争力、推进国际化进程
【汽车】三花智控：进入宝马供应链，汽零业务遍地开花
2019 年中央经济工作会议点评：通过改革告别老路，激活潜能迎接新平衡
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐
总体判断
2019年中央经济工作会议通稿全文发布，会议定调2020年的增长目标与方向、宏观政策、房地产政策和改革开放举措。
总体判断：实际GDP增速中枢继续下移，但“稳字当头”。经济下行压力依然较大，“三期叠加”影响深化。2020年的经济目标是实现“量的合理增长和质的稳步提升”。一方面，经济增长只有保持一定的“量”，社会才能保持稳定，经济结构调整才能开展，经济质量的提高才能有一个好的环境；另一方面，量的合理增长服务于质的稳步提升，目的和方向是为了提升经济发展质量。我们预计，2020年实际GDP增速目标将设定为6.0%左右。
六大工作：确定2020年政策总基调。
第一，贯彻新发展理念。从思想上统一，坚定不移的贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念。
第二，打好三大攻坚战。脱贫、防止污染、防范系统性金融风险的三大攻坚战进一步明确，宏观杠杆率保持稳定意味着总量上并不会“紧信用”。
第三，保民生助力稳社会和促销费。明确“房住不炒”定位，房地产政策确保要“稳”，打造稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。一是防止房地产泡沫进一步滋生，对居民消费和社会风险形成较大影响；二是防止房地产硬着陆风险发生，导致系统性金融风险威胁加大。
第四，积极财政和稳健货币的组合。财政政策保持积极，我们预计一般预算财政赤字率上调至3%，加大地方政府专项债、PSL等扩大支出、货币财政化、不计入赤字的广义财政扩张等。货币政策虽然表述为稳健，但实际执行过程中预计中性偏松，继续疏通货币政策传导性和改善企业融资环境。
第五，推动高质量发展。告别以往依赖地产、传统基建刺激的“老路”，实现依靠创新和消费驱动的新平衡。新经济部门对GDP增长的贡献将进一步提升，高端制造业投资有望加速，地产建安投资可能下滑，支撑新经济的基建增速有望大幅上升，政府将通过加大扶贫力度、增加医疗、养老等保障的方式，来提升居民消费率，这也是应对中美对抗的方法之一。
第六，深化经济体制改革。改革开放力度进一步提升、节奏进一步加快。具体改革方向与十九届四中全会确定的总基调向匹配，逐步构建更加公平、透明、合理、有效的国家治理体系。（详见告《政策护航“告别老路”——2019中央经济工作会议前瞻》）
政策基调：经济失速下行风险的发生概率进一步下降；货币和财政政策边际宽松方向进一步确认；房地产政策并不会进一步收紧，但全面放松概率不高，整体基调是“稳”；监管政策不会进一步收紧，宏观杠杆率保持稳定，信用从总量上并不会收紧；体制改革、资本市场改革有望加速推进、落实。
市场影响：经济企稳预期有望得到加强，盈利增长主线更加明确。首先，从整体会议强调的“稳增长”来看，实际GDP增速保持合理水平的政策保障进一步加强，市场预期有望从悲观中修复。其次，经济质量提高、创新和消费新驱动的平衡进一步提升可持续增长信心。告别老路，达到新平衡、激发市场微观主体活力，有望从本质上改善经济增长的质量，提高经济增速的可持续性。第三，科技、创新行业发展的主线进一步明确。经济转型的方向、政策支持的主体决定了科技创新企业的盈利和需求将持续得到改善，这条投资主线更加确认。第四，盈利回升对应名义GDP回升。我们预计中国的名义GDP增速在3Q2019见底后逐步回升，支撑整体盈利增速回升（具体参考年报《告别老路——2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望》）。
风险提示：1. 货币政策传导依然不够顺畅，导致实体融资成本居高不下；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
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国轩转债申购价值分析：优质锂电池供应商，新能源汽车产业链
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
事件：12月12日晚，国轩高科股份有限公司发布公告，将于2019年12月17日发行18.5亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为86.87元，YTM为2.45%。国轩转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%，第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一年利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/12/12）4.9271%作为贴现率估算，债底价值为86.87元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定的债底保护性。
平价为100.16元，赎回条款略有差异。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价12.21元/股，国轩高科（002074.SZ）12月12日的收盘价为12.23元，对应转债平价为100.16元。国轩转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，125%，有条件回售条款为：30，70%，赎回条款略有差异。
预计国轩转债上市首日价格在109~111元之间。按国轩高科12月12日的收盘价12.23元测算，当前国轩转债平价为100.16元，略超面值。可参照的平价可比标的为新泉转债，其平价为101.06元，当前转股溢价率为16.65%，可参照的规模可比标的是明泰转债，当前转股溢价率为14.68%。预计上市首日转股溢价率在9%~11%之间，对应的上市价格在109~111元区间。
假设配售比例为50%。国轩高科的主要股东为珠海国轩持有公司、李缜、佛山电器照明股份有限公司，持股比例分别为24.86%、11.86%、4.00%。李缜为公司实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为50%。
预计中签率为0.01~0.02%。国轩转债总申购金额为18.50亿元，假设配售比例为50%，那么留给网上网下投资者的申购金额为9.25亿元，若网上申购户数为80万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为7000~9000户，平均单户申购金额为7亿元，测算下来中签率在0.01%~0.02%之间。
整体来看，国轩转债条款设置友好，当前平价超过面值，具备一定吸引力，考虑到正股国轩高科作为国内早期从事新能源汽车用动力锂离子电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一，具有一定的产业链及成本优势。新能源汽车产业链的相关标的具有配置价值，建议积极参与一级打新。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
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三一重工：拟收购三一汽车金融公司， 有助提升竞争力、推进国际化进程
高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华
投资建议
工程机械市场需求持续旺盛，挖掘机、汽车起重机销量月度增速不断超预 期，公司龙头地位强化。预计 2019-2021 年净利润 113/134/149 亿元，同比 增长 84%/19%/11%，复合增速为 31%。EPS 为 1.34/1.60/1.77 元，对应 PE 为 12/10/9 倍。给予公司 2020 年 12 倍 PE，合理市值 1610 亿元，6-12 月目标价 19.22 元。
事件
公司拟以自有资金 39.8 亿元收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融公 司 91.43%股权，对应评估价值为 42.2 亿元，拟交易金额为 39.8 亿元。此 次收购有利于推动公司向“制造+服务”转型，同时汽车金融资质稀缺（全 国仅 25 家），与公司的主业契合度大，对公司推进国际化战略意义重大。
点评
三一汽车金融公司主要面向工程机械行业提供金融服务
根据评估，三一汽车金融的股东全部权益评估价值为 46.2 亿元，三一集团 持 91.43%股权对应 42.2 亿元，交易对价 39.8 亿元。截至 2019 年 10 月， 三一汽车金融公司净资产 29 亿元，1-10 月份净利润 8394 万元。三一集团 承诺，汽车金融公司目前应收账款净值 9.2 亿元若因质量或回款风险受到损 失，会对损失部分予以补足。
此次收购有助于推动公司向“制造+服务”转型，推进公司国际化进程，减 少关联交易、提高盈利能力。
收购后公司将为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案，降 低融资成本，提升产品与服务竞争力。对标国际龙头卡特彼勒、小松的业务 结构，推动公司向“制造+服务”转型。收购三一汽车金融可帮助建立与完善各产品海外销售的融资渠道，加快海外 风控模型、海外融资人才等核心金融能力的建设，促进海外工程机械销售所 需的金融配套支持，有效降低公司及客户的海外融资成本。
同时，有利于培 养海外融资及商业保理等业务人才。当前汽车金融业务主要服务于三一重工及其产业链，收购三一汽车金融减少 关联交易。根据三季报，公司在手现金高达 193 亿（货币资金 138 亿+可交 易金融资产 55 亿），通过金融公司也可以提升这部分现金的盈利能力。
风险提示：基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险。
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三花智控：进入宝马供应链，汽零业务遍地开花
新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/周俊宏/张帅
投资建议
预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 14.17/14.51/14.95 亿元，对应EPS 为 0.51/0.53/0.54 元。给予公司目标价 15.75 元，对应 2020 年 30x 估 值，维持买入评级。
事件
12 月 12 日，公司发布公告被确定为德国宝马 CLAR/FAAR-WE 两大平台的 供货商，其中 ETXV 项目为全球独家供货，Chiller+EXV 项目为中国独家供 货，生命周期内销售额约 6 亿元人民币，相关车型预计于 2022 年量产。
经营分析
家电业务是业绩“压舱石”，汽零业务引领未来增长。公司系全球制冷控制 元器件龙头，目前营收占比 87%的家电业务稳健增长，不断加深与大客户绑 定，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、Omega 泵等产品市占率全球领 先。营收占比 13%的汽零业务订单全面开花，为未来 5 年业绩增长引擎。
有望分享特斯拉 Model 3 放量红利。独家供应 Model 3 热管理零部件，包 含热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、压块等产品，单车价值约 2000 元；并且独家供应 Model S/X 电子膨胀阀。Model 3 国产化加速增厚公司业绩，且特斯拉产业链产生的示范效应有利于 公司扩张产品种类（单件向总成拓展）和进一步开拓优质客户。
汽零业务遍地开花，手握近 160 亿订单。公司凭借绝对领先的汽车膨胀阀产 品，打入欧美主流电动车企供应体系：攻入最难准入之一的宝马供应链，独家供应 CLAR/FAAR-WE 平台，生命周期内销售额合计约 6 亿，相关车型预 计于 2022 年量产；拿下通用汽车电子水泵（预计至 2027 年销售额近 10 亿）、电动车平台 BEV3 电池冷却组件和多个热管理阀类产品订单（独家，6 年生命周期销售额近 20 亿）。公司目前手握近 160 亿订单，业绩有保障。
风险提示：车市低迷；家电行业增速下滑；新能源汽车发展不及预期；商用制冷开拓客户不达预期；制冷产品市占率下降；汇率波动；Model 3 销量不及预期。
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