今日报告
【机械军工】迈为股份深度：光伏丝印设备龙头，向平台型公司进化
【家电】格力补贴会引发新一轮行业价格战吗？
【传媒】腾讯控股三季报点评：金融科技迅速扩张，游戏业务可持续发展；腾讯音乐三季报点评：粉丝闭环持续深化，在线音乐付费进程加速
【食品饮料】澳优三季报点评：Q3核心业务表现超预期，Q4有望继续发力
【半导体】华虹半导体三季报点评：评级及目标价双降，静待结构性问题改善
【固收】福特转债申购价值分析：光伏胶膜龙头，打新积极参与；顺丰转债申购价值分析：快递“飞”起来，一级“打”起来
迈为股份深度：光伏丝印设备龙头，向平台型公司进化
高端装备制造与新材料研究中心-机械军工朱荣华/王华君
投资建议
我们预计公司2019-2021年营收13.9/19.7/26.8亿元，同比增长76%/42%/36%，净利润2.40/3.45/4.71亿元，同比增长40%/44%/37%，对应PE为28/20/14倍。首次覆盖，给予公司2020年26倍估值，对应90亿市值。6-12月目标价172元，给予“买入”评级。
投资逻辑
光伏丝网印刷设备龙头，受益新型高效PREC电池产能扩张。公司主营光伏电池丝网印刷生产线成套设备，用于电池片制造后道工序中。目前公司丝网印刷生产线成套设备产品在国内增量市场的份额已经超过70%，跃居首位。
近两年为PERC电池扩产高峰，2019年产能有望达110GW。超额利润带动PERC电池扩产。截止到2018年底，单晶PERC产能约为67GW，2019年底PERC产能有望超110GW。公司招股说明书披露2015-2018年上半年公司新签订单分别为2.1、7.7、13、12亿元，公司新接订单高增长直接受益于PERC扩产。根据我们模型测算，公司在2019-2022年新接订单有望达28、25、29、40亿元，实现较快增长。
HIT技术潜力大，有望成为下一代电池片主流路线，公司布局领先。作为下一代电池片技术，HIT（异质结）电池片的生产工序更少，能耗也更低，转换效率可达到24%以上。近期REC全球首个500MW以上的HIT项目量产，有望大力推动HIT电池在全球范围内的量产化进程。截至2018年底，国内HIT光伏组件装机容量约1GW，2019年有望达3GW，并于2021-2023年间扩大到10GW左右。目前迈为与通威合作250MW的HIT产线已接近量产，其中的核心设备PECVD、丝印设备以及自动化系统，公司均可自制，其价值量占整条线的70%。
产品研发能力卓越，向平台型高端装备公司进军。依托领先的研发能力，逐步向OLED设备、锂电设备等领域外延。2018年公司激光切割设备中标维信诺固安AMOLED面板生产线激光项目。公司此次直接切入AMOLED制造中端环节，具有重大意义，表明公司的技术得到下游认可。未来布局的激光修复、激光剥离等设备有望继续取得突破。
风险提示：行业政策变化波动的风险；电池片价格不及预期的风险；下游客户经营状况波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司小非解禁减持的风险（11月11日解禁）。
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格力补贴会引发新一轮行业价格战吗？
消费升级与娱乐研究中心-家电罗岸阳
基本结论
从格力补贴方案推出的时点以及产品结构来看，作为行业龙头的格力也在尽量避免短期可控的降价促销向持续性的不可控价格战方向发展。我们认为，这一轮格力双十一的补贴，更像是一次在特定战场上的“定向爆破”策略，以伤害较小的“引流”方式间接收复市场份额，同时也体现出了格力在产品力和品牌力上的强大优势。
而在原材料成本红利收窄以及竞争格局稳定的趋势下，各方经历过2015年惨痛的去库存经历，对于行业价格战的态度也都较为谨慎。而推演未来空调新能效推出后，以低能效产品为主的众多中小长尾厂商将面临低价品牌间内部竞争加剧，直至自然淘汰。对于各方龙头来说，维持目前大的竞争格局稳定更为有利，顺利过渡至新的标准后，将会更加强化龙头竞争优势，行业集中度有望进一步提升。
目前行业价格战大幅扩散的内外部条件均不十分充分，整体风险可控。即便发生小规模的价格竞争，长期来看对于品牌、产品、制造、渠道等综合实力更强的龙头企业来说，只会进一步加快行业小厂商的边缘化出清。板块回调后，我们仍建议积极推荐配置的白电板块，重点关注白电龙头格力电器、美的集团、青岛海尔。
投资逻辑
格力补贴涉及的产品规模有多大？根据国金业务口径数据统计，格力2019年“俊越”、“T爽”等三级能效空调合计销量不到100万台，对于今年双十一之前所购买的产品的补贴的资金规模约10~15亿元，对短期报表的影响不明显。
格力为什么要进行补贴促销？1）从渠道库存的角度看，本轮促销对于去库存的直接带动效果较为有限，更多体现在通过引流的方式间接拉动其他产品销售。2）从市场份额的角度看，格力降价后市占率回升巩固的趋势较为明显。
低端机型的降价是否会持续？格力以快准狠的方式完成双十一促销，已经一定程度上避免了将短期促销政策演变为多方拉锯性竞争降价的不可控后果，而将主动权和促销节奏掌控在自己手里。我们认为，从选择占比较小的低能效机型以及快刀斩乱麻的促销策略来看，格力主观上也在尽力避免出现行业恶性的价格战。
短期补贴促销会进一步扩大至价格战吗？从外部环境的角度看：原材料红利出现收窄信号；行业渠道库存处于可控范围，空调内销景气度有所回暖；竞争格局对龙头有利，中小企业压力反而上升。
猜想：新游戏规则？根据新的单元机能效标准以及新的空调能效标准征求意见稿，未来相同等级的空调必须大幅提高能标准，而当前大部分定频产品只能达到未来的3级能效，当前的三级能效产品则直接面临被淘汰的风险。从受益者的角度看，格力、美的等龙头企业在低能效产品上早已实现升级替换和切换过渡。而低价竞争中小品牌，低端机型的占比显著更高，未来必定面临行业准入标准上升带来的压力，龙头的优势只会更加明显。
风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；空调需求不及预期；行业竞争加剧风险等。
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消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培
投资建议
我们估计腾讯2019-21年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP净利润CAGR 26.1%；Non-GAAP EPS分别为人民币9.95/13.06/16.31元。基于SOTP法得到目标价398.50港元。维持“买入”评级
业绩
腾讯公布了2019年三季报：营业收入同比增长21%，净利润同比下滑13%，但是Non-GAAP净利润同比增长24%，略高于我们的预期。游戏业务收入同比增长11%（端游下降7%、手游增长25%），社交网络收入（含手游分账）同比增长21%，广告收入同比增长13%（媒体广告下降28%、社交广告增长32%），金融科技及企业服务收入同比增长36%。
点评
金融科技仍是最大亮点：我们估计，若考虑到存款备付金上缴导致的一次性影响，金融科技及企业服务收入的实际同比增速接近50%，而毛利率实际同比上升约15个百分点。微信支付DAU、ARPU均有增加，商业支付交易笔数和GMV均强劲增长（但是公司未披露具体增速）。我们认为，到2020年，金融科技将成为与游戏并列的两大利润支柱之一。
游戏业务实现可持续发展：手游和端游收入的增速均略慢于我们的预期，但是递延收入（主要体现尚未消费的游戏充值）同比、环比均大幅上升。我们认为，这体现了《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》的流水上升很快。本季度有超过10%的游戏收入来自海外；我们预计，随着《使命召唤手游》的推出、对Supercell收购的完成，这个比例还将稳步上升。
媒体广告严重拖累全局：我们对社交广告的强劲增长感到满意；7月以来，腾讯对朋友圈及小程序广告进行改良，更加重视转化率。但是，媒体广告严重拖累了全局，我们认为最大的问题在于腾讯视频的内容供给放慢、对广告主吸引力不足。在长期，腾讯广告还是要依靠微信，我们相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潜在广告位，只是不会很快释放出来。
与快手的战略合作只是时间问题：我们估计，腾讯将在今年之内增持快手股份，并展开如下战略合作：微信朋友圈和“看一看”对快手短视频全面开放；快手游戏中心向腾讯游戏导流；两家成立合资公司探索新媒体内容业务。如果合作成立，将从根本上改善腾讯的战略地位。
风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。
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腾讯音乐三季报点评：粉丝闭环持续深化，在线音乐付费进程加速
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培/焦杉
投资建议
我们预计2019-21年Non-IFRS EPS分别为人民币 2.89/3.65/4.81元。因毛利率趋稳，较上次盈利预测分别上调12.2%/2.4%/1.1%。我们维持34倍2020E P/E的估值，得到目标价17.70美元，维持“买入”评级。
业绩
3Q19公司实现营收65.07亿元，同比增长31%；归母净利润10.26亿元，同比增长6.4%；Non-IFRS归母净利润12.37亿元，同比增长8.0%。
点评
订阅在线音乐服务3Q19收入同比增长48.9%，在线音乐付费推进节奏加快。 3Q19，公司在线音乐和社交娱乐移动端MAU分别为6.61亿和2.42亿，同比增长0.9%和7.6%。根据我们的监测数据，在高基数的用户规模下QQ音乐和酷狗音乐7至10月月均MAU的同比增速仍超过10%。公司在数字专辑销售的非订阅服务和会员的订阅服务两方面皆取得突破式成绩。根据QQ音乐畅销专辑前20名周榜单数据，3Q19专辑销售额远高于1Q19和2Q19的水平，进一步抵消了版权分销业务下滑影响。
而订阅在线音乐付费用户数单季同比增速创近6个季度新高，3Q19为3540万。随着用户留存效益的显现，订阅在线音乐服务ARPPU也同比提升4.7%。3Q19订阅在线音乐服务付费率为5.4%，同比提升1.6pct。社交娱乐服务及其他实现收入131.28亿元，同比增长37.2%；付费率为 5.0%，同比提升0.6pct；月度ARPPU为127.3元/人，同比提升7.4%，受到竞争加剧的影响环比下降2.2%。
粉丝经济闭环深化，多维度多层次的发展模式使得业务协同效益愈发显著。在线音乐和社交娱乐业务并不割裂，“粉丝”心态是共同出发点。以周杰伦最新单曲《说好不哭》为例，其不仅直接带来数字专辑销售额收益，更重要的是吸引了庞大的周杰伦粉丝群体，叠加公司与杰威尔版权深度合作，加强了QQ音乐从用户定位上与网易云音乐的抗衡实力。《说好不哭》首发10日内全民K歌新增1200万翻唱作品。从听歌到K歌，歌曲的生命周期也有了自然延长。不仅是对于歌手，影视剧和动画的原声音乐（OST）的发力也是粉丝经济重要体现，《陈情令》等电视剧原声音乐专辑热度非凡。
公司毛利率环比提升，整体盈利水平较为稳定。公司3Q19毛利率为34.0%，同比下降5.5pct，环比提升1.1pct；归母净利率为15.8%，同比下降3.6pct；Non-IFRS归母净利率为19.0%，同比下降4.0pct。
风险提示：版权合作及用户导流风险；内容监管、商誉减值风险；数据准确性差异。
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澳优三季报点评：Q3核心业务表现超预期，Q4有望继续发力
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
投资建议
由于营养品调整不及预期，同时核心利润增长超预期，我们调整盈利预测：预计19-21年收入分别为68.6亿元/86.5亿元/108.3亿元（分别下调2%/4%/6%），同比增长27.3%/26.1%/25.1%；归母净利润分别为9.0亿元/12.3亿元/16.5亿元（分别调整+13%/-2%/+2%），同比增长42.2%/35.6% /34.9%；当前股价对应PE为16X/12X/9X，维持“买入”评级。
业绩
澳优于11月13日发布三季报，前三季度实现营收46.87亿元（+23.9%）；归母净利润6.25亿元（+37.1%）。单Q3实现营收15.40亿元（+28.3%）；归母净利润3.64亿元（+184.0%）；调整后净利润2.28亿元（+75.4%）。
点评
牛奶粉高增拉动Q3核心业务快速增长，羊奶粉增速放缓预计主要系“斩尾行动”影响。前三季度公司核心业务收入增长35.1%，其中牛奶粉增长30.6%，羊奶粉增长40.3%。单Q3公司核心业务收入同比+43.1%，其中Q3牛奶粉收入受新产品增量带动同比增长56.1%，羊奶粉收入同比+31.6%，环比略有放缓，预计主要受门店“斩尾行动”影响，我们预计羊奶粉Q3收入增速可能更多的反映单店增长，实质环比并未放缓。Q3营养品收入同比下降34.8%，预计苏芙拉厂商仍在调整期，产品供应减少，预计后期随着苏芙拉厂商逐步调整完毕以及Aunulife产品逐步上市，营养品有望恢复高增。
毛利率提升+费用率下降助推公司Q3利润端实现超预期增长。澳优Q3实现毛利率51.95%，同比+2.25pct，主要在于高毛利率的核心业务占比同比提升9.2pct。Q3销售费用率同比下降2.30pct，预计主要在于空运支出减少，而相对低成本的铁运占比提升，整体物流结构有所改善。受金融衍生工具影响，Q3公司股价下跌约5.32港元，公司计提金融衍生工具公允价值变动收益约1.36亿元。若撇除这一影响，Q3公司实现归母净利润2.28亿元，同比增长约75.4%，调整后净利率也同比提升4.0pct至14.8%。
预计Q4核心业务仍将持续发力，基本面趋势有望持续向上。我们预计在新注册配方放量以及终端旺盛需求的加持下，Q4牛奶粉有望维持这一高增长态势，同时羊奶粉在优质门店的带动下也有望恢复较高增长，从而有力拉动核心业务持续发力，基本面有望持续向上。我们认为公司在羊奶粉细分赛道中具有极强的奶源优势、产品优势以及渠道优势，具备成为细分行业龙头的潜力，坚定看好公司长期发展。
风险提示：需求下滑/产能过剩/行业竞争加剧/羊奶粉增长不达预期/食品安全问题。
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华虹半导体三季报点评：评级及目标价双降，静待结构性问题改善
创新技术与企业服务研究中心-半导体樊志远/张纯/范彬泰
投资建议
调降获利/评级/目标价：虽然我们认为华虹未来几个季度营收环比及同比复苏将逐步放量，15x 以下P/E， 1x 以下P/B估值都还算合理， 但仍然看到几项影响公司未来股价结构性的问题，所以我们决定调降华虹2019每股收益近5%到US$0.14, 下调2020E EPS 近17%到 US$0.15, 及下调2021E EPS近10%到US$0.19，并调降评级从买入到增持，调降目标价从HK$21 到 HK$16。
投资逻辑
自由现金流不足：当华虹公布其合并报表的资本开支大幅窜升到4.6亿美元（占192%的三季度营收），而合计其净利润及折旧摊销的现金流入连1亿美元都不到，季度末现金不到5亿美元，我们估计华虹未来将采取增资（摊薄股数增加可期），发公司债（增加利息支出），向银行贷款（增加利息支出）。这都会影响21位彭博分析师对华虹未来几年获利的评估。
折旧费用攀升影响毛利率可期：我们担心的是等到华虹12”全能量产后，即使有政府的补贴，季度折旧摊销费用将超过5,000万美元，占营业成本比会从过去的19%， 拉到未来的25-30%；这样20-25%的毛利率及10%以下的营业利润率可能在2020-2021年成为常态，低于市场预期的28-29%毛利率。
8”需求变数扔大：日本硅片大厂Sumco之前预期8”大硅片需求还是不振，需求复苏缓慢，目前仍低于2018、2017年同期水准。虽然 Sumco 预期12”logic 还有感测器需求将回到正常水准，但12”硅片客户库存及库存天数持续攀升，Sumco认为大硅片现货价及合约价将持续下跌。
风险提示：12”晶圆代工扩产计划所拉高的折旧费用可能破坏毛利结构，增长动力的MCU和电力功率半导体下游景气度的下滑，高毛利分立器件晶圆代工的竞争加速，而与市场预估值的差异是短期所面临的风险。
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福特转债申购价值分析：光伏胶膜龙头，打新积极参与
总量研究中心-固收马航/周岳
基本结论
事件：11月13日晚，杭州福斯特应用材料股份有限公司发布公告，将于2019年11月18日发行11亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为86.35元，YTM为2.45%。福特转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/11/13）5.0350%作为贴现率估算，债底价值为86.35元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定的债底保护性。
平价为98.95元，重要条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为41.04元/股，福斯特（603806.SH）11月13日的收盘价为40.61元，对应转债平价为98.95元。福特转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，重要条款均为主流设置。
预计福特转债上市首日价格在109~112元之间。按福斯特11月13日的收盘价40.61元测算，福特转债当前平价为98.95元。可参照的平价可比标的为溢利转债，其平价为99.16元，当前转股溢价率为12.95%，可参照的规模可比标的是游族转债，当前转股溢价率为13.24%。考虑到其正股基本面优质，行业格局稳定，预计上市首日的转股溢价率在10%~13%之间，则对应的上市价格在109~112元区间。
预计配售比例为55%。福斯特的主要股东为杭州福斯特科技集团有限公司和林建华，其持股比例分别为52.63%、21.3%，林建华先生为公司的实际控制人。发行人控股股东杭州福斯特科技集团有限公司与实际控制人林建华先生，承诺参与本次发行的优先配售，认购比例不低于本次发行总额的49%，认购金额不低于53900万元，在此基础上，我们预计配售比例在55%左右。
预计中签率为0.01%~0.02%。福特转债总申购金额为11亿元，若配售比例为55%，那么可供网上网下投资者申购的金额为4.95亿元，若网上申购户数为60万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为3000~4000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，即6.93亿元，则中签率在0.01%~0.02%之间。
总结来看，福特转债具有一定的债底保护性，当前平价水平不低，具有一定的吸引力，重要条款均为主流设置，发行规模超过10亿元，且有网下申购，机构能上量，正股福斯特业绩确定性较强，行业格局稳定，正股目前估值27X，处于中枢水平，因此建议投资者积极参与福特转债的一级打新。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
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顺丰转债申购价值分析：快递“飞”起来，一级“打”起来
总量研究中心-固收马航/周岳
基本结论
事件：11月13日晚，顺丰控股股份有限公司发布公告，将于2019年11月18日发行58亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为86.66元，YTM为1.49%。顺丰转债期限为6年，债项评级AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年0.80%、第五年1.20%，第六年2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一年利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/11/13）3.9750%作为贴现率估算，债底价值为86.66元，纯债对应的YTM为1.49%，具有一定的债底保护性。
平价为97.75元，下修条款稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为40.41元/股，顺丰控股（002352.SZ）11月13日的收盘价39.50元，对应转股价值为97.75元。顺丰转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款稍显严格。
预计顺丰转债上市首日价格在110~112元之间。按顺丰控股11月13日的收盘价39.50元测算，当前顺丰转债平价为97.75元，可参照的平价可比标的为张行转债，其平价为97.97元，当前转股溢价率为13.81%，可参照的规模可比标的是通威转债，当前转股溢价率为12.74%。考虑到顺丰转债的发行规模和评级对机构具有一定吸引力，正股基本面优质，预计上市首日转股溢价率在13%~15%之间，对应的上市价格在110~112元区间。
假设配售比例为45%。顺丰控股的主要股东为深圳明德控股发展有限公司、宁波顺达丰润创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳市招广投资有限公司、苏州工业园区元禾顺风股权投资企业（有限合伙），其持股比例分别为61.2%、6.48%、6.04%、5.0%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，我们假设配售比例为45%。
预计中签率在0.05%-0.06%之间。顺丰转债总申购金额为58亿元，若配售比例为45%，那么可供网上网下投资者申购的金额为31.9亿元，若网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为5000-7000户，平均单户申购金额为8亿元，则中签率在0.05%~0.06%之间。
总结来看，顺丰转债评级为AAA，具有债底保护性，规模较佳，有网下，机构投资者能拿到量，当前平价水平不低，具有一定吸引力，考虑到目前转债市场整体估值偏高，顺丰转债是较为适合作为底仓的品种，既有安全边际同时具备一定的进攻性，是优质的打新标的，建议投资者积极参与。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
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