文|Kenneth R.
人们理所当然地认为，在全球经济充满变数的情况下，汇率应该剧烈波动才对。但是和2008年全球金融危机时相比，美元对主要货币汇率并没有发生剧烈变动，这也成为疫情期间宏观经济最难以捉摸的谜题之一。世行前首席经济学家、哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫认为，对于这种现象，最好从传统货币政策失灵的角度去理解，更重要的是要明白，美元汇率没有大起大落的现象不会一直持续。
以下为专栏全文：
相比黄金、比特币等在疫情期间的火爆势头，一些顶级经济学家预测美元汇率将暴跌。这并非危言耸听。然而到目前为止，尽管美国的疫情管理依然混乱，尽管经济援助资金不断加码致使财政赤字急剧膨胀，尽管美联储主席鲍威尔宣称眼下的货币宽松政策已经“越过了许多红线”，但面对种种不利因素，美元对几大核心货币的汇率走势却没有出现剧烈波动，不免令人生疑。即便跌宕起伏的美国大选，也未能对美元汇率产生太大影响。看到美元迟迟未能暴跌，外汇交易员和新闻记者或许感到十分气恼，但是在研究长期汇率走势的人看来，这样的反应未免小题大做。
诚然，今年迄今为止，欧元兑美元已累计上涨约6%，但比起2008年金融危机之后美元汇率的剧烈波动，这样的波动幅度显得微不足道：当时欧元兑美元汇率一度在1欧元兑换1.58美元和1.07美元之间“疯狂”摇摆。无独有偶，日元兑美元的情况也是一样，疫情期间美元/日元汇率的波动同样不明显；相比之下，2008年金融危机过后的经济大衰退期间，美元兑日元波动区间一度扩大至90日元至123日元。一个反映美元对美国所有贸易伙伴国货币的大盘美元指数，目前仍与2月中旬的水平相差无几。
很少有人料到美元汇率会如此稳健，因为当美国经历衰退时，美元波动性通常会大幅上升。伦敦政治经济学院研究员伊森·伊赛兹基、世界银行首席经济学家卡门·莱因哈特和我本人一致认为，与2008年全球金融危机相比，美元核心汇率的相对平稳可以说是疫情期间宏观经济最难以捉摸的谜题之一。
多少年来，解释汇率走势是一件极其困难的事，经济学家对此一直心知肚明。话虽如此，人们本能地认为，在当下全球宏观经济前景高度不确定的情况下，汇率理应出现剧烈波动才对。然而面对第二波疫情开始在欧洲肆虐，欧元仅仅下跌了几个百分点——就资产价格而言，这样的波动可以说微乎其微。与此同时，美国国会对于财政刺激计划的商讨也总是时断时续，这对美元无疑是利空消息。此外，尽管围绕美国大选的不确定性已逐渐明朗，但激烈的政策博弈还在后面。纵然有种种可以想见的负面影响，但是到目前为止，这些负面影响在汇率上的反应却始终有限。
到底是什么抑制了美元汇率的波动，没有人知道确切答案。一些说得通的解释包括：市场对接二连三的冲击已经习以为常、美联储给其他国家提供了充裕的美元互换额度，以及面对疫情冲击，全球各国实施了庞大的财政政策响应。不过，最具说服力的解释莫过于传统货币政策失灵。目前，全球主要央行的政策利率实际上都位于或接近于零，并且主流预测机构认为，即便经济增长恢复动力，“零利率”时代也还将持续多年。
如果不是因为受到“零利率”的束缚，全球大多数央行现在可能已经把利率设定在远低于零的负值区间，例如-3%到-4%。这就意味着，即使经济回暖，货币政策决策者也要在很久之后才会结束“零利率”，将利率提升至正值区间。
利率并非左右汇率走势的唯一因素，诸如贸易失衡等其他因素也同样重要。对汇率产生影响的还包括各国央行推出的类似财政刺激的举措，量化宽松政策就是其中之一。不过，考虑到利率已进入“深度休眠”，能够给汇率带来最大影响的不确定因素已不复存在。实际上，早在疫情之前，美元对核心货币的汇率波动就已经放缓，在各国央行相继将利率设在接近于零的超低水平情况下，汇率波动更是明显减弱。新冠疫情的爆发不过是为超低利率提供了更加坚实的基础。
然而，美元汇率相较于2008年的这种相对稳定不会一直持续下去。经过通胀率的调整，反映汇市总体情况的美元指数的实际价值近十年来一直呈上升趋势，由于上涨时间已持续近十年，因此在将来某个时点，美元的实际价值有可能部分回归至均值，本世纪初就曾上演过这一幕。为什么这么说？是因为从目前看，第二波疫情对欧洲造成的打击比美国更严重，但随着冬季到来，情况也许很快会反转过来；而如果美国的疫情应对措施和宏观经济政策在大选后的过渡期出现“瘫痪”，局面还会更加棘手。另外，尽管美国依然财大气粗，有能力继续为困难民众和小企业提供他们急需的救助，但随着美国公共债务和企业债务在全球市场占据的比重越来越大，从长远看，美元的不稳定性无疑将会加大。
简言之，未来很长时间美国在全球市场都会面临这样一种矛盾：一方面，美国在全球市场中的债务比重不断上升，另一方面，美国GDP在全球经济中的占比却在不断下降（据国际货币基金组织预测，到2021年底时，中国经济总量将比2019年底扩大10%）。也正是由于类似的原因，二战后建立在固定汇率基础上的布雷顿森林体系最终宣告瓦解。
中短期来看，美元持续上涨当然还有可能。如果疫情反复发作，不断给金融市场带来压力，会促使更多投资者选择美元作为避险资产。而抛开汇率的不确定性暂且不谈，“美元为王”的现象极有可能一直持续到2030年。不过要提醒投资者的是，类似我们眼下经历的这种经济苦难往往会成为一个痛苦的转折点，至此以后，境况可能全然不同。