$工商银行(SH601398)$ 市场关注两个关键问题】1、大盘向下的尾部风险有没有，对应先大跌后涨?2、大盘向上的核心推动力是否已经形成，对应逐步企稳反弹?

对于第一个问题：市场高度关注对于产品赎回导致的尾部风险。根据我们测算，Q2主动型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、灵活配置型和平衡混合型）净赎回规模为983亿元，是近五个季度以来最低水平，环比2024Q1的1307亿下降28.2%。事实上，二季度重仓煤炭、银行、石油石化主动型基金还获得净申购。由此可见，二季度公募产品赎回压力并没有显著提升。

那么，对于后续公募赎回压力是否会增大?事实上，基金收益与赎回规模间呈现明显的“倒S型”关系，即当基金净值上涨超过20%时，申购会明显增加;下跌15%时，赎回会明显增加。目前来看，wind偏股混合基金年初以来下跌-8.85%，自五月底高位下跌10%左右，还未接近赎回高峰期。

对于第二个问题：近期我们反复强调“央地支出增速差”这一重要指标：7月23日公布最新数值进一步下滑至-5.92pct，暗示市场向上动能依然不足。

客观而言，我们留意到当前宏观调控正在纠偏此前财政金融造成某种程度的紧缩环境：1、根据国投宏观团队预判：三季度稳增长政策力度或许会强于二季度，短期政策重心可能会聚焦于财政发力。2、与此前借入国债卖空的操作相比，在人民币贬值压力缓解的背景下本周央行调降OMO、LPR和MLF利率。

总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。

结构上，基于基金二季度持仓观察，我们进一步明确核心是把握好三组关系：1、高股息基于主动多头与被动基金下的定价权;2、内需VS出海的“此消彼长”（Q2茅指数仓位持回落至25%;同花顺50指数仓位环比上升至20%）3、新能源VSTMT的“跷跷板”效应（Q2泛新能源持仓剔除主题基金后持仓占比约为12.67%，TMT持仓占比上升达到23.67%，其中消费电子+1.86pct）。

其中：对于高股息，需要明确当前阶段高股息定价权不是由主动多头掌握，本质上以权益EFT为核心的被动权益投资大发展推动高股息行情持续演绎。目前看，沪深300指数ETF高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右，市场标配比例为18%。在这个过程中，若权益被动式作为增长资主体，其长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募高股息配置比例会逐渐向标配仓位靠拢，意味着主动多头高股息仓位提升空间很大程度上将受权益被动式发展影响。

在此，我们维持对于高股息的两个判断不变：1、价值派抱团推动高股息核心品种进入到泡沫化定价;2、公用事业将超越银行煤炭成为高股息的最终胜负手。目前看，年初至今一级行业公用事业涨幅已经明显大幅度超越煤炭，正在接近银行。