$承德露露(SZ000848)$ 承德露露：春节档表现积极，边际趋势改善

#核心看点：低估值（13x）+股息率提升（4.6%）+激励落地，具备绝对收益。

事件：公司发布23年报及24一季报，2023年实现总营收29.5亿元，同比+9.8%，归母净利润6.38亿元，同比+6.0%；其中23Q4实现总营收9.2亿元，同比+27.5%，归母净利润1.95亿元，同比+7.4%。24Q1实现总营收12.3亿元，同比+7.5%，归母净利润2.46亿元，同比+3.0%。

【2023】

■收入端，1）分业务，公司2023年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收28.62/ 0.87/0.03亿元，同比增加8.32%/81.50%/-/20.85%，2）分区域，公司2023年北部/中部/其他地区分别实现营收26.76/1.75/1.04亿元，同比增加7.57%/17.32%/87.88%。#公司23Q4收入端录得高增，主要系今年整体春节表现较好，公司提前推动渠道备货，拉长备货周期。全年来看，新品杏仁奶逐步铺货销售，#南方市场持续开拓，北部/中部/其他地区经销商分别548/10/218个，增加42/10/126个，公司在继续拓展杭州、重庆市场的同时，开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场，加速招商。此外，公司也持续加密渠道终端建设，2023年共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12057个，举办宴会8742场，开发餐饮店28715个。

■利润端，2023年公司实现毛/净利率41.46%/21.60%，同比变化-3.40/ -0.76pcts，其中23Q4公司实现毛/净利率37.71%/21.17%，同比-9.79/ -3.97pcts。费用端，23年公司销售/管理/研发费用比率为11.64%/1.08%/1.03%，同比-1.89/-0.12/+0.19pcts ，其中23Q4销售/管理/研发费用比率分别为8.51%/0.83%/1.31%，同比变化-3.49/-0.24/+0.12pcts。公司单四季度毛利率下降幅度较大，预计主要受成本压力及货折影响；费用率控制较好，整体呈下降趋势。

【24Q1】

■收入端，24Q1实现总营收12.3亿元，同比+7.5%。24Q1春节动销良好符合预期，由于春节较早销售主要体现在23Q4，故增速略有放缓。节后总体情况尚可，目前处于去库存阶段，需等待下一旺季（中秋）到来看收入表现。

■利润端，24Q1实现毛利率43.71%，同比-3.94pcts，净利率20.08%，同比-0.87pct，销售/管理/研发费用率15.98%/0.65%/0.55%，同比-2.00/-0.15/+0.01pcts。毛利率主因杏仁成本压力较大，但整体费效有所改善，盈利能力维持稳定。

公司股权激励目标积极，24年全部解锁目标为收入+10.2%，利润+6.6%。公司基本盘稳健，近几年基地市场维持稳健增长，预计未来增长核心来自新品和新市场。1）#公司新品储备丰富陆续推出，继杏仁抹茶、巴旦木奶系列后，大瓶装杏仁露/奶、杏仁咖啡、气泡水等有望陆续上市，Q1 线上进行试销，后期有望成为增长的主力军。2）公司持续推进现有市场深耕，逐步拓展华东、西南地区。未来随着杭州产能的落地，公司南方区域市场有望进一步扩张。

盈利预测：预计公司24-26年营收分别为32.92/36.37/40.52亿元，同比增长11.4%/10.5%/11.4%，预计实现归母净利润6.82/7.50/8.26亿元，同比增长6.9%/10.0%/10.1%，对应PE 13/12/11x，#公司23年现金分红金额4.11亿元，分红率64.35%，股息率4.56%。公司分红率维持较高水平，股息率可观，激励落地后增长趋势趋于确定，给予公司“增持”评级。（CT）