$协鑫科技(03800)$ 会议要点

1、协鑫科技的行业地位与技术创新

· 公司在光伏行业中具备穿越周期的能力，技术创新是其核心竞争力。公司在颗粒硅、CCZ和钙钛矿技术上具备领先优势，这些技术被视为行业的破坏式创新。

· 公司通过技术创新解决了产能过剩问题，引领行业走向新一轮大周期。历史上，光伏行业的每次技术革新都是解决产能过剩和引领行业发展的关键。

· 公司的颗粒硅技术代表了光伏行业第一性原理，即降低成本和提高效率。颗粒硅技术能以更少的能耗制备出更高纯度的硅料。

· 公司在CCZ和钙钛矿技术上的研发投入显示了其作为科创企业的属性，这些技术有望在未来解决光伏行业的供需矛盾。

2、协鑫科技的财务状况与市场表现

· 公司的股价走势与市场贝塔因子密切相关，但每个阶段都有其独立的故事和市场关注点。

· 公司的财务状况正在改善，资产负债率恢复到良好水平，流动比率和速动比率也在提升过程中。公司具备足够的实力支撑其度过行业周期底部。

· 公司的毛利率结构表明战略重心正在转移，研发费用率相对较高，但管理费用和财务费用已控制在较低水平。

3、协鑫科技的技术进展与市场认可

· 公司的颗粒硅技术已经得到市场的认可，特别是在解决品质问题后，公司产品的比例快速提升。颗粒硅的成本优势正在被市场认可，并有望在未来继续降低。

· CCD技术被视为潜在的突破点，尽管目前还未实现量产，但其理论优势明显，一旦突破将大幅提升公司的业绩。

· 钙钛矿技术虽然在更远期，但协鑫科技在该领域的研发和技术布局显示了其对新技术的重视。钙钛矿技术的突破将为公司带来新的机会。

4、协鑫科技的市场前景与投资评级

· 公司的市场前景被看好，尽管短期内业绩可能承压，但中长期趋势明显，公司有望在未来几年实现利润的持续增长。

· 公司被认为在当前股价和市值下被低估，随着硅料价格见底，公司将成为一个值得关注的投资机会。

1、光伏产业创新引领者

· 今晚我们迎来了第二场深度汇报，主题聚焦于协鑫科技。我们之所以近期发布关于协鑫科技的深度报告，是因为我们发现光伏行业自去年以来整体板块调整较为均衡。行业面临的最大问题是产能相对过剩，导致竞争激烈。在这样的背景下，我们寻找具备穿越周期能力的技术或标的，以期在行业大周期中获得更多市场份额和机遇。

· 实际上，通过对当前市场的分析，我们发现整个行业产能过剩。除了新产能投放速度较快之外，产能同质化和成本端差异化的缩小也是导致过剩的根本原因。回顾光伏行业过去20年的周期，我们可以看到每轮技术创新都是解决过剩问题、引领行业走向新周期的关键驱动力。例如，2008至2010年改良西门子法的普及，2012至2015年的单晶硅技术，以及基于单晶硅的市场发展。这些破坏性创新技术推动了行业需求和供给侧的发展。

· 然而，过去几年的技术进步并未在某些公司中建立起强大的竞争力。目前，光伏行业正迎来新的破坏性创新技术，这也是我们今天要重点讨论的协鑫科技的科技含量。我们认为，协鑫科技具备成本领先、产品质量与传统棒状硅相近、难以被竞争对手短期内复制的三大特点。这种创新技术有望在当前产能扩张周期和未来格局重塑周期中发挥核心作用，成为光伏产业周期中少数能够穿越周期的标的。

· 我们邀请了团队的王子浩为大家汇报我们对协鑫科技的当前观点。首先，我们认为协鑫科技在光伏领域具有确定性的机会。目前公司正面临周期性考验。从2020年至今，公司股价走势与市场波动密切相关，但每个阶段都有其独立的故事。

· 2020年，公司因押注多晶硅和电站欠补等原因，资金链出现问题，股价承受巨大压力。随后，通过业务转型、资金回笼、定增等措施，以及经过十年研发的颗粒硅产品开始量产，市场对此反应积极。颗粒硅代表了光伏行业遵循第一性原理，即降低成本、提高效率。

· 颗粒硅的化学特性使其能够以更少的能耗制备出高纯度的硅料。尽管改良西门子法仍是主流，但协鑫科技在颗粒硅领域的探索已取得显著成果。精细化工领域的成熟度高，对整个生产流程的控制至关重要。在这方面，西门子法的进步和协鑫科技在颗粒硅领域的稳定发展都值得关注。

· 协鑫科技自2017年起就开始大规模量产颗粒硅，尽管不是唯一一家，但在扩产过程中遇到的挑战，如品质提升和成本下降，都需要公司自行承担研发成本。市场对协鑫科技的质疑在时间上有所延误，但这些质疑都是合理的。

· 尽管公司在某些阶段未能达到预期，但从整体趋势来看，协鑫科技的技术进步和市场表现都在稳步上升。尽管股价受到市场波动的影响，但我们认为目前是值得关注的时机。市场对协鑫科技的预期和潜在风险已经在股价中得到反映。我们看好这项技术在未来光伏产业链中的重要地位，并认为它将带来良好的机遇。目前，公司股价处于较低位置，部分原因是市场波动，部分原因是市场对公司的质疑。

2、光伏行业的创新与突破

· 我们来详细阐述一下我们目前的观点。我们认为，新兴科技手中的技术，包括颗粒硅、CCZ（连续铸造直拉法），以及钙钛矿技术，还有一些尚未公开的信息，例如碳涂层等硅材料上的研发。我们认为这些技术能够提升公司的属性，将其从规模企业提升至科创企业，特别是在光伏原材料领域。

· 我们认为颗粒硅、CCZ和钙钛矿这三项核心技术符合光伏行业第一性原理的破坏式创新。所有光伏技术都围绕降本增效展开，无论是降低成本、提高效率，还是同时实现两者，都是行业的核心目标。目前，颗粒硅已经得到了广泛关注，但我们认为CCZ和钙钛矿的进展同样值得关注。尽管短期内CCZ可能还无法贡献显著的利润，但从研发角度来看，一旦突破核心材料环节，其潜力巨大。

· 钙钛矿技术则更为长远，携星光电作为行业领先的钙钛矿企业之一，其在钙钛矿技术上的投入也展示了公司对技术创新的认可。目前市场对公司的定位仍处于受周期下行影响的光伏硅料供应商阶段，因此估值水平较低。尽管从利润修正来看，其水平并不低，但我们认为，随着颗粒硅在下游应用中的迅速普及，其适用性问题有望在今年得到解决，从而在报表端实现高于行业平均水平的运营表现。

· 中长期来看，公司储备的多项技术都具有很大的吸引力。如果CCZ能与颗粒硅形成良好的互动，有望解决光伏行业的供需矛盾。目前，新技术虽然存在，但还不足以对老技术形成足够的迭代压力。但如果CCZ和颗粒硅技术能够落地，可能会对行业格局产生破坏性影响，带来新的机会。钙钛矿技术在未来几年如果取得重大突破，无论是单节还是叠层技术，都将是值得关注的机会。目前市场对此也十分重视，尽管时间点可能较长。

· 值得注意的是，携星光电在大面积组件上，尤其是超过2平方米尺寸的钙钛矿组件上，无论是单节还是叠层技术，其效率都领先于行业。因此，我们认为新兴光电公司有很大概率在未来取得突破，这是我们的核心观点之一。

· 接下来，我们简要分析一下公司及其行业的财务情况。公司的战略重心正在向特定规格转移，之前涉及的硅片和电子销售等业务正在逐渐缩小比例。预计硅片业务将保持一定比例，而公司将继续以发展规划为主。

· 在销售费用、管理费用和财务费用方面，公司已经将其控制在较低水平。尽管研发费用相对较高，因为公司布局了多项技术，但研发费用率仍然较高。不过，公司在其他管理方面的水平尚未达到行业顶尖，但呈下降趋势。

· 最后，公司的财务状况和偿债能力也值得关注。资产负债率在不计入票据的情况下已经恢复到良好水平，流动比率和速度比率也在双双提升。

3、光伏行业的创新与壁垒

· 财务状况正在改善，尽管市场可能仍处于行业底部。根据公司的财务报表，公司拥有足够的实力来支撑其创业周期，甚至可能在行业底部实现一定规模的盈利。目前，整个行业普遍对贝塔持悲观态度。根据我们之前的统计，二月份硅料价格已跌至68元，我们预计后续可能还会进一步下降。当前价格已降至行业平均亏损水平，预示着行业出清周期的开始。如果后续价格出现超跌，我们认为这将为投资者提供更大的机会。

· 在硅料领域，N型硅料的需求自去年9月份以来逐渐显现。我们在去年的路演中提到，硅料生产存在一定的壁垒，并非所有企业都能轻易投入生产。真正的壁垒在于核心品质。由于top con电池对烧结和氧含量的要求极高，下游硅片厂商对原材料的品质需求也在迅速提升。这导致了N型硅料概念的出现。N型硅料本质上是品质较高的硅料。目前，只有少数企业能够生产N型硅料，且产量与一线产品仍有差距。

· 第二个壁垒是如何在提升N型硅料品质的同时，控制成本。在2021年周期之前，企业主要关注如何降低成本以穿越周期。然而，随着硅料价格的飙升，品质和成本的重要性有所下降，产量成为关键。但目前周期底部，大家的关注点又回到了降低成本上。但由于N型硅料迭代趋势明显，速度快，企业需要在控制成本的同时提升品质，因为品质提升将直接影响产品价格。

· 因此，在这一轮周期中，硅料企业面临双重考验：从品质和成本两个方面。我们认为一线企业可能具有较大优势，这也是硅料行业的壁垒可能高于其他行业的原因。

· 接下来，我们重点讨论科利威的现状。之前市场对科利威的一些担忧，如心跳问题、浊度问题等，已通过改进投资方式、热场控制、气流控制等方法得到解决。随着心跳问题的基本解决，浊度问题逐渐成为关注焦点。我们观察到，浊度问题也在逐步解决，而心跳问题相较于浊度问题而言，并不是一个严重的问题。在浊度问题得到解决后，企业又开始重新关注心跳问题。这看似是在走老路，实际上是一个从及格到优秀，再从优秀到追求完美的过程。

4、颗粒硅成本优势显著

· 我们可以看到，协鑫科技生产的5元素重金属杂质含量小于0.5PBBW的产品，已经达到了约75%的比例，可以与N型硅料产品相媲美。在提升N型硅料的头部烧死的电阻比数据方面，也有显著进步。此外，我们刚刚讨论了浊度问题。在解决了杂质问题后，大家关注的是下游应用可能遇到的问题，例如断线率的提升。使用颗粒硅时，存在一定的学习成本。在学习过程中，人们发现由于着陆的影响，使用医用颗粒硅会导致单断线率提高，进而降低单台拉筋炉的产量。因此，颗粒硅相对于同等水平的光伏产品，可能会有一定的折价。因此，在解决了质量问题后，公司需要重点关注的是如何提升产品品质。

· 根据2023年的业绩报告，公司提到技术水平小于120的产品比例已经非常高，在2022年12月达到了93%。将120作为标准是因为发现小于120的水平对产品质量的影响非常小，因此将这个水平作为区分优质产品的界限。目前，优质产品的比例正在快速提升。4月3日，公司发布了公告，隆基作为下游最大的客户，已经确认了采购合同，总量为42.5万吨，2024年将直接采购12.5万吨，上下浮动10%，这显示了对颗粒硅品质的高度认可。

· 随着诸多问题的解决，市场接受度逐渐提高。品质和浊度是影响产品主要售价的因素。目前，我们不仅要比拼售价，还要比拼成本。根据CPI给出的2023年路线图，我们可以将行业平均水平与协鑫科技的颗粒硅进行对比。假设工业硅价格为12元/公斤，再加上制造费用，可能会更高。电价按照0.3元/度计算，这是一个非常低的水平。目前电价上涨趋势明显。

· 经过我们的测算，颗粒硅的成本已经领先于行业平均水平约12元左右，相当于行业平均水平的三分之一到四分之一。如果将颗粒硅与一线光伏产品进行对比，成本上也有几元的下降。因此，颗粒硅在成本上有很大的下降空间，并且目前已经与半轮规的行业平均水平有了较大的领先优势，这也是市场逐渐认可的成本改善水平。我们相信，随着时间的推移，颗粒硅的平均生产成本将逐年下降。

· 除了颗粒硅，还有两个重要的技术值得关注，即CCD。CCD的理论优势在于单产的增加。与目前主流的RCD技术相比，CCD可以实现在拉晶过程中同步投料。这需要使用两层干锅，主要优势包括单产增加、电耗节省和电阻率更均匀。电阻率问题对下游应用来说非常重要，因为高阻和低阻的差异太大，会导致下游应用的接受成本增加。目前，CCD技术在温度控制和双层钢锅方面还存在一些难点，因为石英坩埚的主要成分是氧化硅，可能会有氧元素的掺入。目前，干锅材料还无法支撑CCD连续工作的优势。理论上，三四百小时寿命的干锅可以发挥优势，但目前优势不明显。如果材料能够突破，提高单位生产时长，CCD的生产优势将更加明显。我们认为，随着硅料价格见底，协鑫科技的投资价值将逐渐显现。

· 在售价假设下，我们预测今年的盈利将呈现24.45亿元、53.94亿元和88.43亿元的趋势。我们对后两年利润的提升持乐观态度，尽管今年业绩可能承压，但我们认为未来两年的趋势非常明显。公司的空间非常大，即使估值方面目前没有太大优势，但从长期来看，公司的股价被低估。我们发布了这份报告，基于买入评级。我们认为，只要硅料价格见底并保持在较低水平，就是一个投资关注的好时机。