$杭氧股份(SZ002430)$ 杭氧股份电话会纪要：2024年及之后业务有望冲高

Q423触底后，前景更为清晰

=我们今天邀请杭氧召开2023年业绩电话会。会后，我们更有信心2024年及之后公司可持续增长。公司在手管道气项目总计120万立方米/ 小时（按氧气产量计），其中70万立方米/小时将于2024年投产，有望提振管道气和零售气销量（管理层预计后者同比增长21%）。叠加零售大宗气售价潜在的触底反弹，我们认为公司盈利上行空间有望扩大。长远来看，我们预计客户群扩大（如，面对半导体/医院等客户的瓶装气以及直销比例提升的液态气）和产品多样化（如，特种气体、氦气和氢气）将推动公司持续增长。与国内体量更大的同业气体动力的合并，或带来进一步增长，从而推动公司估值显著上调。

气体&设备订单保持强劲；并购进展顺利

=2023年总收入中有62%/32%来自气体/设备（主要是空分装置）。气体领域内，74%为管道气，25%为零售气。更值得注意的是，新签管道气订单达45万立方米/小时，高于2022年的39万立方米/小时；新设备订单达65亿元，对比2023年设备总销售额为47亿元。我们认为这些应可支撑2024/25年的强劲增长。按下游看，新管道气和设备订单均侧重于煤化工而非钢铁行业，比例约为70%/30%。这与管理层对钢铁客户更为审慎的立场相一致。此外，管理层表示，杭氧母公司收购气体动力的反垄断审查进展顺利。

垂直整合&横向扩张有望带来长期持续增长

=通过对全球气体巨头林德的分析，我们认为垂直整合和横向扩张可以成为增长制胜利器。通过从空分装置建设转向气体运营，林德成功扩大客户范围（从管道到零售气）及产品范围（从大宗到特种气体），在推动销售的同时改善了利润率和现金流。公司通过与普莱克斯合并进一步扩大规模效应，从而提升ASP、毛利率（空分装置更为密集，从而降低运输成本）、EBIT利润率（SG&A费用得到精简）和现金流。由此，林德估值不断上调。杭氧正效仿其做法。通过从空分装置制造商转型为气体运营商，杭氧现在可以直接向更多终端客户销售液态和瓶装大宗气（目前占零售气收入的42%）来扩大客户群，同时向特种气体领域多元化发展。此外，公司进一步涉足氦气和氢气储存领域，主要得益于其在低温冷箱制造领域所积累的强大技术。最后，我们认为杭氧与气体动力合并如果完成，有望带来显著协同效应，并推动公司估值上调。