证券代码：300452
前面上了药辅行业的研究，也建议关注几支标的，今天将深度研究的山河药辅做个分享，目前盘子小，细分行业龙头，左侧布局标的，仓位上不超过20%，底部中修复，等待中爆发。
核心观点：
1、产品具有核心竞争力，不断叠代升级，推动国产替代：公司目前处于国内固体制剂药用辅料行业领先地位，同时保健品、植物胶囊领域的市场占有率不断提高，注射用辅料、预混辅料等新领域的研发和产业化也在加速推进。现微晶纤维素、硬脂酸镁、羧甲淀粉钠、羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等多个产品的产销量在国内处于领先水平。新增三个注射辅料正在关联评审阶段，有一款适用于医美，通过后将为公司带来更多收入。随着研发投入加大，新增在关联审查品种较多，利于公司未来发展。
2、扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板：新增产能9000吨，全部达产后预计增加收入4亿元以上，年贡献净利润9000万元，可使公司净利润超过2亿元以上，预计2024年年度增长30%以上。新型药用辅料系列生产基地一期项目2023年10月进入试生产，公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮和交联羧甲纤维素钠将分别增加产能 52.63%、155.56%、150.00%和 100.00%，硬脂富马酸钠产能由目前的 10 吨/年扩产至 200吨/年。同时，持续拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。短期内产能的扩张和海外市场的推进有望打开成长天花板。公司已取得欧盟EXCiPACT认证8 项、美国DMF备案14项、欧洲CEP证书1项，部分产品已取得HALAL、KOSHER 等多项认证，为公司产品出海扫清了障碍。
可转债项目已建设交付，项目计算评价期（10 年）内年均销售收入 38,400.00 万元、年均净利润 9,360.00 万元；税后内部收益率 23.53%，税后投资回收期 5.81 年（含建设期 2 年）。
3、公司团队稳定，核心管理人员经验丰富：公司董事长尹正龙同时担任了中国药用辅料产业联盟副主任等职务，具有丰富的药用辅料行业经营与管理经验，对公司长期以来的发展壮大发挥着重要作用。多位高级管理人员都曾有一线工作经验，并且深耕行业和公司多年，对行业的生产技术、产能规划及销售策略都有深入了解，依托核心竞争力制定顶层发展战略，对于未来发展规划有独到的见解。分管技术高管有丰富的技术研究经验，始终紧跟行业前沿技术和前瞻方向，善于洞察行业潜在发展趋势、提前布局。
4、公司财务状况表现优秀：公司盈利能力较好，ROE20.53%，四大费用控制较好；资产运营能力较强，应收账款和存货周转率较高，绝对金额也较低；产品毛利率在行业中表现较优秀，主要品种维持较高于行业的毛利并略有提高的趋势，随着主要产品产能贡献，预计公司整体毛利率仍将提升，2024年Q1增长较弱是因为去年Q1结转基数高引起，分析半年报应该会有所改善；公司经营现金流量较为充裕，未为较大的对外投资或者证券市场投资等影响公司业绩情况。
5、股东结构中不乏长期投资布局者：第二大股东复星医药发展有限公司，股权结构相对稳定的同时，有利于公司业务发展；仁桥私募已有三支基金产品从2023年Q3陆续进场，均价在15元左右进场，仁桥属于逆市布局价值成长投资风格，目前公司市值较小，PE估值低，市值向上空间有想象力。
6、研发投入在行业中保持较高水平，获批件较多：截至 2023 年 9月 22 日，已有 43 款产品获得 CDE 的药用辅料登记号，24 款产品被激活，主要产品均已与制剂成功关联，处于激活状态。截至 2023H1 共有15 个产品获得美国 DMF 归档号，10 个品种获欧盟 EXCIPACT 认证，部分产品已取得 HALAL、KOSHER 等认证。产品数量占 2020 年版《中国药典》中收载的药用辅料的约 12.5%，细分领域内已形成较为丰富的产品矩阵。关联评审项目不断取得进展，这是拉开非专业药辅较有效的壁垒。
7、集采加速国产替代 、 一致性评价提升集中度 ，龙头获益明显：我国药用辅料行业起步晚，发展慢，行业呈现小、散、乱的特点。集采政策下药价降低，药企基于控制成本的考量更青睐性价比高的国产药辅，国产替代进程加速。而一致性评价和关联审评审批制度使得药用辅料企业的稳定供应和质量保障成为核心竞争优势，头部企业将率先获益，行业集中度有望提升。公司作为药用辅料的龙头企业，研发持续加码，为国产替代建立先决条件，在国产替代加速和行业集中度提升的背景下获益明显，业绩有望快速增长。
8、当前我国药用辅料行业与海外差距较大，未来有较大的增长空间。现行 2020 版《中国药典》收纳的辅料共 335 种，相较于 2010 版的132种有明显提升，但相较于美国和欧洲收录的药用辅料标准 750 种、1500 种，仍有较大差异。此外，以聚维酮为例，国外的进口品牌可以提供十几种满足不同功能需求的细分规格，而国内大部分企业只能提供单一规格。国家药监局的信息公示平台最新数据显示（截至 2023.9.16），国产聚维酮 K30 和交联聚维酮的登记号分别有 36个、29个，但聚维酮 K12、K17、K25、K90、共聚维酮等系列规格少有国内企业的登记信息，已激活的产品中 80%以上均为进口产品。可见我国药辅市场仍有很大的进步空间。
9、百亿市场仍有大量提升空间，药用辅料需求远未被满足。《2021年度中国医药市场发展蓝皮书》显示，2020 年我国药品制剂总计 1.56 万亿元。按照占比 2%保守估计，药辅总产值约 300 亿元。其中固体制剂占比近 70%，约 210 亿元。伴随制药行业的持续扩张，未来中国药用辅料行业市场规模将以 6.1%的复合速率持续增长，并于 2030 年达到 1196.4 亿元。
10、公司估值目前相关合理：PE18.33倍，高于近十年0.84%的时间，低于化学制药行业均值（30.90）；PB 3.71 高于近十年0.98%的时间，高于化学制药行业均值（2.47）。整体估值处于历史相对底部。
11、公司技术调整分析：月线调整较为充裕，季度线略有不足，均线排布方面仍有不足，需要有放量的突破。空间上本次已完成探底，预计再次探底可能性较小，仁桥私募已有三支基金产品从2023年Q3陆续进场，初算预计进场均价在15元左右。目前股票建仓仍处于左侧靠右，也许股价仍有反复，但风险已较小。
11、公司经营风险较小：股押质押风险，偿债风险、商誉风险等风险小；随着更多的竞争对手参与一致性评价关联审查，竞争不断加剧，上游成本端价格如果上涨过快也会影响公司的毛利率；可转债新增产能是否能如期达到预期，产销率90%以上，仍待观察。
投资建议：基于上述观点，预计明年公司可实现2亿以上的净利润，目前市值31亿规模，即15倍PE，在有相对稳定增长业绩的支持下，向上空间仍可想象，第一阶段目标价19元。
上述仅为个人观点，不作荐股推荐，投资有风险，入市须谨慎；