来源：岩铁石 钱塘思逸
债券市场连日来的大跌沉重打击了市场的情绪——以国债期货为例，今天不仅十年和五年两个品种盘中一度双双跌停，现货市场也是哀鸿遍野、惨不忍睹。而且不断重复的“上午抄底—下午止损“模式，也让多头很受伤，甚至丧失了战斗的运气。不过，本文无意于过多探讨本轮下跌本身，而是想探讨另一个问题。因为笔者认为在当前这个点位，与其沉浸于悲伤的情感之中，可能还不如把精力多投入在理性的思考中。事实上，时至今日，债券市场的从业者应该思考最多的一个问题其实首先是这轮债券牛市是怎么起来的？又是怎么演化到今天这步田地的？而笔者今天想探讨的是，作为市场的参与者，怎样防范市场的大跌，怎样通过识别牛市盛宴即将进入尾声为及时抽身出来？事实上，笔者深信一句老话，每次大灾之前一定有某些征兆，如果作为市场从业人员的我们认真观察、认真倾听，其实是可以识别这些征兆并做到提前预防的。笔者认为，在当前这个时点上做一些这样的总结和探讨，可能比一味地心塞、忧伤更有价值。
笔者认为，每轮堪称灾级的大跌从逻辑上应该都有一个牛市作为铺垫。没有牛市，就没有熊市，用一句极其简明的交易术语，涨多了，必然要跌，跌多了，自然就会涨。特别是大级别的牛市，必然也会伴随大级别的熊市。这些都无可厚非，且是由经济规律决定的。问题在于，作为市场的参与者，我们是否能通过仔细观察市场，仔细倾听市场传出来的各种声音，把握所处的阶段，进而规避最后的下跌呢？ 笔者在前文中，曾经述及推动本轮牛市牛熊转变的根本力量是资本的逐利冲动和监管的博弈，当流动性非常充裕而监管又停留在保增长的象限时，资本的逐利行为都是安全的，大家可能比的是谁风险偏好高，但当这种行为持续的时间达到一定的长度（例如3年），就会导致市场内部结构的变异甚至病变。这种变异或者病变，我们可以称为泡沫。当市场内部的变异累积到一定的程度，或者说泡沫发展到一定程度，由于耗费能量巨大，其内部、以及与外部系统间就会发生碰撞，就会发出一些不和谐的声音，就好像一台有问题的车辆会发出不和谐的噪音，有经验的老司机通过识别这些噪音就知道这辆车问题的严重程度，而没有经验的新司机却毫无察觉。就本轮债券牛市而言，在其落幕前，至少发出了六大“噪音”：
一、理财资金价格与债券收益率的倒挂
本轮牛市即将落幕的第一个信号是理财资金价格与企业发债成本的倒挂。确实，推动本轮牛市成为历史上最长牛市的一个重要逻辑和力量是来自于理财的快速增长和理财资金强悍的配置能力。而理财的逻辑本质上来说是借新还旧，并且收益要能覆盖成本，否则就会成为庞氏骗局。但在今年3季度的大部分时间里，理财收益率在4以上，很多企业，特别是一些类城投的非公开债的发行收益率却居然普遍发到了4以内。当然，认为没问题的人会说，这没问题，因为我有杠杆。也确实如此，巨大的理财资金要维持自己的正收益不至于变成庞氏骗局，前提是必须不断推动存量债券收益率下行，因此，在9、10月份的时候，甚至就有分析师借着这个逻辑喊出了十年国债必破2.0的口号。然而，问题是这个正反馈过程理论上讲有一个度。当负债成本的上升速度超过资产收益率，并且持续较长时间的话，这个游戏就没法玩了。这也是市场在11月上旬开始逐渐发现的问题。
图中所示是 1年期的理财产品预期收益率和1年期的中短期票据发行利率的比较，由图中可见，今年1-3月份，7-10月份，同期限的中短期票据的发行利率很大部分都跌到了理财成本之下。
二、丧失客观比价坐标，看涨逻辑只来自于钱多多和任性强悍的买买买
任何大牛市的末端，市场参与者都会陷入群体性的癫狂。股票市场的大起大落相对比较常见，以2015年为例，3月份之后，市场就陷入了群体性的癫狂。加价卖出成为买入的唯一理由，钱多则成为支撑指数上涨的唯一逻辑。而故事的结局也往往是成也钱多，败也钱多。一旦场外资金的流入量不能支持泡沫的进一步变大，市场走势就会转向，最后成为一轮比谁跑得快的赛跑游戏。本轮债券牛市的末端也是如此，到了大牛市的末端，什么美债的收益率、什么美联储加息的潜在影响、什么2013年钱荒的经验教训，统统抛到脑后，有的只是“这次不一样”的霸道想象。而市场在这种单边的思维主导下不断的刷新收益率新低，同时也不断地增加维系持续上涨的成本。10月国庆后，市场其实已经陷入了高位震荡、倒手的阶段，但由于横空出世的险资的搅局，成为了多头不断看涨的最好理由。记得当时大型基金公司每月都有上百亿的资金流入，整个市场也确实充满了牛市狂欢的气氛。然而，客观坐标的丧失，最终断送的是时刻警惕的警觉性，一旦市场进入最后的时期，也会因错失跑路时机而无法自救。
三、衍生品隐含收益率与现货价格的倒挂
市场上有一个并不太好笑的笑话，说衍生品特别是IRS和国债期货是很小众的一个市场，因为IRS到现在为止可能参与机构不会超过150家，而国债期货的玩家可能主要是券商、私募和一些债券交易员（散户）。然而，就是这样的两个品种不仅是目前债券市场为数不多的对冲工具，也是债券圈内最高端的交易员俱乐部。事实上，在债券市场、货币市场，市场成员一直是分层的。而衍生品特别是IRS的参与者可能一直是这个市场上最精英的参与者。有句话是这么说的，培育一个资金交易员可能只需要1年，培养一个债券交易员可能需要3年，而培养一个IRS的交易员可能需要5-7年。记得11月的时候，一个非常资深的IRS交易员在其朋友圈贴了这么一句话，他说，当前（11月20日左右）IRS和国债期货隐含的十年国债收益率大概在3.25左右，而十年国债现货的收益率大概在2.85左右，我很困惑，不知道这次定价是现货错了，还是期货错了。都说现货买买买的和做期货的不是一群人，但这两群人对同一个事物的认知差异实在好大。后来在一次同业沙龙上，他向我坦诚，按照他的看法，期货具有前瞻性，现货的收益率应该会随后跟上，上行幅度大约是30-50个BP。他的预测后来果然不幸言中。
四、自动过滤附近的利空因素，执拗于遥远的利好消息
一位朋友说的好，3年左右的牛市，已经让大量的交易员忘却了熊市的样子。另一位朋友则在6-7月份的时候，就预言中登提高债券质押率、央妈收紧流动性、美联储加息、汇率等可能会成为压垮债券牛市这头骆驼的几块大石头。然而，令人诧异的是，就在11月上旬、中旬，甚至下旬，仍有不少交易员展望后市充满憧憬。记得10月下旬，参加了一次公募基金的路演，虽然当时很多基金经理都表示不看好4季度的债市，但却不约而同的看好2017年的债市。理由包括经济继续下行，流动性充裕大概率维持，可能会降息降准等。因此，普遍的看法都是短空长多。个人认为，这可能是当时很大一部分机构的操作思路，或者说是当时市场主流的思路。然而，事态的最新演化却完全打乱了市场的节奏。事实上，今年以来利空信息不是没有，可以说从1季度开始，利空是步步相随，从年初的天量信贷到后面的铁物资违约、营改增，从银证保加强了对所管机构的监管，到8月、9月和10月，央行先后重启14天和28天逆回购及拟将表外理财纳入MPA考核。可以说，本轮牛市后半叶，特别是6月份以来，市场其实已经慢慢走到了监管的对面而不自知，对于渐渐收紧的监管之手也缺乏足够的重视。因而说，对利空因素，特别是来自监管的利空的轻视或者说自动过滤，也是本轮债灾前最让人唏嘘不已的奇特现象。
五、面对悬崖，老兵的惶恐与新兵的淡定
10月上询的时候（10月12日），利用下午时间，去隔壁金茂大厦听了一个号称对冲基金大佬的宏观讲座。听他说了这样一个段子，说他朋友是一家基金公司的老总，最近有点犯愁，因为他手下的老交易员对于不断下行的债券收益率已经比较惶恐，说“看不懂“，然后也不敢买了。这位老总也有那么一点惶恐，但一想到今年的业绩压力和绩效考核，咬咬牙换了几个新交易员上，结果他们立马就一阵买买买，收益率继续下行，当然，他们的持仓也赚钱了。这个关于老兵惶恐与新兵淡定的段子其实很有代表性。有经验的老兵对于战场的残酷有着刻骨的感受，但是新兵不同，对于很多2014年入市的交易员而言，钱荒、熊市对他们来说是遥远的故事，连续一周，每天上行5-10个BP对他们来说可能就像天方夜谭一样神奇而遥远。因此，当市场被趋势裹挟着往前狂奔的时候，新人看到的是机会，老人看到的却是风险。
六、最遥远的朋友来敲门
最后一个信号比较personal，故事是这样的。去年5月，我那素来很老实巴交，从不炒股的表弟，突然给我打了个电话说想炒股，理由是身边的人炒股都赚钱了，连他最要好的朋友也赚钱了。后来没过1个月，股市就崩了。这可能确实是牛市终结的信号，好像巴菲特说过，当所有人都在谈论股票的时候，就可以考虑卖出股票了。特别是当小贩甚至扫地的阿姨都在绘声绘色讲述自己对股票的看法的时候，就应该立刻卖出股票。这个信号可能对于债市也同样适用。我讲一个真实的案例。10月份的时候，我有一个朋友跟我打电话说她的领导一行要来拜访。他们是中部比较小的一家农村金融机构，他们来拜访我，只是因为他们身边的机构去年以来通过做债都赚了钱，说是在省内的交流大会上，一年6%的收益率比比皆是。可是通过交流我发现，他们其实对债市所知甚少，但由于身边兄弟行社的比对效应，他们毅然选择走出去。一家金融中介忽悠他们说，6%的收益率轻轻松松就能做到。他们半信半疑，开始提及信用违约事件，不料对方轻描淡写地回应说，中国的发行人信用很好，违约是极低概率的事情。由于我一再提示风险，他们有些坐立不安，当我拉出了2014年以来违约债券的清单后，他们比较感动，说出去走了一圈，很少遇到开口就说风险的机构。而是不断重复收益、收益和收益，然后就是希望你委托他，和他合作。最后临走前，他们可能还有些狐疑，领头的行长就讪讪地问”您一年大概多少收入？”，我不好意思地说不多，上海债券交易员的年平均收入大概在30-50，我也差不多。听完，他们有点如释重负地相视一笑，然后说那家中介的债券负责人说他的年收入是600万。然后，就走了。
他们走后1个月不到，债券市场遭遇寒冬。
……
当最不可能成为股民的人成为股民，当最不可能参与的机构参与到市场，将面临的是继续一飞冲天而是摇摇欲坠。
……
就本次债灾而言，演化到第六个信号出现，其实市场已经像堆满了干草堆的仓库了，只等一粒星星之火的到来。换句话说，大跌就只是时间问题。或者等待一只黑天鹅将它点燃，或者等待量变到质变那一瞬间的光华。
写到这里，要表达的观点已经表达完毕。最后分享下自己的几句感悟：
——蒙蔽双眼的不是别的，正是贪婪。
——躲过大跌不简单也不难，前提是能始终保持一份理性、谨慎，克制贪婪和冲动。
与您共勉！