一、从狐狸到刺猬
狐狸多知，而刺猬有一大知。
——古希腊 阿尔奇洛克斯
老唐说自己“无数个不眠之夜，发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年。”
巴菲特说自己“从11岁到19岁我读了每一本关于投资的书，很多我读到的方式曾吸引我，我试着自己画图，用市场标记预测股价走势，也曾坐在交易大厅里盯着交易带，听评论员的评论，我尝试过很多东西，我玩得很开心，但我没赚到钱。”
初入市场者，一般都走过这样的路，听消息、追热门、做技术分析、追涨杀跌，没有形成真正的投资哲学，就像刚步入丛林的狐狸，机巧百出却劳而无功。
巴菲特在大学读到了本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书，大学毕业后为他工作，格雷厄姆完全改变了他对投资的看法，把股票看成是生意的一部分，这一核心观念一直指导着他走向财富的顶端。
老唐师承巴芒，自学成才，实现了一定意义上的财务自由，著书立言，渡有缘人，成了“只将股票当做公司所有权凭证的思考方式，不看‘外围’，不关心宏观，不挤赛道，安安静静地读财报，看企业，安安静静地收钱”的唐师。
“自然从不飞跃”，他们并不是突然顿悟，成长的脚步清晰可见。挖沟引水渠自成，巴菲特和老唐都修炼成了“一计防御的刺猬”，凡事以一招应对，以强大的单一性和连续性积蓄力量，这一招就是他们深信不疑的“买股票就是买企业的”思想体系和原则。
刺猬和狐狸也不是绝对二分的，在他们身上能看到狐狸人格，也能看到刺猬人格，可以说，因为狐狸的经历让他们成为了深刻的刺猬。他们是优秀的狐狸，博观，观察细微，才思敏捷，他们更是深刻的刺猬，约取，眼界长远，一以贯之。
二、阅读、思考，发现投资机会
巴菲特、芒格都是终生学习机器，老唐也是。跟着老唐的公众号和书籍学习一年多，对我最大的影响是引领我逐步领略到了读书的功用，既而喜欢上了阅读，一本勾一本，打开视野，内省自足，实在是受益非凡。
关于投资的书，最早读了《股票作手操盘术》、《100倍超级强势股》和《交易心理分析》等，当时完全不懂何为投资，读这些书就是为了找一些以为能赚钱的“投资之术”。直到2020年底读了格雷厄姆的《证券分析》，在“导读七《高安全性和高收益率的股票投资》”里找到了公众号“唐书房”，进入书房，打开了系统学习“投资之道”的大门。正所谓书中自有黄金屋。
读了老唐的《巴芒演义》，对巴芒二老有了粗浅的认知，巴菲特说自己的老师是格雷厄姆，他也从费雪和芒格那里学习了不少东西，于是顺着兴趣，读了《聪明的投资者》，找到了巴菲特投资思想的起源；阅读费雪的《怎样选择成长股》和《费雪论成长股获利》，看到巴菲特后来转型以合理的价格投资优秀公司的发端，当然还有芒格一直以来对好公司的坚持和推崇，于是他们有了喜诗糖果的经典案例；读《查理·芒格传》、《穷查理宝典》和《查理·芒格的原则》，领略投资大师充满智慧的一生。
“唐书房”2021年底更新了“巴菲特的致股东信和股东大会问答”，兴之所致，于是去找来致股东信全集（1956-2021）、伯克希尔股东大会问答录（1994~2021）（内容源自老唐推荐的公众号“一朵喵”，未更新的最后几年，从CNBC上找了英文原稿，借助翻译软件凑个完整）、Wesco和Daily Journal股东大会问答录（1989~1995、2018~2022）以及自1951年以来二老的文章、演讲和访谈文字（主要来自雪球）。通读一到两遍后，依据自己的理解，摘抄整理成12个模块，内容多重复而有36万多字，理解极粗浅，都是一些笨功夫。进入市场7年多，我一直没有赚到钱，没有投资天赋，只能用笨办法，希望量变有一天可以引来质变。
老唐推荐的一些有价值的信息渠道，也很值得深入挖掘，比如其中一文所引微信公众号“浅黑科技”，读了第一篇文章之后，一下被作者的写作风格和语言所吸引，遂翻了一遍历史文章，作者用大白话配上小插图说黑科技，把晦涩难懂的前沿互联网科技安排得明明白白，还有腾讯和阿里人的创业小故事，读之快哉，又有收获。对腾讯的 “930变革”，“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的下半场转型也有了一些理解。
当然还有书房的历史文章，这是一口油井，蕴藏有浅有深，尽是财富。翻看分众传媒系列，老唐以“错误”开始，以“胜利”收尾，读之既精彩又满满的学习价值。
阅读之于投资最大的作用是发现投资机会，巴菲特在股东大会上说：
“我们一直在关注这些投资机会吗？其实我一直不太确定我们是怎么看到的，它们就是在我阅读的过程中突然出现的。”
“多年来，在伯克希尔作商业决策的时候，我发现阅读大量报表很有帮助，我们从年报中发现了很多投资点子。”
现实在变化，投资的机会也在变化，为了适应新环境，持续学习、持续修正自己先前的结论是一种很好的态度。
三、可复制的投资体系
从《巴芒演义》出发，阅读格费巴芒的思想和文字，回到《价值投资实战手册》，投资逻辑逐渐清晰。
（一）投资内涵
1、投资的本质：
付出现在收获更多的将来，通过复利的方式慢慢积累财富。
2、正确的投资姿势：
把买股票视为获得企业生意的一部分，学会两件事——给所选择的企业进行估值和面对市场波动，忽略宏观，不预测市场走势，只关心两个变量——价格和价值，利用为你服务而非指导你的市场先生，当价格大幅低于价值时买入，当价格大幅高于价值时卖出，关注企业的长期业务，而非短期盈余与市场波动。
3、品性要求：
理智、纪律、耐心、避免愚蠢、降低预期、追求更少而不是更多。
理智：投资对理智的要求高于对智商的要求，巴菲特比喻许多人开着400马的汽车却只发挥出100马，最佳状态应该是200马的车100%地输出200马。进化心理学告诉我们，理智是反人性的，理性思维要求牺牲大脑的节能和高效，追求准确。长期的成功要求我们兼具降低预期追求慢慢致富的价值理性，以及把股票看成企业和利用市场先生的工具理性。
纪律：纪律就是为了避免仅仅因为无法忍受什么都不做而做出愚蠢的事情。投资不需要非凡智慧，但需要非凡的纪律，知道自己该做什么，谋定而后动，而不是随波逐流，凭感觉进进出出。在当下的熊市里，学习到的最多，学习什么不该做，与知道该做什么同样重要。
耐心：芒格说投资需要一种持有股票而不感到烦恼的气质，这需要很长时间培养，烦躁的性格是长期表现的敌人。你有你的计划，但世界另有计划，经济、企业和资本市场都有一定的周期波动，当我们以合理甚至低估的价格拥有好公司的股票时，耐心等待企业的发展和市场估值的回归，是基本要求。好机会很少，这种机会通常就落在充满求知欲望、不断寻找又耐心等待的人头上。
避免愚蠢：投资者都想要比别人聪明，比别人知道更多的信息，这当然很好，只是资质平平的我们做不到，但反过来想，努力避免做出明显愚蠢的决定，少犯大的错误，不让自己出现大幅倒退，是一条相对好走的路，前进两步，后退一步，也能保证自己是往前走的。
降低预期：年轻人怎么才能做到老唐那样8年年化20%多的收益，甚至巴菲特那样超过50年年化20%的收益？做不到！降低期望值，不至于让自己抓狂，避免落入一些明显的陷阱。我觉得更切实际的目标是长期跑赢指数，哪怕是0.5个百分点，也证明自己每年比一半的人做的好了。
追求更少而不是更多：弱水三千，只取一瓢，与其说是一种智慧，还不如说是一种无耐，因为属于自己小小的能力圈内的好机会真的很少。巴神都说他不可能每天都可以对每只股票给出一个结论。一旦找到了我们能理解的最好的那个选择，就以它为标准来衡量其他选择，拉一条警戒线，避免愚蠢和麻烦。
4、心理建设和财务防御：
如果没有为市场的大幅下跌做好心理和财务的准备，不要投资股票。
人人都想买入后上涨，但是买入后下跌再下跌也是市场常态，逃不开躲不掉。在伯克希尔的历史上，有四次股票下跌超过37%，其中两次下跌超过50%，而下跌时伯克希尔的基本面没有任何问题，因此巴菲特告诫说，如果买一只股票，没有在财务和心理上为持有这只股票很长一段时间做好准备，那么我们不应该买入。
拥有长期资金和流动性储备，不上杠杆，心理上做好了大额浮亏的准备，只要对持有的公司感到满意，就可以避免自己在不恰当的时间被迫离开市场，甚至可以好好地利用糟糕的市场环境，以更低的价格取得更多的好公司股权。
（二）市场先生
下面五句话是我对“市场先生”的理解：
1、投机乃天性，投机之花永远盛开；2、反应取代预测，市场先生供你利用，而非指导你；3、市场常常有效，但不绝对有效；4、市场短期是投票器，长期是称重机；5、投资机构只是市场先生的一分子，不更聪明也不更理性，但通常有更高的收费。
（三）能力圈
每个人的时间和才能有限，正视自己的缺陷，老老实实呆在这个小圈子里，挑一尺低栏，避开七尺高栏，只参与自己有竞争优势的比赛，行稳致远的可能性最大，就如巴菲特所说的“积累财富的秘密在于坚持做自己能力范围内的事”。
知道自己有很大的局限，是识别能力圈的第一步。盲人摸象的故事其实不是讲给盲人听的，因为盲人知道自己的局限性，摸到一只象腿，他会问别人摸到的是什么，真正会犯摸到一只象腿就认为是一根柱子的错误的人，是明眼人，是那些不知道自己有局限的人。一个人意识到自己的愚蠢，他也就不那么愚蠢了。
要区分运气还是能力，大量的实践是最好的检验，巴菲特说鸭子总要来到不下雨的地方，一屁股坐在地上，看看能不能让自己浮起来。
如果在能力圈内找不到机会呢？看着别人赚钱，着急，怎么办呢？唯有等待，等待自己能理解的东西出现机会，盲目扩大自己的理解范围，结果往往是只剩下经验和教训。
把大多数东西都扔到“太难”的那一堆里，并不代表不去学习，巴菲特投资苹果，芒格投资比亚迪，老唐投资海康、腾讯，从不理解到不断加仓，他们都在努力地拓展能力边界，很好地把新事物和原有的认知相结合，在这些高科技公司身上发现了护城河和消费黏性的特质。
探索的过程也一定会犯错，比如巴菲特不断加仓IBM，后来他发现对IBM的护城河评估有误并离场，这个错误对于他后来在苹果上的成功却有大用。老唐在分众传媒学到的周期特性和所运用的席勒估值法，很好地指导了陕西煤业的投资，实现19个月盈利139%的业绩。
（四）选标的
1、选择就是基于机会成本，持续评估和比较
老唐说他不存在空仓、半仓或满仓，只是永远选择将资本配置在真实盈利能力更强的资产上。
机会成本就是自己当下已经拥有的最好的机会，将它做为一条筛选标准。
投资股票的一个机会成本就是将股票和国债进行对比，如果对于一些公司不够了解，无法判断未来前景，或者价格远高于价值致使预期回报率低于无风险的国债收益率，买国债是一个更好的投资选择。
另一个机会成本，就是当前已经持有的公司，我们需要持续评估，确认结论是否正确，比较公司是否为当前最佳选择，如果新的选择不比原来的更好，那就意味着达不到门槛，如果有新钱，买入更多原来的公司是一个更好的选择。
2、核心两问：理解吗？公司有吸引力吗？
问自己的第一个问题“我能理解吗？”，理解是指理解公司的产品和竞争的本质，以及可能会出现的问题，能判断公司5-10后的样子。据此，将公司分成两类，一类是自己能看懂并能做出符合逻辑的预测的，另一类是自己看不懂或者无法做出预测的。如果在一个自己看不懂的行业里或所在产业快速变迁而无法判断前景，那这家公司就不值得去看。
问自己的第二个问题“它看起来有好的经济效益吗？资本回报率高吗？哪一方面打动了我？”然后从这里开始，大量阅读年报、季报等公告，收集公司的背景信息，了解公司所在的行业和竞争对手的情况。
3、四要素：理解、经济特征、管理层、价格
理解就是比较确信自己能看懂公司5-10年后的样子。经济特征是指公司在行业内具有持久的竞争优势，最典型的就是具有“要求少量的新增资本投入、拥有逐步提价抗通胀的能力、稳定的业务和不断加固的护城河”三大特征。要看懂公司的经济特征，非常不容易，需要扎实的专业知识和商业基础，只有大量阅读，持续积累，也必然要踩过很多坑。
管理层，德才兼备，选好公司大于选好的管理层，二者最好兼而有之。没有渠道了解管理层怎么办？老巴和老唐都说无需访谈管理层，在大多数情况下管理层并不是最好的信息报告方，认真阅读年报等公开信息，可以获得更多的信息。这一年，老唐就多次在洋河、茅台和福寿园等公司上向我们展示如何通过阅读年报挖掘细节。
价格有吸引力，先要学会给公司估值，然后等待价格低于价值时的买入机会，给错误留下安全边际，避免遭受无法挽回的本金损失。芒格说“投资游戏总是要同时考虑质量和价格，关键就是用付出的价格得到更好的质量”，高价买入好公司并不是好的投资，别让牛市的经历或盲目自信掩盖理性的光芒。
（五）估值
1、现金流折现
股票本质上是拥有可变息票的有价证券，基于价值的投资是为了在未来获得投资对象的现金分配，而不是期望在未来以更高的价格卖给其他人。股票的价值就是企业未来年度剩余年限的现金流总和，以一个适当的利率加以折现后所得的现值。巴菲特说他对所有能理解的企业都采用这种估值方法，All cash is equal，企业类型只是体现生产现金的能力差别。
在现金流估值模型中，折现率相当于一个常数，以此为基准对投资对象进行相互比较，折现率取值无风险的长期国债利率。从这一点出发，流行的PEG估值法并没有扎实的逻辑基础，成长只是价值的一部分，只有当企业把资金投入到可以增加更多报酬的活动上时，投资人才有可能受惠于成长，反之成长就是有害的。成长也不会一直持续，资本的逐利竞争和外部世界的变化会打断企业的增长趋势，基于持续增长预测的估值是非常危险的。
现金流的评估是投资中最大的难点和挑战，是理解和研究、比较和选择的最终落脚点，也是我们在投资道路上“读万卷书，行万里路”而努力想要获得比别人看得透一点、看得准一点的地方。
2、老唐简易估值法
由于DCF模型对于折现率r和永续增长率g非常敏感，公式虽精确，但很容易产生精确的错误。老唐简易估值法，对自由现金流做简化模拟，实用性更高：
1、符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力不需要大量资本投入。这三个标准已可排除绝大部分企业。
2、三年后合理估值=第三年预计自由现金流/无风险收益率，高杠杆企业打七折。
3、三年后合理估值的50%为目前理想买点，三年后合理估值的150%或当年50倍动态市盈率的低者为一后内卖点。买点买入，卖点卖出，中间呆坐。
3、估值是一个区间，追求安全边际
估值是模糊的，是一个区间，我们需要以“坚守能力圈+对现金流的保守估计+要求较大的安全边际”去应对预判错误，尽量去寻找那种用“肉眼一看”就很明显的定价错误。这个能看出定价错误的肉眼实际上是火眼金睛，一般人不具备，唯有千锤百炼才可能练成。
（六）买入并持有、集中投资和卖出
1、买入并持有
投资成功的核心是买得好，而不是卖得好，要买得好，耐心不可少，至少要等到合理估值的下限再开始分批逐步买入，距离15%左右。
投资符合“理解、经济特征、管理层、价格”四要素的企业，是为了赚企业长期稳定增长的业绩的钱，只要能够预期企业的价值能稳定的增加，而且企业长期表现符合自己的预期，买入后的持有期限应该是长期的。基于预测短期涨跌的买卖，偶尔做对一两次是运气，长期做到几乎不可能，精确抄底逃顶的想法更是无知而疯狂。
2、集中投资
真正能理解的公司很少，而特别可能赚钱的机会更寥寥无几，如果一个机会比其他机会好，为什么不多投资一点呢？集中持股是更理智的选择。
但也不能过于重仓单只个股或单个行业，虽然巴菲特和芒格都说他们愿意将75%甚至更高比例的净资产投入单一好机会，但实际上他们并没有这么做，况且我们的投资水平远不如他们，一定会犯错，所以学他们实际在用的单一持仓上限40%最佳，老唐也是这么做的。
3、卖出
长期持有好公司，不等于死拿不卖，遇到三种情况果断卖出：价格明显高估，到达卖点；发现有更好的投资机会；发现前期判断存在较大错误。
四、正道不拥挤，先僵化后优化再固化
巴菲特在2002、2004、2006和2007年的股东大会上都说他投资的基本原则一直未变，思考框架就是把股票看做生意，寻找更好的生意和错误定价，追求安全边际。大量的阅读只是让他了解了更多的商业知识，拓宽了能力圈，但没有学到任何新的基本投资原则。因此，这是一条经过长时间检验的道路。老唐从二老处自学成才，创造了实盘8年年化20%多的收益，说明这是一条可复制的道路。
一直亏钱，足以证明我过往的道路是歧途，若一再重复相同的事情，却期望得到不同的结果，那就是疯狂的白痴了。老唐引领的投资道路是一条前辈们走通的可慢慢致富的确定之路，是有逻辑支撑且可复制的正道。芒格说：走正道，它远没有那么拥挤。
怎么做？我借鉴华为的方法：先僵化后优化再固化。
二老很远，而老唐就在身边，他的方法就是：
不眼红不妒忌，不懂不碰，赚自己能理解的钱；着眼于具体企业，将眼光放在高ROE优秀企业身上；呆坐神功，一天看盘不超过10分钟；相信深度研究创造价值；远离杠杆。
虽读了不少文字，但理解终浅，那就生搬硬套，照猫画虎，甚至直接复制老唐的持仓和操作也无妨，先僵化，形成肌肉记忆，慢慢体会和参透个中精妙。
我们始终要发展自己的能力，阅读和模仿代替不了独立思考，优化和固化是老唐已经做过和正在做的事情，至于自己以后怎么干，今后慢慢探索，当前僵化这一步已经够我喝一壶的了。