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投资要点
文：天风纺服团队吕明/杜宛泽
本周核心组合：开润股份/南极电商/比音勒芬/安踏体育/李宁/水星家纺/森马服饰。
● 业绩改善组合：水星家纺；
● 板块数据：本周上证指数收2932.17点，较上周收盘变动-2.47%；深证成指收于9548.96点，较上周收盘变动-3.36%；沪深300收于3852.65点，较上周收盘变动-2.11%；申万纺织服装板块收于1884.80点，较上周收盘变动-3.02%。
● 行业数据及观点：
1、本周我们发布了开润股份2.0时代第二篇报告，从营销角度讨论“小米90分”如何进化为独立的“90分”品牌。
1）我们所定义的2.0时代，是指90分在脱胎于小米生态链之后，打造自己的90分品牌，拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等。由于在1.0时代，90分的产品知名度高于品牌知名度，消费者对于90分品牌没有清晰的概念和认知；在进入2.0时代后，对于90分来说塑造清晰的品牌形象、打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面、打响品牌知名度则是重中之重。由此，90分开始主动出击，进行多维度营销推广，丰富品牌形象和内涵；扩充产品品类；拓展自有渠道建设，成为了国潮复苏中“新国货”的最好代表之一。
2）详情请见我们发布的《开润股份2.0时代（II）：90分品牌进化论》：我们通过深入分析90分品牌产品迭代、渠道开发，并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化，从而对于开润股份B2C业务中90分品牌的发展进行深入探讨。
2、本周南极电商发布2019年股权激励计划，彰显公司长期发展信心。
1）公司计划的激励对象主要系公司董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务骨干），首次拟授予的激励对象人数达到124人，具备良好的激励作用。
2）本次激励计划首次授予的股份分三次行权，2019-2021年净利润以上一年为基数，增长率分别不低于36%、28%、28%，彰显未来发展信心。
3）详情请见我们发布的《南极电商：公司点评：发布股权激励草案，彰显公司长期发展信心》。
3、NIKE发布2020财年Q1业绩快报，大中华区收入大增27%。
1）公司公布2020财年Q1业绩快报（2019年6月1日--2019年8月31日），实现营收106.6亿美元（+7.16%）；实现净利润13.67亿美元（+25.18%），EPS为86美分（+28%），业绩超市场预期（市场预期：收入104亿美元，EPS70美分）。
2）2020财年Q1业绩亮点仍然在大中华区。与19财年业绩亮点相同，大中华地区增长依旧强劲，2020财年Q1大Nike品牌在大中华地区的的营收增速为21.75%（Excluding Currency changes为27%），实现16.79亿美元；息税前利润中大中华地区实现6.69亿美元（+33%），业绩实现快速增长，表现亮眼。
3）NIKE是全球运动服饰行业绝对龙头，业绩持续稳定增长，大中华区持续高增长，成为近年业绩增长的亮点。我们继续看好中国运动服饰高景气度可以持续。
当前时点推荐投资主线：
1）业绩高增长组合：以开润股份、南极电商为代表的高性价比新国货公司，即满足一二线消费“降级”需求，也满足三四线消费升级需求，预计2019年业绩继续高增长。开润股份作为我们长期坚定推荐的标的，19H1业绩再超市场预期，是纺服行业得到业绩印证的成长股之一，继续重点推荐。
2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。比音勒芬已经发布19H1业绩公告，超市场预期。安踏体育19H1业绩超市场预期。李宁19H1业绩大超预期，净利率持续提升。
3）业绩改善组合：水星家纺作为家纺行业龙头企业，19Q2业绩改善明显，主要系线上二季度线上渠道恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势，使得19H1业绩超市场预期，继续推荐。
4）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，建议持续关注。
5）高分红组合：针对低风险偏好的投资人，推荐高分红标的九牧王、中国利郎（建议关注）。
风险提示：终端需求疲软，库存风险，行业调整不达预期；行业及公司净利率下滑风险，现金流压力风险。
● 重点公司推荐逻辑：
● 开润股份：公司公布19年中报，扣非净利润超市场预期，盈利能力大幅提升。2019H1公司实现营收12.21亿元（+40.71%）；实现归母净利润1.14亿元（+36.03%）；扣非归母净利润1.11亿元（+49.56%），接近此前业绩预告上限，超市场预期。分季度来看：19Q2实现营收6.23亿元（+37.69%）；归母净利润6,841.80万元（+39.11%）；扣非归母净利润6,585.41 万元（+60.83%）。
B2C业务带动整体盈利能力大幅提升。19H1公司产品毛利率为28.29%（+1.46%），销售毛利率为28.13%（+2.81pct），有所提升我们认为主要系：公司毛利率较高的B2B业务实现快速增长，使得占比提升，拉升整体毛利率水平。此外，B2C业务盈利水平提升也是整体毛利率提升的原因之一。我们预计目前公司B2C毛利率在25%-30%左右；B2B毛利率预计在30%以上。从19Q2单季度来看，公司销售毛利率为31.36%（+6.26pct），实现大幅提升。公司19H1归母净利率为9.32%（-0.32pct），销售净利率为9.65%（-0.68pct），净利率略有下降我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有的B2B业务所致。其中19Q2公司归母净利率为10.99%（+0.11pct），环比19Q1提升3.4pct，环比提升明显主要系19Q2毛利率提升较为明显所致。
估算：由于公司B2C业务的主要经营主体润米科技的19H1净利率为6.77%，由此我们预计公司B2C业务的净利率在6%-7%左右，由于目前公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段，销售费用率较高，预计随着公司B2C业务规模的不断扩大，费用率会有所下降，预计公司B2C业务净利率仍有提升空间。
维持买入评级，1）维持2019/2020年收入预测为29.32亿（+43%）/40.84亿（+39%）， 维持2019/2020年净利润预测为2.30亿（+33%）/3.36亿（+46%），对应EPS为1.06元/1.55元。
● 南极电商：19H1业绩符合预期，商业模式不断优化。2019H1南极电商实现营收16.34亿元（+32.44%），实现归母净利润3.86亿元（+32.37%），业绩符合我们此前预期其中Q2单季度实现营收8.10亿元（+11.03%），实现归母净利润2.64亿元（+30.44%）。
主营业务实现快速增长：公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为3.81亿元（+35.64%），实现持续快速增长，但增长率略低于同期GMV增长率，主要系：
1）新品类的扩充使得公司综合服务收费率较低；
2）来自社交电商平台的GMV实现快速增长，但综合服务费率较低；
3）公司对于生产竞争激烈类目产品的供应商提供了一定的优惠政策。
4）2018Q2货币化率基数较高，为5.9%。保理业务进一步收缩：2019H1公司保理业务实现营收1804.55万元（-14.81%），同时保理业务应收账款同比减少24%，公司保理业务规模进一步收缩。19H1公司时间互联实现营收12.10亿元（+33.74%），实现归母净利润5739.40万元（+2.19%）。
GMV超预期增长，优势品类持续高增长，新品类快速上量。2019H1公司各电商渠道GMV达到109.80亿元（+61.72%）。分品牌来看：南极人品牌GMV达到95.40亿元（+67.64%）；卡帝乐鳄鱼GMV为12.66亿元（+36.66%）；经典泰迪GMV达到8919.37万元（+51.62%）。分品类来看：公司优势成熟品类始终维持快速增长，市占率进一步提升。以阿里平台为例，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在19H1 GMV实现23.29亿元（+55.98%），市占率为7.10%，位列行业第一；“床上用品品类的GNV为12.92亿元（+51.55%），市占率为6.96%，位列行业第一。
公司商业模式进一步进化，大数据赋能和产业链服务商助力公司模式进一步优化。
1）公司各层级店铺分工更明确，顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，成效显著。
2）品牌管理方面，持续提升品牌调性，重视品牌形象的升级与推广。
3）公司充分利用大数据对进行赋能，自主研发”南极数云”。
4）严控产品质量，提升产品品质。
过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等。在电商平台整体GMV趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。看好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。
投资建议：我们维持原有盈利预测，预计2019年GMV规模将达到303亿元，同比增长47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿，预测对应EPS为0.52/0.74/0.99元，对应PE20.33/14.24/10.58倍；给予19年28倍PE，维持原有目标价14.56元。
● 比音勒芬：公司19公司三季度业绩预告，超市场预期，继续重点推荐。
1）公司19年三季度业绩超市场预期：19年前三季度实现归母净利润3.03--3.12亿元，同比增长47.28%--51.33%，业绩超市场预期；其中19Q3单季度预计实现1.30--1.38亿元，同比增长55%-65%。
2）开店空间问题：我们认为公司开店空间在1500--2000家左右，未来公司仍具开店空间。具体测算详见半年报点评。
3）存货问题：① 存货规模较高是否附在存货风险？否！公司存货消化首先主要通过奥特莱斯店，我们预计公司为10家正价店铺配备1家奥特莱斯店铺，从而达到业务规模扩张的同时存货能力的对应提升。奥莱店95%卖库龄1-2年的产品，库龄在3年以上的主要通过商场特卖形式。奥莱店做为消化存货的首要渠道，其营收流水，消化能力等十分重要，而通过我们的蹲点调研，公司成都奥莱店的销售情况很好，顾客留店时间长，相比于其他竞品品牌的门店销售火爆，顾客成交率高，可见公司奥莱店的清存货能力较强，不存在存货风险。
② 公司高盈利能力的来源？是否存在存货减值风险？否！盈利能力强的基础是产品定位和加价倍率。假设比音勒芬的加价倍率为6.6倍，终端折扣率为吊牌价9折，则其商品直营毛利率在71%左右。批发加盟情景下，预计其经销商批发折扣约为吊牌价四五折，其批发毛利率约为61%左右，考虑到我们认为数据与公司报表毛利率基本吻合。毛利空间大+奥莱店存货消化能力强导致存货减值压力小。我们认为侵蚀服装企业净利率空间的很大一部分因素在于存货减值，由于其奥莱店存货消化能力较强，导致一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，并且奥莱产品折扣率为5-6折，折后仍有较大毛利空间。因此，比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下，其存货减值压力相对较小。
4）维持买入评级，预计2019-2021归母净利润4.1/5.4/6.9亿元；预计2019-2021年EPS分别为1.34/1.76/2.23元，给予2019年30倍估值，对应目标价40.20元。
● 安踏体育：19H1业绩超预期，品牌战略持续升级。
1）19H1业绩超预期。2019H1公司实现营业收入148.11亿元（+40.34%）；实现经营利润42.57亿元（+58.35%）；实现归母净利润24.83亿元（+27.66%），业绩保持快速增长，超市场预期。
2）安踏品牌实现稳健增长，FILA实现快速增长。2019H1安踏实现收入75.90亿元（+18.28%），从流水来看，我们预计安踏品牌零售流水实现低双位数增长，Q1/Q2单季分别实现低双位数/中双位数增长。FILA品牌2019H1实现收入65.38亿元（+79.86%），实现高速增长，为公司整体贡献收入同比提升约10pct。从流水来看，我们预计零售流水65%+，Q1/Q2单季分别实现70%+/60%+增速。
3）品牌战略持续升级，建立三大事业群。第一是专业运动品牌群，以安踏主品牌做为核心品牌，还包含安踏儿童，SPRANDI；第二是时尚运动品牌群，FILA成为整个集团业务支柱之一，还包括FUSION，FILA儿童，KINGKOW；第三是户外运动品牌：主要是亚玛芬、DESCENTE、KONLON。公司将各品牌组合在一起，在前端、设计、品牌营销都有相对独立的营运单位来主导发展。同时，公司建立三大平台：分别是零售运营平台；采购平台；服务支持平台（涵盖IT、财务、人力）。三大平台给每个事业群最大的赋能和支持，让每个事业群得到充分的发展。4）我们预计公司19-21年实现主营业务收入314.70/400.07/497.87亿元，同比增长30.58%、27.13%、24.45%；实现归母净利润56.64/72.60/89.58亿元，同比增长38.06%、28.18%、23.38%。预计19-20年EPS为2.10/2.69/3.32元，对应PE26.28/20.50/16.62，维持买入评级。
● 李宁：公司公布19H1业绩公告，业绩大超预期，净利率显著提升。
1）2019H1实现营收62.55亿元，同比增长32.72%；实现归母净利润7.95亿元，同比增长196%；其中非经常性损益中由于上海红双喜的土地被政府收储，由此产生了2.7亿元左右的一次性收益，若扣除公司非经常损益后，公司实现扣非净利润5.61亿元，同比增长109%，大超我们此前预期，同时归母净利润也超过之前盈利预增公告披露的7.09亿元。
2）得益于公司在产品、渠道和运营能力方面的持续改善，公司19H1全渠道的同店增长达到10%-20%。其中线下直营渠道同店实现高单位数增长，线下批发渠道实现10%-20%的同店增长；线上电商渠道实现30%-40%的增长。
3）毛利率同比提升1p.p至49.70%，主要系发货折扣改善和新品占比提升贡献；销售费用率下降明显，其中广告费用占营收的比重相比去年同期下降1.6p.p；经营净利率同比提升4.61p.p至10.84%，归母净利润率同比提升7.01p.p至12.71%，扣非净利润率同比提升3.3p.p至9.0%，超出我们此前的预期。我们认为公司毛利率在未来两年有望每年提升1pct，经营净利率每年提升2pct左右。
4）预计公司19-21年归母净利润分别为12.79/16.84/23.59亿元，同比增长78.9%/32.0%/40.1%；预计2019-2021年公司EPS为0.55/0.73/1.02元，对应PE为29.89/22.71/16.21，维持买入评级。
● 水星家纺：2019年H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显。
公司公布2019H1业绩报告，19H1实现营收12.75亿元（+9.93%），实现归母净利润1.35亿元（+12.47%），扣非净利润为1.07亿元（-2.23%），业绩符合我们此前预期，超市场预期。其中扣非净利润与归母净利润增速差异较大，主要系公司19H1政府补助同比增长105%达到2473万元，其中财政补助/企业扶持金相比去年同期大幅增长，为2310万元（+115%）。公司公布2019年半年度利润分配预案，每10股派发现金红利2元（含税），剩余未分配利润结转以后年度分配。
线上渠道二季度恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势。1）线下渠道：预计19H1线下渠道实现双位数增长。我们预计公司19Q2季度维持19Q1季度的良好态势，实现双位数增长。目前公司门店数量在2700家左右，预计19年公司将新开门店100家左右。预计19年全年线下增长在10%左右。2）线上渠道：我们预计19H1公司线上渠道实现单位数增长，其中19Q2单季度电商渠道改善明显，预计实现双位数增长，预计19年全年线上渠道实现双位数增长。
毛利率有所提升，净利率略有改善。19H1公司实现毛利率37.59%，同比改善1.72pct。我们认为主要原因系产品结构调整及折扣力度减弱影响。其中Q2单季度毛利率为37.79%（+2.51pct）。由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度，公司净利率略有改善，基本持平。公司19H1实现净利率10.55%（+0.24pct）。其中Q2净利率为8.76%（+0.39pct）。
维持“买入”评级。考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测，预计 19-21 年营收分别为30.56亿元、34.70亿元、 39.68亿元，增速分别为12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元，同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元，对应PE为14.82/12.82/11.00倍。维持公司19年20倍PE，目标价为24.80元。
● 森马服饰：巴拉巴拉童装保持快速增长，森马进行品牌定位刷新
公司公布19年中报，业绩基本符合我们预期。2019H1公司实现营收82.19亿元（+48.57%）；实现归母净利润7.22亿元（+8.20%）；扣非归母净利润6.69亿元（+8.02%），公司业绩基本符合我们预期。公司营收实现快速增长，主要系KIDILIZ并表，使得童装营收同比增长81.66%所致。若剔除KIDILIZ并表影响，公司19H1实现营收67.15亿元（+21.38%），预计实现归母净利润8.36亿元（+25.20%），实现稳健增长。
19H1公司森马休闲服饰实现稳健增长；童装持续实现快速增长，体现出公司前几年管理改善带来的效果以及童装强势的龙头地位，看好公司业绩持续向上趋势。1）森马本部（不含KIDILIZ）19H1实现营收66.73亿元（+21.47%），其中森马休闲实现营收29.44亿元（+12.15%），巴拉巴拉童装实现营收37.30亿元（+29.89%）。2）KIDILIZ服装业务实现收入14.83亿元。
毛利率有所提升，净利率有所下降。公司19H1产品毛利率为44.84%（+6.49pct），其中19Q2毛利率为48.00%（+10.29pct），毛利率大幅提升主要系：1）毛利率较高的KIDILIZ品牌并表，拉高整体毛利率，通过测算KIDILIZ集团毛利率为66.01%；2）若剔除并表影响，森马本部毛利率较高的巴拉巴拉童装的占比相比18年同期有所提升3.6pct左右，由此拉高整体毛利率水平。19H1森马本部毛利率为40.10%（+1.75pct），有所提升。净利率：由于公司费用率提升幅度高于毛利率提升幅度，同时资产减值损失有所提升，公司19H1公司净利率有所下降。19H1销售净利率为8.67%（-3.23pct）；19H1归母净利率为8.79%（-3.28pct）；其中19Q2销售净利率为8.97%（-2.62pct），归母净利率为9.15%（-2.60pct）；若我们扣除KIDILIZ并表影响，预计归母净利率为10.16%（-1.9pct），下降幅度有所收窄。
盈利预测：预测2019、2020年净利润至19.09亿、22.14亿，对应EPS为0.71元、0.82元。维持买入评级，给予2019年20倍估值，目标价14.20元。
本周观点：
NIKE大中华区收入大增27%，继续主推电商及体育服饰长增长逻辑标的
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NIKE大中华区收入大增27%，继续主推电商及体育服饰长增长逻辑标的
1、本周我们发布了开润股份2.0时代第二篇报告，从营销角度讨论“小米90分”如何进化为独立的“90分”品牌
1）我们所定义的2.0时代，是指90分在脱胎于小米生态链之后，打造自己的90分品牌，拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等。由于在1.0时代，90分的产品知名度高于品牌知名度，消费者对于90分品牌没有清晰的概念和认知；在进入2.0时代后，对于90分来说塑造清晰的品牌形象、打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面、打响品牌知名度则是重中之重。由此，90分开始主动出击，进行多维度营销推广，丰富品牌形象和内涵；扩充产品品类；拓展自有渠道建设，成为了国潮复苏中“新国货”的最好代表之一。
2）详情请见我们发布的《开润股份2.0时代（II）：90分品牌进化论》：我们通过深入分析90分品牌产品迭代、渠道开发，并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化，从而对于开润股份B2C业务中90分品牌的发展进行深入探讨。
2、本周南极电商发布2019年股权激励计划，彰显公司长期发展信心。
1）公司计划的激励对象主要系公司董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务骨干），首次拟授予的激励对象人数达到124人，具备良好的激励作用。
2）本次激励计划首次授予的股份分三次行权，2019-2021年净利润以上一年为基数，增长率分别不低于36%、28%、28%，彰显未来发展信心。
3）详情请见我们发布的《南极电商：公司点评：发布股权激励草案，彰显公司长期发展信心》。
3、NIKE发布2020财年Q1业绩快报，大中华区收入大增27%。
1）公司公布2020财年Q1业绩快报（2019年6月1日--2019年8月31日），实现营收106.6亿美元（+7.16%）；实现净利润13.67亿美元（+25.18%），EPS为86美分（+28%），业绩超市场预期（市场预期：收入104亿美元，EPS70美分）。
2）2020财年Q1业绩亮点仍然在大中华区。与19财年业绩亮点相同，大中华地区增长依旧强劲，2020财年Q1大Nike品牌在大中华地区的的营收增速为21.75%（Excluding Currency changes为27%），实现16.79亿美元；息税前利润中大中华地区实现6.69亿美元（+33%），业绩实现快速增长，表现亮眼。
3）NIKE是全球运动服饰行业绝对龙头，业绩持续稳定增长，大中华区持续高增长，成为近年业绩增长的亮点。我们继续看好中国运动服饰高景气度可以持续。
当前时点推荐投资主线：
1）业绩高增长组合：以开润股份、南极电商为代表的高性价比新国货公司，即满足一二线消费“降级”需求，也满足三四线消费升级需求，预计2019年业绩继续高增长。开润股份作为我们长期坚定推荐的标的，19H1业绩再超市场预期，是纺服行业得到业绩印证的成长股之一，继续重点推荐。
2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。比音勒芬已经发布19H1业绩公告，超市场预期。安踏体育19H1业绩超市场预期。李宁19H1业绩大超预期，净利率持续提升。
3）业绩改善组合：水星家纺作为家纺行业龙头企业，19Q2业绩改善明显，主要系线上二季度线上渠道恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势，使得19H1业绩超市场预期，继续推荐。
4）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，建议持续关注。
5）高分红组合：针对低风险偏好的投资人，推荐高分红标的九牧王、中国利郎（建议关注）。
推荐标的简述：
本周核心组合：开润股份/南极电商/比音勒芬/李宁/安踏体育/水星家纺/森马服饰。
● 持续高成长组合：开润股份，南极电商；
● 高景气运动品牌组合：比音勒芬，李宁，安踏体育；
● 业绩改善组合：水星家纺；
● 优质龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思；
近期报告回顾
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开润股份专题研究：90分品牌进化论
1、开润股份一直是我们团队重点推荐的标的之一，公司业绩也始终保持持续高增长。我们此前一直强调，如今开润股份已经进入2.0时代，我们应将其作为独立的品牌和公司来进行分析和探讨。而我们所定义的2.0时代，则是指90分在脱胎于小米生态链之后，打造自己的90分品牌，拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等，可以说，开润在2.0时代更体现出自己的能力。
在前期，我们已经撰写了开润股份2.0时代系列报告的第一篇《开润股份2.0时代（I）：90分在中国销量为什么超越新秀丽》。
本篇我们希望通过深入分析90分品牌产品迭代、渠道开发，并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化，从而对于开润股份B2C业务中90分品牌的发展进行深入探讨。
1）产品端：1.0时代，90分品牌在初创期通过高性价比的299元爆款入门级旅行箱迅速打响市场，自17年开始我们认为开润90分品牌已经逐渐开始脱胎小米生态链体系，打造独立品牌，其产品也在进行迭代。除了原有高性价比产品之外，对于产品品类和产品价格带进行持续扩充，使得90分的产品更丰富，更适合更多消费者的出行场景需求，从而打造90分出行生活场景的品牌内涵和形象。
2）渠道端：在开润1.0时代，90分主要依托小米系渠道进行销售，完成了品牌势能的初步积累；随后，开润逐步开拓非米系自有渠道、线下及海外渠道，大力发展自有渠道，脱离对于小米单一渠道的依赖，向开润股份2.0时代转换。我们预计目前公司小米系渠道的占比在60%左右，非米系渠道即自有渠道占比预计在30%左右。我们认为公司在进入2.0时代之后，会加大自有渠道的开拓力度，逐步脱离对于小米渠道的依赖，为90分的增长提供新渠道。同时我们认为2019年是90分线下渠道和海外渠道的蓄力年，将为90分未来增长提供后续动力。
3）营销端：开润1.0时代，90分依托“单款爆品”迅速打响市场，品牌策略是依靠单款产品带动整体营收，这也使得消费者是通过产品和小米渠道认识了90分品牌，形成了产品知名度远高于其品牌知名度。在进入2.0时代后，我们认为塑造清晰的品牌形象、打响品牌知名度则是开润在品牌塑造和营销上的重中之重，即打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面。由此，90分品牌首先对品牌定位进行梳理，即定位新生代年轻商旅人群，深耕于箱包鞋服等出行产品，打造舒适、高效、无负担的出行场景体验。同时利用一系列的营销推广举措提升品牌知名度，丰富品牌内涵，主要包括：线下传统硬广；线上社交媒体宣传；事件营销；KOL种草带货；热点追踪。即通过品牌营销策略上的调整使消费者实现知晓品牌—产生兴趣的过程；同时在产品和品牌的共同作用下，实现购买行为—产生忠诚度—复购的全部过程。
维持买入评级，维持原有盈利预测。预计2019-2021年收入分别为：29.32亿元、40.84亿元、55.77亿元；分别增长：43%、39%、37%。2019-2021年净利润分别为2.30亿元、3.36亿元、4.79亿元；分别增长33%、46%、42%；对应EPS分别为：1.06元、1.55元、2.20元。
风险提示：费用率大幅提升，非米系渠道拓展较慢。
（摘自2019年9月24日发布的《开润股份—公司专题：90分品牌进化论》）
2
南极电商公司点评：发布股权激励草案，彰显公司长期发展信心
南极电商公司点评：发布股权激励草案，彰显公司长期发展信心
1、事件：公司发布股权激励草案彰显公司长期发展信心，同时具有良好激励作用。
公司公布2019年股票期权激励计划，彰显公司长期发展信心，同时对于公司中高层及技术、业务骨干人员有良好的激励作用。拟向激励对象授予权益1695.69万份，占公司总股本的0.69%。其中首次授予1347.2万份，占拟授出股权总数的81.07%，首次授予股票期权的行权价格为每股6.7元/股；预留320.97万份，占拟授出股权总数的18.93%。公司计划的激励对象主要系公司董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务骨干），首次拟授予的激励对象人数达到124人。
2、本次激励计划首次授予的股权分三次行权，行权条件彰显未来发展信心：
1）第一个行权期：以2018年为基数，2019年净利润增长率不低于36%；
2）第二个行权期，以2019年为基数，2020年净利润增长率不低于28%；
3）第三个行权期：以2020年为基数，2021年净利润增长率不低于28%。
3、预留授予的股票期权年度业绩考核目标如下：
1）第一个行权期：以2019年为基数，2020年净利润增长不低于28%；
2）第二个行权期：以2020年为基数，2021年净利润增长不低于28%。
摊销费用：由此预计对各年度产生的摊销费用共5311.18万元，2019--2020年分别产生股权激励费用617.05、2839.20、1409.92、445.02万元。
公司GMV增速保持快速增长，全年货币化率仍在合理范围
公司19H1GMV增速为61.72%，我们预计公司下半年GMV仍保持较快增长，预计完成全年300亿目标问题不大且大概率超预期。
4、预计19Q4货币化率会有所提升，19Q4减持压力减小
1）货币化率：由于公司货币化率较低的新品类、新渠道GMV增速较快，因此整体货币化率有所下降。我们认为，随着新品类、新渠道逐渐上量，货币化率有提升空间。同时，每年第四季度会集中确认旺季标费，下半年货币化率会有所提升，预计全年货币化率将处在合理范围。
2）19年是公司借壳上市满三年的减持大年，但多个股东减持计划已经在9月结束。公司董事长及其一致行动人于2月16日公告的减持计划已于9月10日减持完成；新民实业5月14日公告的减持计划已经在9月4日减持完成；而公司董事刘睿的减持计划时间也即将到期；新民实业在9月17日披露的新的减持计划正在进行当中。由此我们预计接下来减持压力小于上半年。
盈利预测：我们维持原有盈利预测，预计2019年GMV规模将达到303亿元，同比增长47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿，预测对应EPS为0.52/0.74/0.99元，对应PE19.78/13.86/10.30倍。维持19年28倍估值，对应目标价14.56元。
风险提示：服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。
（摘自2019年9月26日发布的《【南极电商】公司点评：发布股权激励草案，彰显公司长期发展信心》）
市场行情
1
板块及个股涨跌幅
本周上证指数收2932.17点，较上周收盘变动-2.47%；深证成指收于9548.96点，较上周收盘变动-3.36%；沪深300收于3852.65点，较上周收盘变动-2.11%；申万纺织服装板块收于1884.80点，较上周收盘变动-3.02%。
个股方面，振静股份、探路者、奥康国际涨幅居前三；商赢环球、摩登大道、柏堡龙跌幅居前三。
2
行业数据回顾
2.1
零售端：7月零售数据边际有所收缩，服装针织鞋帽行业
增速环比下降
2019年1-7月，社会消费品累计零售总额228282.90亿元，同比增长8.30%。2019年7月，社会消费品零售总额33073.30亿元，同比增长7.60%，环比下降2.20pct。2019年7月限额以上零售企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增2.90%（6月为5.20%，环比下降2.30pct）；2019年7月限额以上零售企业体育、娱乐用品类零售额同比增长8.80%，环比上升1.60pct。
2.2
出口：7月纺织品出口同比上升，服装类出口金额
同比下滑
截至2019年7月底，据海关总署发布的数据显示，7月我国纺织纱线、织物及制品出口金额107.67亿美元，同比上升5.99%，环比6月份上升4.44%；2019年累计出口693.84亿美元，同比上涨1.50%。服装及衣着附件7月的出口金额为167.47亿美元，同比下降0.27%，环比6月份上涨18.81%；2019年累计出口823.56亿美元，同比下降3.90%。主要系中美贸易摩擦不确定因素影响。
2.3
上游：棉花价格指数上涨，羊毛进口价格上涨
中国棉花综合价格指数：100.86，较上周上涨0.55%。
棉花进口价格：2019年7月为2027.71元/吨，较6月份 1962.46元/吨，上涨3.32%。
羊毛进口价格：2019年7月为8195.77元/吨，较6月份8073.34元/吨，上涨1.51%。
粘胶短纤、长丝价格：粘胶短纤本周均价为10,700.00元/吨，与上周价格持平。粘胶长丝本周均价37,800.00元/吨，与上周价格持平。
涤纶短纤、长丝价格：涤纶短纤本周均价为7,280.00元/吨，较上周变动-3.58%。涤纶长丝POY本周均价为7,790.00元/吨，较上周变动-1.64%。涤纶长丝FDY本周均价为8550.00元/吨，较上周变动-3.93%。涤纶长丝DTY本周均价为9,250.00元/吨，较上周变动-1.28%。
国内棉布产量：2019年8月棉布产量43.10万吨，当月同比下降6.10%。
国内棉纱产量：2019年8月棉纱产量248.20万吨，当月同比下降3.90%。
2.4
行业投资：纺织行业投资增速略有下降，服装
行业投资增速继续上升
纺织行业固定资产投资：2019年7月，纺织行业固定资产投资同比下降2.60%，较2018年7月同比增速有所下降（-5.90pct）。
服装行业固定资产投资：2019年7月，纺织服装行业固定资产同比下降0.30%，较2018年7月同比增速有所上升（+8.10pct）。
2.5
行业库存情况：纺织业库存增速提升，服装行业库存
提升
纺织行业库存情况：2019年7月，纺织行业产成品库存1558.20亿元，同比增长10.10%，较上月增速有所下降（-1.70pct）。
服装行业库存情况：2019年7月，服装行业产成品库存886.30亿元，同比增长1.70%，较上月增速大幅下降（-4.40pct），库存量有所增加。
3
公司公告
3.1
A股公告
九牧王（601566.SH）（1）股东解除股权质押公告:公司股东睿智投资解除质押给兴业证券的公司股份1,545万股，占总股本的2.69%。截至本公告日，睿智投资持有公司股份3,015万股，占总股本的5.25%; （2） 终止对外投资公告：公司与Kitsune France签署《股东合作解除协议》，自此解除于2019年2月15日签署的拟共同投资设立合资公司的《股东合作协议》及其附件。鉴于合资公司尚未设立，公司本次与Kitsune France签署《解除协议》并终止对外投资对公司日常经营不会产生重大影响；（3）股东股份质押公告：公司股东睿智投资质押给兴业证券的公司股份610万股，占总股本的1.06%。截至本公告日，睿智投资持有公司股份3,015万股，占总股本的5.25%。
棒杰股份（002634.SZ）股东股份减持计划的预披露公告：股东北京点创持有公司6,329.79万股股份，占公司总股本的13.73%，计划以集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份合计不超过1,383.01万股，占公司总股本的3%。
嘉麟杰（002486.SZ）发行股份购买资产并募集配套资金公告：公司拟通过发行股份向上海永普及深圳和普购买其合计持有的北极光电100%股权，标的资产交易作价2.6亿元。同时公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金的总额不超过5,000万元，不超过本次交易中发行股份购买资产交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的20%，最终发行数量及价格按照中国证监会的相关规定确定。
富安娜（002327.SZ） 限售股份上市流通公告：公司第二期股权激励限制性股票第三个解锁期可解锁的限制性股票数量为412.89万股，占总股本的0.47%，上市流通日期为2019年9月30日。
起步股份（603557.SH） 公司股东减持股份结果公告:公司股东邦奥公司通过集中竞价交易方式累计减持公司股份728.36万股，占公司总股本的1.54%。截至本公告日，邦奥公司持有公司8225.66万股，占总股本的17.34%。
3.2
港股海外板块公告
都市丽人（2298.HK） 2019H1业绩公告:截止2019年6月30日，公司实现营收22.10亿元（-5.52%），实现归母净利润3,546.60万元（-79.75%）。
申洲国际（2313.HK） 2019H1业绩公告： 截止2019年6月30日，公司实现营收102.80亿元（+12.22%），实现归母净利润24.16亿元（+10.88%）。
千百度（1028.HK） 2019H1业绩公告:截止2019年6月30日，公司实现营收9.88亿元（-19.94%），实现归母净利润-6271.50万元，较去年同期下降4861.80万元。
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天风纺服团队
联系人：
吕 明：186-7555-5094
杜宛泽：176-2137-3969
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《纺织服装--行业周报--NIKE大中华区收入大增27%，继续主推电商及体育服饰长增长逻辑标的》
对外发布时间：2019年09月29日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
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本报告分析师：吕明
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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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