导读：周黑鸭国际控股有限公司（下称“周黑鸭”）近期披露了招股资料。资料显示，截止至2015年末，周黑鸭共设有641家直营门店与26家加盟店，当年销售总额高达24.3亿元，归母净利润为5.5亿元。我们预计，周黑鸭的品牌知名度、历史经营绩效、行业及自身发展空间将令其备受港股投资者瞩目，其上市后亦有望入围“港股通”标的。本篇是聚桐消费近期对周黑鸭及其同业进行桌面及草根研究之后形成的一些初步结论。
核心摘要：
1、周黑鸭的品牌到底有多火？你需要了解的六个事实
2、周黑鸭为什么这么火？
2.1 产品力强是基础
2.2 定位休闲食品，周黑鸭成功塑造差异化的产品定位
2.3 拥有强势产品与精准差异化的品牌定位，如何建立渠道网络？
3、强势品牌+优势渠道=优秀门店经营绩效
3.1 高坪效促成高盈利
3.2 门店投资回报率极佳
4、周黑鸭未来发展空间有多大？
4.1 行业市场空间的预测
4.2 周黑鸭渠道空间的预测
5、风险提示
5.1 同店增速留有隐患
5.2 市场竞争加剧
5.3 原材料价格波动
5.4 其他风险
1、周黑鸭的品牌到底有多火？你需要了解的六个事实
事实一：本土武汉市场消费者已形成刚需
截止至2015年末，周黑鸭在全国共开设641家，其中于大本营武汉市一共开设193家，接近门店总数的三分之一。据统计，武汉市2015年常住人口为1060万人，周黑鸭门店分部密度为5.5万人/家。
我们估计2015年周黑鸭位于武汉的门店销售额在10亿元，假设20%的销售额由途径武汉的旅客贡献，则2015年武汉常住人口人均消费周黑鸭75元，可见周黑鸭在武汉受欢迎程度。
事实二：TOP5门店2015年销售额高达1.45亿
据招股书资料显示，周黑鸭销售额最高的5家门店2015年收入之和为2.3亿。若以客单价56元计算，周黑鸭最火的5家门店每分钟要接待3位客人，因此在客流高峰需要排队购买。
表1：周黑鸭TOP5门店经营数据假设与分析
数据来源：公司资料，聚桐分析
图1：武汉火车站周黑鸭门店经营图
资料来源：大众点评
事实三：品牌互联网关注度远高于竞争对手
我们试图通过百度指数来比较周黑鸭与其竞品的受关注度，并以餐饮行业的“话题王”海底捞作为参照。百度指数显示，周黑鸭的关注度约为海底捞的54%，而主要同业竞争对手绝味、紫燕百味鸡、煌上煌以及久久丫的关注度为周黑鸭的22%、40%、46%以及13%。其中，煌上煌作为A股上市公司拥有较高的财经媒体曝光度，关注度的几次波峰均与其资本市场行为有关。
表2：各品牌网上关注度
数据来源：百度指数，聚桐分析
另一方面，我们比较了百度上周黑鸭及其竞品加盟信息的搜索热度。结果显示，尽管周黑鸭并未广泛开放加盟体系，但百度用户对其加盟信息的关注度远超其它品牌，从侧面可见周黑鸭更高的品牌关注度。
表3：各休闲卤制品品牌“加盟”信息网上关注度
数据来源：百度指数，聚桐分析
事实四：拥有一批高黏性的“粉丝”群体
根据招股资料，截止至2015年末，周黑鸭累计发出250万张会员卡，这个数据本身并不可观。然而，这些持卡会员存入预付款项的增长令人惊叹，由2013年末的8500万元迅速上升至2015年的2.5亿元，相当于每位持卡会员储值100元。
图2：周黑鸭会员储值额快速上升
数据来源：招股资料
事实五：在线销售远超同业竞争对手
2015年周黑鸭在线销售额为1.7亿元（仅包含天猫旗舰店、京东等第三方平台销售数据，不含饿了么、百度外卖等O2O外卖销售数据），相当于当年收入的7%。绝味食品、煌上煌等并未公布在线销售额，但是我们比较了天猫旗舰店各品牌畅销品的销售量，发现周黑鸭200g的鸭脖月销量在5万份左右，煌上煌200g鸭脖的月销量在4000份左右，而绝味在3000份左右，表明周黑鸭在线销售远超竞争对手。
另一方面，我们参考了看店宝的统计数据以对比周黑鸭及其同业竞争公司的在天猫的关注度情况。数据显示，周黑鸭在关注度上也远高于竞争对手绝味、煌上煌、廖记棒棒鸡等直接竞争品牌。
表4：各品牌天猫旗舰店的受关注情况
数据来源：看店宝，聚桐分析
事实六：周黑鸭山寨门店数量多于正牌门店
在连锁扩张的模式上，周黑鸭选择了与其它卤味直接竞争对手不同的直营模式。截止至2015年末，周黑鸭在全国拥有直营门店641家，而根据一些新闻报道，周黑鸭的山寨门店数量（近1000家）多于正牌门店。加盟无门催生了周黑鸭“仿冒产业链”，我们也可从侧面一窥周黑鸭的品牌号召力之强。
图3：周黑鸭造假交流群（左），饿了么山寨周黑鸭门店（右）
资料来源：互联网
2、周黑鸭为什么这么火？
2.1 产品力强是基础：
A.我们认为，消费升级的时代已经来临，食品零售企业若想脱颖而出，产品力强是基础。周黑鸭专注鸭类产品，口味获得消费者的认可，且享有品牌溢价。具体表现为：
①口味受认可，消费者接受度高：
我们并没有条件做大范围的产品“盲测”，因此参考了大众点评上用户对于不同卤味品牌的满意度评分。我们统计了周黑鸭、煌上煌与绝味在上海、南昌（煌上煌大本营）、武汉（周黑鸭大本营）、广州和长沙（绝味大本营）等五地大众点评用户对于不同品牌的评分，结果显示：在“第三方”上海和广州市场以及周黑鸭大本营武汉市场，周黑鸭的综合评价占据优势，而绝味和煌上煌在其各自大本营的综合评价更高，周黑鸭略微落后。
表5：各休闲卤制品品牌在大众点评上的评分
数据来源：大众点评，聚桐分析
②价格高于竞争对手，产品拥有议价能力：
我们统计了上海、武汉、长沙三个市场周黑鸭与绝味食品的主要产品定价，结果显示周黑鸭在这些市场的同类产品平均定价高于绝味食品30%以上。
定位理论认为，价格是一种优势，如果你是该品类中第一个建立高价定位的品牌，情况尤其如此，但是这种高价要建立在真正的差异化上。周黑鸭的产品溢价来源于差异化的产品口味、直营模式下的高服务标准以及MAP锁鲜包装的高产品质量。同时，溢价的长期存在又反过来加强消费者对于周黑鸭的品牌认知。
表6：周黑鸭与绝味单位产品价格比较
数据来源：大众点评网，聚桐分析
另一方面，我们发现在成熟市场华中地区，周黑鸭在2014及2015年产品价格分别提升25.5%、11.8%的前提下，单店平均订单量增幅仍达到6%和1%（2015年华中地区新增门店8%，因此拉低平均订单量），显示了周黑鸭较强的议价能力。
图4：周黑鸭成熟门店年订单量及变化情况
数据来源：招股资料，聚桐分析
③专注鸭类产品，形成消费者强认知
周黑鸭的产品专注于鸭及鸭附件，其中约90%的收入由卤鸭或鸭附贡献，而主要竞争对手产品更加多元化，绝味与煌上煌的卤鸭与鸭附产品销售收入分别占53%与30%。我们认为，“周黑鸭”品牌与产品互相映衬，有助于消费者形成“周黑鸭=卤鸭”的品牌认知。
B.近年来周黑鸭最重要的一次产品升级是将产品由散装升级为MAP包装（业内首创），体现出了较强产品意识强。我们认为，升级MAP包装的优势有两点：
①功能上具备“锁鲜”功效：
周黑鸭早于2013年便开始推广MAP气调包装产品（气体包装，采用氮气等惰性气体填充包装而非真空），2014年末完成了散装向MAP包装的切换，现在超过80%的销售为MAP产品。
MAP包装技术将空气中的氧气水平降低并以氮氧取代，令包装的内部气体成分转变，以抑制细菌及微生物的生长，并改善卤制品的保质期。与真空包装技术相比，由于包装过程中没有使用高温处理，MAP技术保障了食品的新鲜味道与质感，具备“锁鲜”的功效。
图5：周黑鸭收入结构（按产品结构区分）
数据来源：招股资料
②强化品牌辨识度，建立竞争门槛：
MAP产品提高了周黑鸭的品牌辨识度，令品牌明显区别于竞争对手与山寨门店，从而提升了行业进入壁垒；
I.周黑鸭是国内首家全面采用MAP包装的休闲卤制品品牌，而绝味、煌上煌目前门店仍以散装称重为主。MAP产品的生产成本高于散装产品，在规模化生产下才会有边际成本优势，竞争对手不易迅速跟进。另一方面，对于周黑鸭的众多山寨店而言，MAP包装则提升了正品辨识度。
II.产品生产信息明晰，食品安全更可靠，消费者体验更好：
MAP包装产品价格虽然更高(比绝味散装产品高30%以上），但在区域性中央厨房的配合下能够保证产品品质的标准化，同时包装具有详细的产品信息标签（保质期、生产日期、生产地、条形码以及含量等），因此MAP每盒产品具有唯一的标识性，从而有利于产品质量的跟踪与监督，更受消费者青睐。
图6：周黑鸭MAP锁鲜包装
资料来源：大众点评
2.2 定位休闲食品，周黑鸭成功塑造差异化的产品定位：
A. 定位休闲食品，走向核心商圈：
周黑鸭通过市场调查，发现喜欢吃周黑鸭的食客中，年轻女性占有很大比例，于是根据目标客户群调整公司产品结构，将产品定位从原来以整鸭为主的餐桌食品转向以鸭附件为主的休闲食品，即为供人们在闲暇、休息、娱乐时所吃的食品，这使其与紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡等餐桌卤制食品品牌区别开来。
表7：行业主要公司横向比较
数据来源：公司资料，聚桐分析
在休闲食品的产品定位下，周黑鸭的店面选址也有了明确的目标性，主要覆盖核心商圈、交通枢纽以及高校院校，目标客户定位于18-35岁具有消费能力和意愿的年轻女性。
B.营销策略得当，品牌更年轻化：
绝味和周黑鸭的消费者定位非常接近，两者都将主力消费人群定位为18-35岁的年轻女性。从新浪微博指数来看，绝味与周黑鸭的品牌关注者中女性比例均超过60%，而周黑鸭的品牌受众更年轻化。
在品牌推广上，周黑鸭主要在高人流以及具有休闲食品消费习惯的客户高度集中度的位置投放广告，比如“植入”好莱坞大片《变形金刚4》、赞助湖北高校举办的创意营销大赛、获得武汉至北京的高铁列车冠名权、在重庆四辆轻轨上展示广告以及作为免费航班零食进行推广等。
而从营销费用上看，周黑鸭广告支出占比为仅为1.4%，而绝味则为2.9%，因此周黑鸭在品牌营销推广层面效果更佳。
图7：周黑鸭、绝味品牌关注者年龄分布
数据来源：新浪微指数，聚桐分析
2.3 拥有强势产品与精准差异化的品牌定位，如何建立渠道网络？
A. 与同业最大的区别——坚持以直营模式拓展渠道
休闲卤制品行业线下渠道分为以绝味为代表的加盟模式和以周黑鸭为代表的直营模式。其中，加盟模式成为卤味品牌商迅速铺开渠道、占据市场的主要手段，主要原因有：①对于加盟商的资金门槛较低，加盟商前期仅需投入10万元左右，以6-7折从品牌商进货，并享受一定的退货政策；②对于品牌商而言，加盟模式收取的加盟费、管理费使得品牌商短期利润最大化；③卤味食品标准化程度较高。
表8：休闲卤制品加盟店前期投入
资料来源：开店邦，聚桐分析
而直营模式前期投入较大，回收资金周期较长，存在选址失误和经营失败等风险，比如周黑鸭每年的关店率为10%左右，因此极少有休闲卤制品品牌采取直营的模式。
图8：周黑鸭、绝味、煌上煌等门店地域分布图
资料来源：公司资料，聚桐分析
我们比较了绝味与周黑鸭2013-2015年的门店发展情况，数据显示绝味食品直营门店数量发展缓慢，2015年直营门店较2013年减少18家。直营模式对于品牌商选址、店铺管理等零售能力要求较高。
表9：绝味以及周黑鸭门店发展情况
数据来源：招股资料，聚桐分析
B. 选址策略——注重交通枢纽、商业综合区、商场等人流畅旺地区的布局：
在加盟式的店铺发展模式之中，加盟商选址随机性较大，通常加盟商店铺资源以及资金实力较为有限，因此门店以社区街边店为主，比如绝味食品在上海地区，绝味70%以上门店为社区街边店。
区别于其它主要卤味品牌，周黑鸭长期坚持直营模式，并形成了聚集于交通枢纽、核心商圈的门店网络。以周黑鸭在上海市场为例，社区街边店占比仅约为15%，而核心商圈店占比约为56%，交通枢纽店则为29%。核心商圈与交通枢纽是人流聚集地，也是品牌宣传的窗口，周黑鸭的选址策略使其在同质化的休闲卤制品行业形成差异化的定位。
表10：绝味、周黑鸭上海地区门店结构（单位：家）
数据来源：聚桐分析
3、强势品牌+优势渠道=优秀门店经营绩效
3.1 高坪效促成高盈利：
借助强势品牌，周黑鸭在核心商圈具有较强的渠道效率和盈利能力。与同业竞争者相比，周黑鸭的坪效表现非常优秀。2015年，周黑鸭店均年收入约380万元（若撇除TOP5门店的超额贡献，店均年收入将下降至约345万元），而绝味和煌上煌的直营门店收入为150万左右。而在坪效上，周黑鸭门店的坪效高达约9万元，显著高于绝味（直营门店）的4万元、来伊份的2.5万元以及味千拉面的1.7万元。
从租金水平来看，由于周黑鸭的门店选址多为交通枢纽以及核心商圈，日租金高达21元/平方米，而来伊份、味千拉面仅为7.8元/平方米和5.7元/平方米。然而，极高的坪效令周黑鸭的租金占收入之比低于8%，而味千拉面则约为17%。而从人工成本而言，周黑鸭平均每家门店仅需3人管理，因此人工成本占门店收入比仅为4-5%，而餐饮行业人工成本约占收入的20%。
强势品牌与优势渠道铸就了周黑鸭优秀的门店经营绩效，同时高坪效与聚客能力为周黑鸭进驻更多核心商圈与交通枢纽提供了依据与议价能力，从而形成正反馈。
表11：周黑鸭、绝味以及煌上煌直营以及加盟门店单店销售情况
数据来源：公司资料，聚桐分析
3.2 门店投资回报率极佳：
招股资料显示，周黑鸭目前每家新店的资本支出约为10万元，呈逐年下降趋势，且投资回收期较短，为2-6个月，收支平衡其为1-2个月。
表12：周黑鸭新店资本开支与回报期
资料来源：招股资料
4、周黑鸭未来发展空间有多大？
4.1 行业市场空间的预测：
根据Frost & Sullivan，周黑鸭所在的休闲卤制品行业的历史增长速度为17.6%，到2015年市场规模达到了521亿元，预计到2020年其市场规模会发展到1201亿元，2015-2020年复合增速预计为18.2%。
图9：中国休闲卤制食品行业历史零售值及预测值
数据来源：Frost & Sullivan
同时，我们认为休闲卤制品行业也处于消费升级的过程，主要呈现两大趋势：①消费者对产品质量愈加看重，包装休闲卤制品（MAP包装、真空包装）所占份额不断扩大，散装休闲卤制品所占份额不断减小；②品牌休闲卤制品更受消费者认可，无品牌产品将会被市场淘汰。
图10：无品牌与品牌、无包装与包装休闲卤制品所占比率
数据来源：Frost & Sullivan
此外，Frost&Sullivan的数据还显示，目前中国休闲卤制品行业较为分散，前十大市场参与者合计占22.8%的市场份额，市场处于充分竞争状态。我们相信，符合行业消费升级趋势的市场参与者将获得消费者青睐，市场集中度将不断提高。
4.2 周黑鸭渠道空间的预测：
A. 周黑鸭渠道定位属于蓝海市场：
周黑鸭渠道扩展的首选为交通枢纽以及核心商圈，由于主要竞争对手以加盟形式进行渠道扩张，因此目标渠道尚无明显竞争对手。
截止至2016年6月，周黑鸭仅覆盖了中国12个省份的38个城市，未来渠道扩张具有一定的想象力。我们从各方搜集的一些信息尽可能地勾勒周黑鸭未来的门店发展设想：
①重点布局一线城市，目前一线城市门店密度有明显提升空间。目前武汉地区周黑鸭的密度为5.5万人/家，深圳为18万人/家，北京为29万人/家，上海为73万人/家。
②西部成都、重庆做重点扩张，这些区域是麻辣口味的重点区域，当地消费者对于周黑鸭的产品有比较好的接受能力；
③除北京以外，北方市场的重点布局区域还有河北省与天津市；
④短期内不会在东北、西藏、新疆、贵州和云南地区发展；
⑤国际市场的战略布局将从香港、台湾地区开始。
图11：公司在一线城市仍具有发展空间（单位：家）
数据来源：公司资料，聚桐分析
表13：周黑鸭门店各地区分布数量以及重点城市每家门店承载人口数
数据来源：公司资料，国家统计局，聚桐分析
B. 交通枢纽和重点城市渠道渗透率有较大提升空间：
如上文所述，交通枢纽将是未来周黑鸭渠道发展的重点。目前，全国200多个机场中周黑鸭仅覆盖8个；全国火车站系统中，特等站（日均旅客60000人以上或其他）50个，一等站（日均旅客15000人以上或其他）236个，二等站（日均旅客5000人以上或其他）353个，目前周黑鸭覆盖的火车站网络仅为26个。
表14：周黑鸭覆盖交通枢纽数量与全国交通枢纽数量比较
数据来源：公司资料，聚桐分析
C.未来两年周黑鸭门店增长目标分别为187及180家：
招股资料显示，周黑鸭预计2016、2017年门店净增数约187家和180家，同比增长分别为29%和22%。截止至今年6月22日，周黑鸭净增门店74家，完成当年净增门店目标的40%。
表15：周黑鸭门店网络发展预测
数据来源：公司资料，聚桐分析
5、风险提示：
5.1 同店增速留有隐患：
作为连锁零售企业，同店数据对判断公司未来发展趋势至关重要。我们认为，周黑鸭2014-2015年产品售价的提升对于同店收入的提振非常明显。然而，我们判断周黑鸭短期内产品价格涨幅空间较为有限，主要是因为公司过去两年借推出MAP包装和原材料上涨之机大幅上调了终端产品价格，消费者需要一定时间消化。
图12：周黑鸭同店增速与产品价格增幅数据
数据来源：公司资料，聚桐分析
另一方面，招股资料显示周黑鸭2015年产成品存货周转天数增加至1.9天，公司并未给出解释，投资者需要警惕是否出现产品终端动销放缓。
表16：周黑鸭制成品存货周转天数
数据来源：招股资料
5.2 市场竞争加剧：
绝味食品披露的招股资料显示，绝味食品拟在未来三年在交通枢纽和核心商圈新开直营门店共180家，且其正在加大布局MAP产品，可能会对周黑鸭的同类门店产生一定的影响。
图13：绝味未来三年新开直营门店结构
数据来源：招股资料
表17：绝味计划新开直营门店中与周黑鸭重合区域
数据来源：招股资料
5.3 原材料价格波动：
周黑鸭的主要原材料包括鸭脖、鸭掌、鸭锁骨鸭舌及鸭翅等。鸭副产品价格受饲料成本、供求关系以及家禽传染病等因素影响，价格波动幅度大于整鸭价格。根据招股资料，就2015年而言，原材料成本每发生5%的波动，会导致周黑鸭的净利润反向波动5.7%。周黑鸭并无布局产业链上游，无法控制鸭附价格的变化。
表18：绝味公布的原材料价格
数据来源：招股资料
表19：周黑鸭净利润对原材料价格变动的敏感性分析
数据来源：招股资料
5.4 异地扩张存在不确定性：
周黑鸭的异地扩张面临包括口味接受程度、竞争格局以及选址能力等多方面的考验。一些准备重点布局的区域面临着当地竞争对手的调整，比如西南市场廖记棒棒鸡已经建立了超过千家的门店网络，以上海为首的华东市场面临绝味鸭脖、留夫鸭、久久丫等品牌的“围剿”。
5.5 其他风险：
食品安全问题、山寨门店对于品牌损伤的风险等。
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