T姐曰：云南水务于2014年12月18日在港交所披露首版招股说明书，预计2015年上半年完成IPO。小T姐先为大家奉上核心关注，之后跟随进程将会披露估值报告和申购建议。
云南水务是云南省领先的城镇污水处理及供水行业的国有企业，自2013年开始将业务逐步扩展至新疆、山东及江苏。2011年-2014年上半年，云南水务主营收入中80%以上来自于污水处理及供水项目建设及运营。
PPP模式是时下政府为解决市政基础设施建设资金来源而推广应用的模式，能激活企业参与市政项目投资建设的积极性。云南省水务和碧水源分别为云南水务第一、第二大股东，所以从股权结构上，云南水务具有PPP模式的先天优势特征：第一大股东云南省水务将一定程度上保证云南水务在云南省内获取项目能力和项目的盈利性；第二大股东碧水源在膜技术方面能够给以支持。
从全国范围来看，水务行业的供水和污水处理均面临政策利好：水价市场化改革正在持续推进，阶梯化水价有望提升供水公司收入；同时，2015年3月1日起执行的《污水处理费征收使用管理办法》以强制性制度的形式保证污水处理行业持续发展和企业盈利；预计2015年“水十条”颁布将带动水务行业投资，配合PPP模式的推广，政府和企业在水务行业的合作项目有望扩容和落实。
对于云南水务而言，日后发展很大程度上依赖于收购、取得、开发及执行新污水处理及供水项目的能力，我们认为政策加码的行业整体贷款能力强，同时此次上市募集资金也将增强公司对外扩张能力。
1.云南城镇主要水务公司，50%以上收入来自污水处理
1.1 以BOT污水处理项目为主业，云南城镇市场水务设施数目第一
云南水务投资股份有限公司是云南省领先的城镇污水处理及供水行业综合服务商之一，按2013年于云南的污水处理设施数目及供水设施数目计，云南水务位居第一，按污水处理设施及供水设施的设计日处理能力计，云南水务在云南省的市场份额分别为26.2%和6.1%。
云南水务主要包括四个业务分部，即污水处理、供水、建造及设备销售以及其他（包括O&M污水处理及市政垃圾处理项目）。2011年-2014年上半年，云南水务主营收入中80%以上来自于污水处理及供水项目建设及运营。
图示：云南水务主业构成
云南水务首先在云南省内建立业务据点，而自2013年开始将业务逐步扩展至新疆、山东及江苏。巩固公司于云南省的业务据点地位，积极拓展其他优势地区是云南水务长期发展策略。
图示：区域收入构成
1.2 在建水务项目占总设计能力的28.11%，一定程度上能保证公司业绩稳定增长
云南水务在业务中主要采用BOT、TOT、BOO、TOO、BT、EPC及O&M项目模式，其中就BOT、TOT、BOO、TOO项目而言，云南水务与地方政府订立特许经营协议，期限一般为30年。目前云南水务拥有共90个在建或运营中的BOT/TOT、BOO/TOO、BT、EPC及O&M项目，其中80个BOT/TOT、BOO/TOO、BT、EPC及O&M项目位于云南。云南水务所有运营中BOT项目均为污水处理项目，BOT项目仅于相关设施开始商业运营后定期（通常按月）从地方政府收取款项。对于BT项目，云南水务于购回已建成项目后分期收入款项。云南水务不会在BOT或BT项目的建设阶段向客户收取款项。
图示：运营与在建项目数目与设计日处理能力
说明：BOT项目中，总设计日处理能力22.1万吨的五个项目仍在建；BOO项目中，总设计日处理能力21万吨的七个项目仍在建；2014年12月15日，云南水务订立协议出售蒙自污水处理厂及感通供水厂，这两个项目没有列入；BT项目中，设计日处理能力0.5万吨的一个项目仍在建；EPC项目中，设计日处理能力0.03吨的一个项目在建。
污水处理及供水设施的利用率视多项因素而定，包括相关设施所服务地区的当地人口、城镇化水平、与管道网络的连接及当地的整体经济情况。云南水务污水处理设施利用率为50%左右，但由于公司按照特许经营协议订明的最低保证处理量收费，所以，大多水污水处理设施的财务回报不受利用率影响。
图示：主要设施利用率
2.云南城投集团与碧水源共同控股，业务扩张和经营效率有保障
云南城投集团全资拥有的附属公司云南省水务与北京碧水源（300070）分别为云南水务的控股股东，云南城投、云南省水务及北京碧水源各自保留与云南水务有竞争关系的业务，2013年5月融源成长认购云南水务注册资本的17.5%；2014年7月杭州青域及四川融琛分别认购云南水务注册资本的0.666%和0.999%。
我们认为，云南水务混合所有制体系有助于公司扩展公司事业项目和保持高效营业效率，同时作为云南城投集团旗下唯一水务上市平台将有集团其他水务项目资产注入预期，以膜法水处理技术为核心的碧水源也可以从技术上支持云南水务。
图示：本次发行前云南水务股权结构
3.在建项目和储备项目是未来业绩增长的主要来源
云南水务未来业绩增长主要来源一是存量项目运营收入增长，二是公司外部扩张增加收入，这又包括在建项目交付运营和储备项目扩张。本次募资所得款项净额也将用于收购公司物色的污水处理项目、投资及发展新污水处理及供水项目。
3.1 在建项目将新增公司产能39.10%
目前云南水务水务总设计日处理能力为155.2万吨/日，其中污水处理占比66.11%，自来水供应和原水供应占比33.89%。总体来看，合计日处理能力43.63万吨的水务项目仍在建，占总设计能力的28.11%，即在建项目将新增产能39.10%。在建项目交收运营后将会有建设和运营收入入账，一定程度上能保证公司业绩稳定增长。
3.2 储备项目总投资额预计为203亿元
（1）2014年9月订立合营协议成立滇中水务，云南水务预期于2015年前出资4亿元人民币，拥有滇中水务80%股权。滇中水务日后将作为投融资平台，以承建及运营滇中产业新区的水务项目。云南水务预计未来15年将投资约200亿元完成滇中水务项目。
（2）2014年8月云南水务与关连人士新世纪滇池订立BT协议，以承建昆明滇池国际会展中心的多个水务相关项目，投资总额将为3亿元，2014年10月订立一项独立协议以建设昆明滇池国际会展中心两个区域的水务建设，投资总额为0.8亿元，目前公司尚未开始建设工程，公司还将就建设昆明滇池国际会展中心其他区域的水务设施订立独立协议，整个项目预计将于2018年竣工。
4.行业前景与竞争分析
4.1 市政水务行业投资将向县区下沉
中国经济持续稳定增长是推动水务行业发展的根本动力，同时增加的城市化及工业化以及人均可支配收入的增加，也带动水供应及污水处理需求的增加。
水厂设计处理量一般足以满足当地工业及居民生活需求，因此通常没有必要为提高供应能力而扩建水厂，整体供水能力一般保持相对稳定，2009年-2013年，中国城市每日供水能力增加18百万吨，符合年增长率为1.4%。而很多欠发达地区，如中国二三线城市及大多数县，并无建有足够水厂，面临清洁自来水供应短缺及/或过量排放未处理污水。尤其随着工业化及城镇化增长势头加快，这些地区对供水及污水处理服务的需求巨大。
全国城市日污水处理能力由2009年的1.06亿吨增至2013年的1.49亿吨，复合增长率为8.9%，当前污水处理设施的建设及改造情况与2015年目标比仍存在很大差距：2015年的目标是提高在中国的污水处理能力至171百万吨/日，2013年的处理能力为149百万吨/日。受政府主导建设推动，污水处理行业将继续增长。不过，2013年全国设市城市污水处理率已达到99%，全国近700个地级市的供排水设施建设基本完成，新的投资机会主要集中在水厂的提标改造；县城污水处理率也已经超过80%，但相比之下，农村污水处理率目前不到10%，而国家目标是到2015年我国建制镇污水处理率将达到30%。
数据显示，县级给排水投资占县级及城市区域总投资的百分比均已在增长，根据安永咨询的资料，到2018年，预计将占城市及县级总投资的40%；全国市政污水处理及供水总量复合年增长率分别为8.7%及2.4%；其中城市供水能力及县区供水能力分别以1.3%及2.0%的复合年增长率继续增长；2014年到2018年污水日处理能力年复合增长率为8.87%，考虑到县区污水处理设施的规模、能力及技术与城市相比处于劣势，县区将是未来产业扩张及增长、能力释放及行业整合的重心，县级污水处理供应的增长率预期将高于城镇化的一级城市。
图示：2009年-2018年中国给排水的固定资产投资
图示：市政供水能力结构
图示：城市及县区日污水处理能力
4.2 阶梯水价改革提升供水公司盈利能力
十二五期间是全面推行阶梯水价制度的五年，一大批水价改革政策在此期间出台，水价改革主要采用阶梯定价方式确保基本民生需求不会受到明显影响，兼顾“市场化”与“公益性”平衡。2014年初发改委、住建部联合发文，要求2015年低前，全国设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价制度。推行阶梯水价制度后，各地80%的居民生活用水支出不会增加，其余约20%的居民家庭用水基本生活需求部分价格不上涨，但超出部分将大幅上调，涨幅为50%-200%。
到2015年底之前，云南省范围内县城以上城市也将实行阶梯式水价，水量和水价按照三级安排，具体价格可以按l：1.5：2的比例安排，水资源紧缺地区可进一步扩大各级水量间的价差。
截止2013年底，全国484个城市中，有133个实行阶梯水价，占比达27.5%。2013年底以来，包括吉林、广西、甘肃、宁夏、湖北等多个省份陆续上调生活和工业用水水资源费，上调幅度不等，但趋势明确，阶梯水价有助于提高供水企业盈利能力，
水价根据国家及地方法律法规厘定，由四部分组成，即水资源费、供水价格、污水处理费及排污费；水价分五类，即居民生活用水、工业用水、行政事业用水、经营/服务用水及特种用水。
图示：中国省会城市的平均自来水价
4.3 “水十条”预计带动将带动污水处理新增需求和存量提标改造需求
根据国家环保部环境规划院、国家信息中心的分析预测，“十二五”和“十三五”期间我国废水治理投入合计将分别达到10583亿元和13992亿元。此外，《水污染防治行动计划》（“水十条”）预计2015年出台，投资总额将达到2万亿，将有望大幅推动污水处理能力的提升及现行水处理标准升级，从而带来大量的新增水处理需求，以及存量提标改造需求。
公开资料显示，“水十条”将涉及当前国内污水处理的重点领域：新建污水处理设施、既有污水处理厂提示改造、管网建设及村镇污水处理。水十条”实施后，中国城镇的污水处理能力有望达到2.74万立方米/日，这意味着当前1.64亿立方米的基础上还需建1.1亿立方米/日的处理设施，带动的投资规模为3500亿元；而未来5-10年，中国城镇至少需要新修建80万公里污水收集管线，加之相关配套设施，预计污水处理管网建设至少需投入5000亿元；另外，污泥安全无害化处置预计投资规模为500-600亿元；村镇污水处理预计将带动2000-4000亿元的投资需求。
5.业绩表现与可比公司分析
5.1 2011年-2013年，收益和利润快速增长
主要由于污水处理和供水运营项目增加、供水量增长、服务价格提高，云南水务营业收入逐年增长；同时收入增速快于成本增速，导致毛利率增长；期间大理水务的污水处理费由2012年的0.65元/吨增加至2013年的0.8元/吨，2012年的供水平均价格由2011年的1.77元/吨增加至2012年的2.41元/吨。污水处理和供水项目运营阶段的毛利率高于建造阶段的毛利率。
图示：收益及利润变动
图示：毛利率
云南水务一般于每年上半年录得的收益较下半年低，公司主要客户地方政府的惯常做法是上半年规划污水处理及供水设施的投资并于下半年对这些投资进行执行实施。2011年-2013年，云南水务毛利率、净利率、股本回报率和总资产回报率总体保持稳定。
5.2 在A/H股水务公司中，云南水务业绩表现处于中等偏下水平
《城市供水价格管理办法》中明确指出，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8%-10%；其中主要靠政府投资的，企业净资产利润率不得高于6%；主要靠企业投资的，包括利用贷款、引进外资、发行债券或股票方式筹资建设供水设施的供水企业，还贷期间净资产利润率不得高于12%，还贷结束后恢复到平均值水平。云南水务ROE复合该项规定。
对比2013年A/H股上市水务公司业绩来看，选取主业结构相似的公司比较，云南水务主营业务收入为6.89亿元人民币，与A股国祯环保差不多，是H股康达环保的一半；毛利率与国祯环保和康达环保相当；但云南水务资产负债率比国祯环保和康达环保低一半，相应ROE也较低。
总体开看，云南水务在A/H股水务公司中，业绩表现处于中等偏下水平。
图示：港股水务公司业绩表现
图示：A股水务公司业绩表现
风险提示：
污水处理费不能及时调价覆盖成本，地方不能有效按照国家严格要求执行环保标准。
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