从21年8月开始买入万科的，其间因为融资到期短暂卖出过，后又买入并一直低调持仓，偶尔捡点便宜筹码。目前持有77500股，持仓成本从21元左右降到现在的19.56元，亏损6.2%。本来想一直安安静静的持股的，大V《梁孝永康2017》清仓万科的消息在雪球上引起了大家的热烈讨论，开始我以为是不是万科有什么“隐雷”或是逻辑发生了什么变化，而自己没有看到和意识到。于是关注并阅读了最近十来天雪球上关于万科的所有公告、贴子和回帖讨论，并且重温了万科、保利21年的年报，看了22年地产行业及万科1~5月份的一些经营数据，还通过其它途径找一些关于万科的分析文章。其中杰哥证券投资的《非地产板块估值足够支撑目前股价 目前买入万科向上三倍空间》分析文章，个人觉得很有价值。文章最后得出的结论不一定有那么乐观，但其逻辑推理很值得参考！根据我这些天做的功课，结合杰哥文章里提供的估值思路和雪球里一些股友提供的有价值的观点，我把我自己对万科的理解写出来，一是理清自己的投资思路，二是供大家讨论和参考。
我开有融资融卷账户，经过十年股市洗礼，现在调整、总结后的投资策略就是：找几只三到五年有机会翻倍的个股，底仓长持+融资仓中期大波段操作，基本满仓满融不做短线操作（融资到期和急需用钱的被动操作除外）。融资仓中期大波段操作主要是挣点钱覆盖掉交易手续费和融资利息，并期望对冲满仓操作面临的股市系统性风险。最终目的是实现底仓五年翻倍的目标（大概就是15%的年化收益率）。基于这样的策略，万科于去年进入我的自选股票池并开始有了持仓。
关于房地产行业及万科的的过去、现在及将来，我们需要明确几个基本的判断：
第一个需要明确的是：虽然高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动力行近尾声，也并不意味着房地产需求的消失，房地产行业将继续存在和发展。现在的房地产时代是“年轻人”的时代，过去单纯的房地产（住宅和商业）已经不能满足人们需求了，从需求的角度出发房地产还有无限可能，新增住房需求逐步向改善、更新需求过渡。住宅不再追求数量而是质量，比如未来的住宅更加注重舒适度而不是简单的满足居住，人均居住面积提高，洋房、大平层或将比普通住宅更受欢迎；此外商业住宅的发展更注重体验式，而非单纯的满足购物，如果只是单纯的购物，其实互联网购物平台已经可以满足需求，未来人们对房地产提供的产品要求会越来越高。提高产品的多元化需求和品质，提供与产品相关的衍生出来的服务需求，房地产企业从现在开始就需要从满足这些需求入手，谋求转型。
第二个需要明确的是：房地产行业已经由增量竞争的时代过渡到存量竞争的时代。通过梳理万科历年房地产销售额可以看出，从2001年销售额达到34亿元开始，保持了长达20年的销售额增长记录，而到2021年，万科全年销售额从7041亿元下滑至6122亿元，下滑13.05%，在2022年1-5月份合计销售额仅1681.1亿元，去年同期为2868.1亿元，同比下滑41.39%。房地产业巨大的存量仍然可以带来巨大的市场机会。但以恒大“出事”为标志，行业拐点以惨烈的呈现形式不期而至。躺着挣钱的机会已经过去，旧的发展竞争模式蕴含着巨大的风险，新的模式已经到来。郁亮提出“黑铁时代”，其内涵应该是房地产行业向制造业“回归”，且回归社会平均利润率（8%）已是必然！虽然万科并未触及房企“三道红线”，但是未来走势仍旧无法看透。
第三个需要明确的是：以我国庞大的人口基数，未来住宅开发依然是重要的经济活动之一，也仍将是万科最主要的业务。但万科要保持良好增长，必须将视野扩宽，寻找具备长期潜力的新赛道。所幸的是万科早几年就已经在其他业务里探索和布局，为未来发展奠定基础。现已确定将物业服务、物流仓储、长租公寓和商业开发与运营作为主要方向。虽然这些业务现在及将来都无法与万科的房地产开发所带来的巨大营收和利润相提并论，但单列出来，在这些方向上，万科实际上已经做到了细分行业的行业第一或是头部之一！即使是这些业务的大部分分营收和利润都已合并到万科的财报里面的。但以万科现在的估值水平明显已经无法代表这些业务的高速增长所蕴含的价值。也就是说非地产业务已经成为万科的“隐性的高价值”资产，所以我比较认同杰哥将万科的住开业务和四项主要的发展业务分开来评估它们的价值。
住宅开发业务的估值
由于年报并末将并表数据单列清楚，而且占比确实不高。我们默认万科截止到2021年底的归母净资产2360亿为万科住开部分的净资产（反正低估大家就将就了）。
杰哥认为其中有860亿的投资性房地产是采用成本法计量的，每年提取折旧，如果按照公允价值计量预计可以有20-30%的增值，差不多能增加净资产200亿。
此外需要将万科已获取的土地但是尚未结转的土地储备的利润加回。这里杰哥的处理办法是用万科规划计容面积扣除截止到2021年末的已经竣工的计容竣工面积，并假设已经竣工的基本上都是交付完全的，万科就还剩下全口径约1.5亿方的可结转土地储备，考虑到2021年的单方售价为16000元/平方米，再结合65%的权益比例，计算出这部分的未来权益可结转的收入为：1.5亿平方米*16000元/平方米*65%=1.56万亿元。再按照万科2021年的报表结构，基本上万科的净利率差不多是在8%的水平，因此1.56万亿的权益收入对应的权益利润就是1.56万亿*8%=1248亿的归母净利润。
由此得出万科将2021年底的地产业务最后全部卖完交付掉，不考虑后续的分红，得到的价值为2360亿+200亿+1248亿=3808亿（具体算法可参照杰哥的文章）。
我在这里把杰哥的算法稍微简化了一下，万科年报中将已完工开发产品、 在建开发产品及拟开发产品 (以下统称“存货”) 标出了账面价值，且存货的价值按照成本与可变现净值孰低计量（也就是选小的那个值）。假设万科延续审慎的经营思路继续经营下去，未来三到五年，新拿的地所产生的收益仅维持万科的正常经营，而万科截止到21年底手上的存货慢慢周转变现（也是按8%的净利润率计算），将这部分产生的净利润视作万科未来几年的自由现金流，并按0.8倍的折现率打个折。按这个思路并根据21年的年报，万科10756.2亿的存货在未来几年的折现价值为：10756.2*8%*0.8=688亿。
由此我得出万科的住开业务在未来几年的价值为：2360+200+688=3248亿。（得出来的数据比杰哥的保守点，但杰哥是注册会计师，我是个财务外行，杰哥的算法可能更合理！毛估估的话就请大家多担待！）
价值能否兑现？大家可能会有些担心。未来究竟会发生什么，大家谁也不知道。我只能说大家应该相信常识：比如道阻且长但总会过去；比如万科管理层及员工总是在努力让事情往好的方向发展等等。我想大家可以从以下几个方面来思考和权衡一下：
1、前面已经说过，虽然房地产行业拐点已至，新的时代已然来临，但行业必将继续存在和发展下去，头部企业也将抵砺前行，持续的经营下去！
2、由于今年1~5月全行业销售下滑，万科已经在有意识的收缩，计划新开工计容面积 1,920.1 万平方米；预计项目竣工计容面积 3,899.5 万平方米。（与之相对应，保利发展在这两项指标的数据分别为：新开工4010万平方米；预计竣工4231万平方米。无所谓优劣，只是数据对比而已。）
3、从财务状况方面来看。万科的信用评级行业领先，“三道红线”指标符合 “绿档”要求。存量融资的综合融资成本为 4.11%（保利发展的数据是4.46%，也就是万科比央企还要好点）。净负债率 29.7%，长期处于行业低位。有息负债总额平稳且结构优化。有息负债总额 2,659.6 亿元，同比增长 2.9%，其中长期负债占比提高至 78%。报告期末货币资金 1,493.5 亿元。货币资金对于短期债务的覆盖倍数为 2.5 倍。连续 13 年保持经营性现金流净额为正。可以说万科是房企里最不可能财务“爆雷”的一个了，它不会为了偿债而打折出售手上的资产，甚至有余力捡点市场上的“便宜货”。
4、大家都担心房地产行业持续寒冬，万科上万亿的存货以及新拿地开发的房产销售困难或者需要降价销售，这其实是影响万科等房企市场估值的核心！但从22年1~5月的经营数据上看，万科和其它房企一样，销售量及金额几乎“腰斩”，但万科的平均销售价还同比上涨了约7%。把时间周期放长远一些，头部房企可以根据行业出清的情况灵活调整自己存货的出清节奏。
其他业务的估值
物业服务以万物云为实施载体。2021年万物云收入240.4 亿元，同比增长 32.1%。万科的物业无论从规模还是口碑都是行业第一，毛利率差不多是17%。据杰哥的资料万物云IPO前夕，阳光城卖出2.91%股权，套现30.52亿元；博誉资本转让6.66%股份，套现69.86亿元；58同城转让1.9%股份，套现19.9亿元。据此线性外推，万物云估值约1048亿元，我查了一下，万科至少持有万物云60%的股份，市场价值650亿左右。
物流仓储服务以万纬物流为实施载体。2015年开启全国仓储网络布局，2018 年通过收购太古冷链进入冷链行业，目前冷链仓储规模国内第一。2021年万纬物流增资扩股，引入了新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡等四家战略投资者，战略投资者将为万纬物流输入资源、能力、协同机会，推动业务进入新发展阶段。 2021年物流业务实现营业收入 31.6 亿元，同比增长 68.9%，物流业务实现 NOI 合计17.85 亿元，同比增长54%。杰哥按照25倍的估值给425亿市值。我打了个折，按15倍估值给268亿市值。
租赁住宅服务以万科泊寓为实施载体。2021年实现营业收入28.9亿元，同比增长13.9%。截至去年底，泊寓开业15.95万间，全年平均出租率95%，也是行业规模最大的长租公寓运营商。万科泊寓5.25亿的NOI ，同比增长193%；杰哥按照30倍的估值给150亿市值，我打折按15倍估值给75亿市值。
商业开发与运营以印力为实施载体：管理规模、收入、轻资产管理输出均处行业第一阵营。印力近五年收入复合增速为20%，其中2021年收入同比增长24%，NOI同比增长17%。21年实现收入76亿营业收入76.22 亿元，按照商业平均40%的利润率有30亿的利润，按照25倍的估值差不多能有个750亿。杰哥算30亿的利润会不会太高，我本着保守的原则给200亿吧。
杰哥给万科的四大其他业务的估值为：1048+425+150+750=2373亿。我本着保守的原则给这四项业务的估值为：650+268+75+200=1193亿。
综合下来，万科的住开业务和四个其他业务的合并估值：
杰哥按他的算法得出万科的内含价值约6173亿（基本是最新市值2132亿的3倍）。
我参照杰哥的思路，按保守原则细化了一下，给出的万科的内含价值约4441亿（基本是最新市值2132亿的2.1倍）。
另外我用这个估值思路，根据保利发展21年的年报数据得出来的内含价值约2864亿（基本是保利发展最新市值1899亿的1.5倍，这个大家可以自行验证）。保利因基央企背景，在这一轮房企比惨大会上占得上风，得到了市场和资金的认可，20年7月份创新高17.56元之后，经20年12月至21年7月的调整后，于22年4月15日又创出新高19.88元，市值有赶超万科之势！而万科从21年3月份进入调整之后，股价就一直没什么起色！但从它们的内含价值与市值的比值来看，似乎是万科安全边际更大些，但这个也是见仁见智了！