刘双乐：估值骤降！物业管理股如何走出泥潭？
我们看到，物业企业从资本运营方面取得的利润占比还微乎其微。虽然上市公司都有大量的现金溢余，但几乎没有企业准备利用现在股市熊市的低估值机会开展证券投资业务。
2022 年 8 月，物业管理企业的估值降到历史新低，这并不出乎笔者的意料，因为笔者于 2018 年就在《资本“风口”上的物业管理》一文中准确预测过。估值泡沫后必然是估值崩塌，这是有规律可循的。尽管物业管理行业发展态势始终保持健康向上，然而，过低的估值还是让很多企业家都感到焦虑，希望能够理解这种现象背后的原理以及走出困境的策略，笔者就此分享一些个人的看法。
物业管理股估值崩塌的原因
最近的估值骤降，其实就是估值崩塌，是估值泡沫化后的必然结果。然而估值崩塌的原因却是始料未及的。
1. 资本市场也有自己的周期和运行规律
很多人认为，物业管理行业有很多优点，比如：有护城河;现金流好;周期性弱;商业模式简单且容易复制;业务可见度高且可预见性强;赛道宽且天花板很高，成长性好等。这恰恰表明了物业管理股天然就有“避险资产”的特征，这类资产在顺周期表现一般，但逆周期表现突出。盈利增长和估值增长的“双轮驱动”更让物业管理股享受了“戴维斯双击”，成为市场的焦点。
万物都有周期，资本市场概莫能外。物业管理股其实也正在经历着这轮完整的周期：2014-2017年的价值导入;2018-2019 年的价值发现;2020-2021 年的价值泡沫;2021-2022 年的估值崩塌;还有即将到来的 2023 年起的估值重建。今年起，物业管理股还要经历一个信心重建的过程，用实力证明自己资产和盈利的真实性以及业绩的可持续性。但是，全行业享受高估值的日子已不复存在，只有真正优质的企业逐步利用可持续的盈利高增长重新获得价值重估。
2. 物业管理股的估值也和投资者的决策行为高度相关
股价和投资者的偏好毫无疑问是正相关的。很多机构投资者因为看好物业管理行业的前景，纷纷建立了看多的头寸。同时，出于风险控制的理由，一些投资人在建仓时就确定了风控模型，比如出现以下情形之一即抛售物业股：一是上市物业管理企业的收入或规模其中一个指标达到全行业总数的41%;二是万物云(整合前称“万科物业”)正式申请独立上市。很显然，是第二个因素诱发了估值崩塌。它也预示着物业管理行业秩序的重建进入一个新阶段。因为最后一个“巨无霸”物业企业上市将让投资人对短期内行业的飞速发展可否持续产生疑问，也使未来市场参与者间的竞争态势变得更为扑朔迷离。值得注意的是，新一轮信心重建和估值恢复的使命很可能还会落在万物云的肩上。
3. 民营物业企业账面现金因质押被强制划走，打击了投资者对民营企业的信心
某民营物业企业账面现金曾因质押被强制划走。该事件不仅导致其长期停牌，也使投资者纷纷抛售其他民营物业企业的股份，导致民营物业企业估值一落千丈，很多民营物业企业的上市之路受阻。如果现金资产都可能是风险资产，会计报表还有什么决策参考的价值呢?投资者只能从关心盈利数量转而关心盈利的真实性和可持续性。我们知道，法律界是“疑罪从无”，但投资者决策的原则却是“疑罪从有”，投资机会众多，谁会拿自己的资金去赌呢?
上市民营物业企业与母公司在资金方面的不当关联交易，彻底打击了投资人的信心，将只在少数公司存在的独立性和公司治理问题外溢为民营企业的问题，就连最优质的民营物业企业也无法幸免。由于物业企业缺乏谙熟资本市场规则的专业人才，很多不利事件发生后，更多的是喊口号式的自证清白，缺少真正有力量的反击，缺乏有公信力的行业组织和行业专家发声，上市民营物业企业间在资本市场上的联手合作救市也缺位，导致这个问题解决的时限可能会超过预期。
更让人忧心的是，一些投资机构认为，如果民营物业企业长时间维持低估值，对于母公司为房地产企业的，一旦母公司出现生存危机，出现关联方占用上市公司资金的概率将大幅度增加。
因此，民营物业企业估值恢复之路现在看来还是道阻且长，但优质民营物业企业亟需通过市值管理尽快改变其低估值的现状，避免进入“低估值陷阱”。
4. 从彩生活之后，商业模式的创新方面缺乏亮点和突破
彩生活的上市，让物业管理成为一个独立的产业得以凸显。它也留下了很多资产，比如，是彩生活让社会重新认识了物业管理的价值;是彩生活通过打造数字化平台实现生态圈的培育和建设，带领物业管理进入“互联网+”时代;是彩生活通过“彩惠人生”等商业模式设计让投资人认可了物业管理释放用户价值的潜力。然而，彩生活之后，虽有赛道的拓宽，却在商业模式创新方面鲜有实质性突破，这大大限制了投资者的想像空间。
投资人更关心的是企业的有机增长，比如，物业企业可以通过输出平台服务获客，而非单纯的收购兼并。现在，还没有哪个平台脱颖而出，也许，这正是机会所在。
5. 会计政策调整驱动的报表增长不可持续，母公司支持产生的效果也在减弱
笔者曾经多次强调，只要物业管理股保持高估值，利润不请自来，因为，这是资本运营的基本原理决定的。
上市之初，很多物业企业将收入确认的原则，从“收付实现制”调整为“权责发生制”，导致“应收账款”被催生为利润，成为利润突增的动力。企业一旦进入上市进程，存在母公司的，母公司不但不会拖欠款项，甚至还提前支付相关费用。母公司是地产企业的，也逐步把相当部分原交给第三方的业务，直接交给自己的物业企业。而当物业企业的估值回归正常水平后，母公司财务支持的力度就会减弱。当然，地产行业现在也是一片惨淡，就是想支持物业企业可能也心有余而力不足。
6. 谙熟资本市场的专业人才匮乏，对资本运营研究的深度和广度都不能满足行业发展的需要
目前，物业管理行业的研究力量着眼点主要在：行业党建、法律法规、标准建设、品质管理、社区治理、增值服务、设备设施管理、资产管理、绿色物业和智慧物业等领域。在资本市场方面，既没有专门的研究机构和研究团队，也缺少谙熟资本市场的行业专家。这导致了一个非常不正常的“灯下黑”现象：很多物业管理企业的经营信息在资本市场已经人尽皆知，但我们行业内部却鲜有耳闻。
当科技和资本已经成为物业管理行业发展两个最主要的驱动力的时候，对资本这个元素的关注如果不够，势必会影响物业企业在资本市场上的表现。
2018 年，某上市物业企业曾经发布了一份“大借大贷”的中期财务报表，资产负债表中分别列报了 34 亿的现金和 40 亿的有息负债。虽然我们现在知道，其母公司并没有挪用其货币资金，但这个财务上的误操作彻底摧毁了市场对其的信任。从那时起，投资机构纷纷把其从股票池中剔除，导致其无法续写资本故事。
我们看到，物业企业从资本运营方面取得的利润占比还微乎其微。虽然上市公司都有大量的现金溢余，但几乎没有企业准备利用现在股市熊市的低估值机会开展证券投资业务。
物业管理股如何走出估值的泥潭
任何有周期的事物，皆有高潮和低谷。在低谷中生存下来，并充分利用股市波动带来的套利机会，是企业家在下一阶段的必修课。
1. 国企和民企估值的巨大落差创造了可观的套利空间
目前，国企估值是民企的 4 倍左右，个别情况甚至更高。按当前的估值，民企的融资能力将大大降低，难以释放企业价值，上市的目的也大打折扣。但是，现在却是国企物业管理股上市的最佳时间窗口。为什么?原因有三：一是国企估值仍在中等偏上水平，由于部分投资人钟爱物业管理转而投资国企股，使国企股估值下降不多;二是优质国企股数量不多，供给受限，有利于国企股维持估值水平;三是国有物业企业的市场化和专业化水平都在大幅度提升，使国企股短期内更受追捧。
巨大的估值落差也创造了可观的套利空间。部分民企可能会中止其上市进程，转而换股已上市或拟上市的国企股份。这也客观上导致了国企有充足且高质量的收购兼并对象，也使发行上市后募集的资金有更好的用途。可以预计，近期内，一些细分赛道的龙头民营物业企业很可能被国企收入囊中，让一些国企借助资本的力量重新崛起。
2. 优质民企物业股需要重建市场信心，重塑诚信企业的形象，利用实实在在的业绩、真真实实的报表和不断改善的公司治理切实提升企业估值，带动行业估值的提升
现在，市场最担心的是民企的公司治理。市场认为，这类企业普遍存在人员、业务和财务独立性方面的问题。恒大物业事件，让投资人给予民企极高的风险溢价，拉低了整个行业的估值。
那么，优质民企上市物业公司该做点什么呢?个人认为，应该做到这么几点：一是通过短期投资降低货币资金的保有量，防止会计报表出现“大借大贷”的情形，避免被误认为现金被挪用或掏空，同时，将“应收账款”的增幅控制在始终低于“营业收入”增幅的水平，提升会计利润的质量;二是增加现金分红，以真金白银回报股东;三是引入实力强的国有企业作为股东，改善股东治理结构;四是利用估值低的机会，让职业经理人持有较多的公司股权和期权，同时解决管理层激励和与外部股东利益一致性的问题;五是进一步提升信息披露的水平，通过做好投资者关系管理，在充分了解投资人需求的情况下，赢得投资人的信任;六是在商业模式创新方面寻求实质性突破;七是用实力证明自己不依赖母公司的支持并可以实现规模的高速增长;八是将部分细分赛道的子公司分拆上市，释放股东价值，增加财务透明度;九是尽可能多地回购股份，增强市场信心。
3. 利用市场的波动，通过资本运营套利
物业公司基本上属于现金溢余型企业。绝大多数物业企业账上都存在数目可观的货币资金。作为企业家，需要知道一些基本的套利技术：一是在熊市时，构建一个低风险的高息股的投资组合，适量开展证券投资，待牛市或达到预期时兑现，这也说明今后投资能力也将会成为检验物业企业竞争力的指标;二是利用低估值区回购，高估值区发股，实现股本套利;三是通过在二级市场购入同行企业的股份，输出平台或管理技术，提升目标企业价值并获利;四是对于市场上买不到且可以与自己的业务能够实现高度协同的标的，如有条件也可以作为投资人孵化一个，并帮助其上市。
以少数几个行业龙头企业为例，如果其动用 80 亿在二级市场购入10家素质最好的民营物业管理同行上市公司股份，并分别买入被投资企业总股本的 5%~30%，部分作为财务投资赚取资本利得，部分作为策略投资并与被投资企业开展业务合作或参与改善公司治理，那么，民营物企的估值短期就会快速改善，作为投资人不仅可以快速获利，而且还可以趁机培育一系列“××系”的企业，从而成为市场波动中最大的受益者。由于估值的大幅下降，这 80 亿甚至可以获得一年前 250 亿左右的投资效果。
4. 上市物业企业间从竞争到合作，是行业估值出现拐点的一个重要标志
上市物业公司比较倾向于展示自己在行业中的竞争优势。然而，从投资者的视角，投资者更愿意看到目标公司行业内部的龙头企业间互相欣赏、互相合作。事实上，目前物业行业前十的企业，都已经初具规模。如果这些企业间互通互联，协同合作，毫无疑问会创造远超想像的商业机会，甚至可以成为数字经济语境下极具吸引力的新赛道。
民营企业重获信任，需要得到行业专业组织的认可，也需要行业内投资者关系部门开展跨企合作。目前，还没有看到这方面的任何实质性进展。相信这种努力会得到龙头民企的支持。
物业管理之所以吸引投资者，是因为其具备培育生态圈的能力。通过生态圈建设，可以打造一个闭环的创造价值的完整的生态链条。通过导流和引流，又可以激活生态圈的生命力和创造力。因此，我们期待一些物业管理企业在这方面能够有创新和突破，展示出企业家精神和产业抱负，以值得信赖的商业道德，以坚强有力的产业组织，科学推进战略规划，真正为客户创造价值，也让企业步入价值创新之路。
5. 物业管理在社区经济中有着难以替代的后发优势
物业管理开展社区空间服务，具有优先性和独占性;物业管理进军社区旅游，可以利用熟人社会圈层环境发展银发旅游;物业管理拓展中介业务，可以依托业主对物业企业的信任;物业管理着手家庭绿化养护和宠物代管，就是举手之劳;物业管理参与家庭装修和工程监理，可以发挥工程专业人才的作用;物业管理销售商品或代销金融产品，可以实现精准营销;物业管理捎带家政服务，可以解决陌生人入户服务的信任问题。
上面只是列举了部分增值服务内容。不难看出，物业管理在拓展社区经济领域有着得天独厚的优势。只要物业管理企业对这类业务感兴趣，就可以培养自己的专业能力，并伺机进入这些领域。而且，物业管理企业完全可以做到后发先至。
在一些新的服务领域，比如养老服务，物业管理企业也有难以替代的优势。以开展社区养老为例，物业管理企业可以签酬金制合同，并通过创建红色物业项目，利用社区资源建立义工服务队和社区公益组织，将部分服务内容交由公益组织和义工承担后，社区养老机构的负担就可以大大减轻，并可以做到盈亏平衡，甚至略有盈余。可以相信，在不远的将来，物业管理在养老服务方面将会大有作为。
从物业管理对社区服务的深耕，到物业管理突破社区边界进入城市服务领域，物业管理正在经历着裂变;从传统物业管理，到“互联网 +”时代的物业管理，再到智慧物业，物业管理也在经历着产业升级和蝶变。然而，不论今天的物业管理企业正在经历着什么，我们始终相信，一个又大又好的物业管理行业正款步有声地向我们走来。
(作者系深圳市物业管理行业协会副秘书长、深圳市中深南方物业管理研究院副院长)