·本文利用A股股票相关信息，计算了A股股票的负税偏离因子，这一指标衡量了企业负税变动给投资者带来的意外性，负税偏离值越大意味着企业相较过去承担的负税水平越高，取绝对值越大意味着新一期企业税负水平偏离预期的程度越大。
·检验结果显示，在A股中，高负税偏离度，即纳税增加的股票在未来会有更高的收益，并且这一结论在不同的检验方法下都得到了确认，这意味着税负水平变化对股票未来收益有显著的预测能力。
·这一结果与我们的一般逻辑似乎存在差距，但实际上负税水平的变化包含了企业经营情况稳定与持续性的相关信息，检验发现企业负税水平的上升意味着企业未来收益水平的提高，这种提高也反映在企业质量之上，税负提高较多的企业也是A股中质量较高的企业，我们认为这是税负变化水平对股票未来收益变化预测能力的来源。
本文中的税负偏离因子的详细分析报告请在倍发研究页面（网页链接），或者在文末左下角点击【阅读原文】进行阅读和下载，报告页面现已支持对相关因子的回测和归因功能。目前因子也已经在倍发系统中正式上线，欢迎各位在倍发系统中对因子进行应用。
既有研究一直对所得税在企业价值决定中扮演的角色十分感兴趣。Modigliani and Miller对企业资本结构的经典研究就认为，税盾（Tax Shield）的存在使企业偏重于优先选择债务融资而非权益融资，此时所得税本身的功能就成为企业价值决定的一个重要因素。而作为企业实际利润的重要影响因素，企业税负的差异本身会带来企业后续经营投资的能力和投资者获得分红数量不同，进而影响对企业价值的判断，这是对企业税负包含的信息含量的一个重要研究方向。
而税负在决定企业当期价值的同时，对企业所得税与企业价值之间的研究进一步发现，对投资者来说，企业税负所包含的信息也可以对股票未来收益造成影响，这种影响表现为实际税负对预期税负的偏离，这种偏离对投资者来说意味着某种程度上的“意外（Tax Surprise）”。相当一部分研究都对这种意外可能带来的影响产生了关注，并对其是一种积极还是消极的信号进行了探讨。
最初的研究通常认为，税负的增加对未来的股票收益来说是一个明显的负向信号。这一论断的逻辑非常清晰，与其他费用的支出增长一样，税负本身代表着企业所得的一部分受到了侵蚀，税负如果超过预期的程度越大，那么投资者没有分享到的企业经营成果也就越多。但之后一些实证结果与之前的理论研究出现了矛盾，他们证明实际税负偏离反而会给股票带来正向的收益。
对此，部分研究将这样的现象做出了两种可能的解释：第一，税负水平与企业的收入水平紧密相关，一个企业过度强调税前账面收入的重要标志就是对其低纳税问题的轻描淡写，因此企业的低税费是其低收入的一个表现，而低收入则往往预示着企业盈利规模的可持续性缺乏支撑，因此长远来看企业的未来经营情况可能并不乐观；第二，企业在经营状况不佳时，往往通过折旧部分的会计处理，即通过调高递延所得税资产的方式来扩大当期税后利润，但这是以降低未来利润水平为代价的，因此企业当期税费的降低，实际上可能是一个企业质量降低的信号。
上述两种观点在实证中都有相关结论的支持，样本差异、考察窗口期的长短和计量方法都会对结论产生影响。因此本文在A股相关数据的基础上，通过构造实际税负与预期税负的偏离指标，来考察税收意外会对A股股票未来收益产生怎样的影响。
税负偏离因子的构建
对于税负偏离的“意外”性，既有研究通常使用企业每单位资产对应的税负水平变化程度进行衡量，考虑到企业规模的差异会影响不同企业之间税负程度的比较（大企业的所得税水平和变化程度可能更高），这里的税负和资产都除以总股数，得到的是每股税负和每股资产。参考既有研究的做法，我们使用本季度的每股资产对应的每股税负，与四个季度之前相比来衡量税负偏离程度，并基于此来衡量其意外程度（，指标值越偏离0意味着其给投资者带来的意外程度越大，正负则意味着上述意外的方向是相反的。
其中，tax_surprise表示企业的税负偏离因子，tax表示企业的每股税负水平，asset表示企业的每股资产水平。
这里选用四个季度之前的每股资产作为分母是为了确定比较基准，即当前的税负条件相对于四个季度之前的资产而言处于什么水平，进而用这种变化水平衡量投资者基于历史信息，对最近一个季度的税负水平变化可能出现的意外程度。
我们使用A股数据，计算了2006年以来A股每季度报表相关数据计算的税负偏离因子。图表1展示了税负偏离因子值的分行业统计情况，总体来看A股历史上的税负偏离因子为0.0067，即平均而言A股上市企业的平均税负水平是在上升的。
△A股上市企业分行业平均税负偏离情况
数据来源：倍发科技
从结果来看，平均来说房地产企业（及其相关的建筑装饰行业）的税负偏离程度是远高于其他行业的，这与过去近20年房地产行业的增长态势紧密相关。同时分行业的结果显示，税负的变化情况与产业政策、行业特征有关，比如科技类行业受到国家税收政策的优惠倾斜较多，从总体均值来看这类行业的税负变动情况也不显著。
而从时序上来看，A股企业的平均税负增长速度在2010年之后是在不断放缓的，这与整个经济增长速度放缓的趋势是一致的，这意味着税负水平的变化虽然受到产业政策调整的影响，但是其依然是经济和企业经营状况本身的晴雨表。
△A股上市企业历年平均税负偏离情况
数据来源：倍发科技
负税偏离因子的回测
这一部分我们基于前文计算得到的税负偏离因子，对其在A股中的表现进行了回测。回测时间为2006年至今。在回测时,我们在每个月的第一个交易日，按个股上个月的月内最大日收益率大小将所有股票排序并将股票均分为5组, 并计算各组合的月平均收益率, 第一组F1为税负偏离因子值最高的20%的股票组合（即企业税负水平相较四个季度之前增长最多的20%）, 最后一组F5税负偏离因子值最低的20%的股票组合（即企业税负水平相较四个季度之前增长最少的20%）。此外，在每个组合中，每只股票的权重相等。回测时我们进行了因子的中性化处理，处理方法详见完整版报告。
△税负偏离因子的分组回测结果
数据来源：倍发科技
从分组回测的情况来看，税负偏离因子呈现明显的趋势性，即随着税负偏离的变小（由正转负），组合的平均收益是在不断降低的。这意味着，如果企业最近一个季度的税负相较四个季度也就是一年前增加，会带来未来股票收益率的上升，同时如果税负下降，则会导致股票收益率的下滑。这意味着税负偏离这个“意外”越大，对投资者来说应当是一个积极的信号。
这一部分我们检验了因子的IC情况，这个指标表示企业因子值与未来一个月收益率之间的相关系数，这个系数的绝对值越大意味着企业的因子值对未来收益的指示作用越强，而IC均值与IC标准差之比的值越大，则意味着这种指示作用越强。而Rank IC则检验了因子排名与IC值之间的关系。这里我们展示的是月度税负偏离因子的IC检验结果。
△IC检验结果
数据来源：倍发科技
结果显示，税负偏离因子与股票未来一期的收益之间呈现比较显著的正相关关系，并且这种正相关关系比较稳定，这表明因子值具有对股票未来收益的预测能力，同时因子值越大，股票未来的收益也会越高。
此外，我们还分别通过分组交叉检验和加入定价模型的方法，对税负偏离因子的独立性进行了检验，结果显示税负偏离因子对收益的解释具有独立性，具体结果详见完整版报告。
由于样本选择也会对因子的检验效果产生影响，因此考虑到前文中使用全A股股池进行回测的结论可能也存在类似的的代表性问题，这一部分我们分组回测了沪深300成分股、中证500成分股和创业板股票的税负偏离因子的情况，其中，由于指数上线的时间不一致，我们以2010年1月为回测的起始点，同时还比较了同期全A股股池回测的情况。
△税负偏离因子不同股池的分组回测
数据来源：倍发科技
结果显示，即便调整了回测时间范围，但无论在哪一个股池中，因子都呈现出与之前回测一致的结论，即高税负偏离的股票有更高的回报，并且趋势性非常明显，这也确保了我们之前研究结论的稳健性。
缴纳更多所得税的企业股票有更高的未来收益这一现象，似乎在一定程度上违反我们的直觉，毕竟高税负对于股东来说是一种名义上的收益被侵占。但是回测结果表明，税负水平相较四个季度之前的增长，对于投资者来说是一个好消息，这印证了在前言中所提到的，企业的税负水平与收入水平是相辅相成的，企业正向的税负偏离意味着企业的收入出现了明显的提高，同时企业通过会计手段调节当期利润的可能性出现了下降，此时企业税负水平的上升意味着未来企业可能有更强的能力维持这样的营收水平，因此对于投资者来说高的税负偏离是一个积极的信号。既有研究还认为，这种积极性表现在投资者对高税负偏离的认知是滞后的，这种滞后导致了税负与未来股票收益之间的相关关系，同时需要考虑的是，企业的税负偏离究竟与其收入之间的因果关系是否如前文所描述的那样，在后续部分我们会对这一内容进行检验。
税负偏离因子对业绩的预测能力
考虑到前文提到的问题，本文在这一部分进一步从统计的角度考察税负偏离因子对业绩的解释能力。税负偏离对股票收益预测作用源于投资者低估了税负变动对企业未来经营业绩同向变动的先导性，企业税负水平的提高表明企业未来收益有更大的可持续增长可能，以及企业当期更低的财务操纵可能，而投资者对这一信息的理解是滞后的，所以这一部分需要解释的业绩包括两部分，第一部分考察企业的税负水平是否能解释企业未来的利润增长，第二部分则考察企业的税负水平是否可以解释企业股票的长期收益。
首先我们主要是考察企业本期的税负偏离是否预示着未来企业利润的增长。需要指出的是，这里的税负偏离与前文指标计算的期间有一定差异，我们使用的是年报披露的企业应交税费来进行计算，这样能考察更长期的因果关系。同时这里使用t年的利润变化数据对t-1年的相关变量进行回归，以检验自变量的预测能力。此外，在回归时我们使用企业2009年至2018年年报的内容，并使用固定效应面板回归进行检验。回归方程如下：
其中，profit表示企业的利润增长（对数处理），rev表示企业的营业总收入增长（对数处理），level表示企业的资产负债率变化（对数处理），ctp表示企业的每股现金净流量增长（对数处理），tat表示企业的资产周转率变化（对数处理），predict表示分析师股票之后一年的EPS预测（对数处理），ind为企业的所属行业（申万一级行业），这里进行虚拟变量处理.
△企业利润对税负偏离回归结果
数据来源：倍发科技
从回归结果来看，除了资产周转率之外，其他变量对企业利润都有非常强的预测能力。重要的是，当期的企业的税负可以有效地解释企业的未来利润，即企业税负的增长意味着企业未来利润的增长，这印证了前言中对既有研究的回顾内容，企业税负的增长其实意味着企业质量的提高。我们以之前报告中衡量企业质量的F-Score因子（因子值越大意味着企业的质量越高，倍发研究 | 要“质量”还是要“价格”：A股市场的F-Score研究）作为代理变量，来观察高企业税负偏离和低企业税负偏离组合股票的企业质量差异。从下图可以发现，税负偏离越大的股票组合F-Score因子值也越大，这意味着这类股票有更高的质量（这里我们使用F-Score对企业的税负偏离进行了回归，回归结果表明税负偏离可以解释F-Score的变化，并且是同向的）。
△高税负偏离和低税负偏离股票组合的平均企业质量差异
数据来源：倍发科技
接下来我们选择股票一年的收益率，对其过去一年的相关变量进行回归，继续考察税负偏离是否有足够的能力解释股票未来的长期收益。这里我们依然使用固定效应模型进行回归，回归模型如下：
△股票收益对税负偏离的回归结果
数据来源：倍发科技
结果显示，税负偏离的变动的确对股票未来收益有正向的影响，这与第二部分的结果一致。因此，税负偏离对企业的经营业绩和股票投资业绩都有显著的预测能力，但同时可以看到，企业利润并没有显著地对未来股票收益产生影响，这可能意味着负税偏离对未来股票收益的解释能力，并不是通过利润途径产生的。
考虑到上一部分对企业质量的讨论内容，进一步地，我们在上式的基础上加入F-Score指标，即企业的质量信息指标来进行分析，观察控制了质量信息之后税负偏离指标是否依旧有效。结果显示，加入企业质量信息之后，税负偏离尽管依然从统计上可以解释未来的股票收益，但是解释的能力显著降低，同时F-Score指标对未来股票收益的解释能力同样显著，考虑到税负偏离对F-Score的解释能力，我们可以将F-Score视为税收偏离解释股票收益的中介变量，并且这一中介效应是显著的。
△加入质量信息后的回归结果
数据来源：倍发科技
结合上述的内容可以发现，税负偏离对未来股票收益预测能力的来源应当是其对企业质量的评估，实际上过去一年，而非对利润水平变动的预测，这与既有研究的观点并不完全一致、尽管税负偏离指标能够对利润水平进行预测，而这一结论也与既有研究对税负偏离指标解释能力来源的论断一致，但真正对投资产生影响的中介途径是企业的质量，投资者可能需要一定的时间来发现税负变动中包含的企业质量信息，这些质量信息的确认会导致股票未来收益与税负偏离指标出现同向的变动。
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