$保利协鑫能源(03800)$ 上机数控与爱旭签50 亿元硅片大单、合计签单近400 亿元；客户结构进一步优化
1）再获电池片龙头爱旭股份50 亿硅片大单：据公司公告，2021 年11 月至2023 年12 月，爱旭股份向弘元新材（上机硅片子公司）采购硅片7.8 亿片，总金额50.09 亿元（含税）目前公司客户覆盖面进一步扩大，涵盖天合光能、阿特斯、东方日升、正泰新能源、通威股份、龙恒新能源、爱旭股份等优质客户，包括优质组件设备龙头企业、优质电池片龙头企业。
2）订单保障：公司已合计签硅片订单近394 亿元，2021 年1-6 月公司长单客户收入占比达76%。预计2021 年公司单晶硅出货量有望同比增长3 倍以上、2022 年出货量将持续大幅增长。
3）硅料保障：公司合计签硅料合同超210 亿元，2021-2025 年与新特、大全、保利协鑫、聚光硅业签硅料长单合计超21 万吨（对应可供约70GW）。同时公司与通威、天合合作紧密，参股新疆协鑫5%股权。我们测算公司2021 年所需硅料大部分已长单保障。未来随颗粒硅投产、硅料将获进一步保障。
4）硅片产能：公司产能将迈向30GW，按当前利润水平测算年化净利润有望达25-30 亿元。
5）预付账款：三季度末15.3 亿元，较Q2 增长76%。保障上游硅料供应。
6）合同负债：三季度末11.4 亿元，较Q2 增长240%。预计为下游客户预付款增加所致，预示着下游组件、电池片厂需求高增，公司四季度业绩有望继续高增长。
10 亿增资颗粒硅+高纯纳米硅项目，强化硅片竞争力、带来新的重大盈利增长点
1）10 亿元增资颗粒硅+高纯纳米硅项目：据公告，公司增资10.2 亿元共同投资年产10 万吨颗粒硅+15 万吨高纯纳米硅（以下简称硅粉）项目，增资后江苏中能、上机数控、高佳太阳能分别持有内蒙古鑫元65%、32%、3%股份（注册资本31.9 亿元，项目预计总投资89 亿元）。
2）投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7 万吨），未来可满足25GW 硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。颗粒硅为公司生产单晶硅原材料，纳米硅是生产颗粒硅原材料。市场担心硅粉紧缺，该项目将配套15 万吨硅粉、实现上下游一体化布局。
3）颗粒硅+纳米硅项目预计2022 年3 季度投产、带来新的重大盈利增长点。我们预计2022年出货有望达3 万吨以上，为公司2022 年业绩带来新的重大盈利增长点。（假设硅料价格10万元/吨、硅粉价格1.5 万元/吨、32%股权比例，有望为上机数控带来近5 亿元投资收益）
4）颗粒硅为重大技术创新，成本将大幅降低。未来颗粒硅+CCZ 有望综合降本20-30%。
投资建议：高成长、低估值、大潜力。未来在210 大硅片、颗粒硅行业战略地位重要
公司“硅片+颗粒硅+纳米硅”一体化业务布局，预计2021-2023 年净利润20/40/60 亿元，同比增长278%/100%/50%，PE 为41/20/14 倍。维持“买入”评级。
风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。

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研究员： 浙商证券 ● 王华君
发布时间：2021-10-26