5.8、通化东宝（600867.SH）：经营实质性好转，三代胰岛素获批将迎第二春
◆前三季度表观业绩持平，但经营发生实质性好转。19Q1~3表观利润增速持平，但经营性净现金流+32.48%，前期销售回款情况良好，收益现金含量继续提升。应收账款回落至6.0亿元，净营业周期保持稳定，整体营运状态稳健向上。存货周转天数和净营业周期较Q2出现下降，经营已实质性好转。
◆持续聚焦主业，胰岛素恢复稳定增长，慢病平台扭亏为盈。19H1二代胰岛素收入占比81.29%，恢复稳健增长；器械板块稳健增长、慢病平台扭亏为盈；房地产业务占比下降，营收结构聚焦糖尿病主业。
◆甘精胰岛素即将上市，糖尿病药物集群规模渐显。甘精胰岛素有望在2019年底前获批；门冬胰岛素、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片已提交上市申请；门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、利拉鲁肽、曲格列汀、瑞格列奈、瑞格列奈二甲双胍陆续开展临床或BE；地特和赖脯胰岛素系列处于临床筹备阶段；四代胰岛素、度拉糖肽、恩格列净处于临床前阶段。
◆盈利预测、估值与评级：公司胰岛素基层市场龙头地位稳固，二代胰岛素仍能稳健增长，三代即将上市接力发展，并积极引进重磅胰岛素升级产品，糖尿病治疗药物管线持续丰富。公司远期有望成为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病管理大平台企业。维持2019-2021年EPS为0.48/0.57/0.69元的预测，同比增长15/19/22%，现价对应19~21年PE为25/21/17倍，维持“增持”评级。
◆风险提示：胰岛素厂家增多竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。
5.9、恒瑞医药（600276.SH）：创新大平台价值持续变现
◆创新药放量驱动业绩逐季加速，研发投入大幅加码。公司Q1~3单季实现营收49.67/50.59/69.19亿元，同比+28.77/29.61/47.27%；归母净利11.93/12.20/13.22亿元，同比+25.61/27.03/31.96%。业绩逐季提速明显，预计主要是卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、紫杉醇（白蛋白结合型）等创新药和碘克沙醇等高端仿制药的迅速放量。利润增速低于收入增速主要是公司持续大力投入研发，前三季度累计研发费用28.99亿元，研发费用率提升至17.11%，单季研发投入分别达到6.62/8.22/14.15亿元，研发费用率13.32/16.26/20.46%，Q3研发费用同比增速达到90.93%。主要是由于公司临床研发管线庞大，推进至后期的项目逐步增多，因此研发投入力度持续加大。公司研发投入占营收的比例已经与国际一流药企看齐，逐渐转型为创新驱动的制药龙头。
◆研发投入持续兑现，创新驱动业绩加速。截至目前，公司已有艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗五个创新药和紫杉醇（白蛋白结合型）等高端仿制药获批上市。预计卡瑞利珠单抗2019年有望贡献8亿元左右收入，吡咯替尼10亿左右、白紫接近15亿元，公司整体收入增速有望接近40%，进入创新驱动业绩加速增长的阶段。
◆从国内创新到全球创新，平台价值持续变现。除内生研发外，公司也逐步拓展全球创新的布局，“引进来”与“走出去”相结合，截至目前已经达成的国际合作包括
1) license-in：公司引进了溶瘤腺病毒OBP-301、选择性真菌CYP51抑制剂VT-1161、干眼症药物 CyclASol和 NOV03的权益，将搭载国内强大的销售销售队伍实现迅速放量，充分赋能销售平台；
2) license-out：对外授权JAK1抑制剂(SHR0302）和BTK抑制剂SHR1459、SHR1266（美国代号TG-1701、TG-1702）的海外权益，实现内生创新成果在海外的价值变现，研发投入的产出最大化。
◆盈利预测、投资评级和估值：公司是中国创新药龙头企业，重磅品种正陆续获批上市、放量，同时创新药在研产品管线丰富，长期空间大。维持19-21年EPS预测为1.20/1.53/2.02元，同比增长30/28/32%，现价对应19-21年PE为70/55/42倍，维持“增持”评级。
◆风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。
5.10、中国生物制药（1177.HK）：抗肿瘤板块研发标杆
◆新产品推动抗肿瘤线快速增长。抗肿瘤产品收入快速增长、占比逐季提升，前三季度已达42亿元（+83.3%），占收入21.8%。安罗替尼全年收入有望接近30亿元，随着谈判进入医保乙类目录、更多适应症获批，将成为公司抗肿瘤条线最重磅品种及最大单品。其他产品布局全面，雷替曲塞、达沙替尼、卡培他滨收入同比+39.9%、+47.6%、+29.8%。新产品中硼替佐米与来那度胺开始放量并有望受益于19年新医保目录调整，推动肿瘤线产品持续快速增长。
◆肝病与镇痛产品增长疲软、心脑血管产品稳健增长。前三季度肝病产品实现收入49.7亿元（-0.7%），占收入25.7%，增长乏力；其中恩替卡韦系列产品中润众收入23亿元（-9.2%，Q3单季同比-12.1%）。镇痛产品实现收入16.5亿元（+0.8%）；其中氟比洛芬酯注射液凯纷收入9.2亿元（-33.3%，Q3单季同比-33.1%）。心脑血管产品实现收入25.0亿元，占收入13.5%，厄贝沙坦/氢氯噻嗪片、瑞舒伐他汀钙量增价减，同比分别增长20.8%和23.6%。肝病与心脑血管线上述产品受带量采购扩面的影响仍在，但收入占比已随新产品上市大幅下降。
◆研发标杆，进入新一轮收获期。公司是国内医药行业研发标杆，前三季度研发投入就达到20.5亿元（+20.4%），占总收入10.6%。在研产品471件（约有40个处于报产阶段，PD-1单抗、阿达木单抗、重组凝血八因子、布地奈德等重磅大品种有望于19~20年上市）。公司创仿并重的战略成效显著，潜力品种众多，预计19~21年每年有望上市超10个新产品。
◆盈利预测与评级：近年来新获批品种有望受益医保目录调整快速放量，后续新产品上市梯队有序，维持公司19-21年预测EPS为0.26/0.29/0.33元，同比增长-64.1%/12.7%/13.8%，现价对应19~21年PE为35/31/27倍。公司质地优秀，是国内医药行业研发标杆，研发进入新一轮收获期，维持“买入”评级。
◆风险提示：药品带量采购风险，招标价格压力，审批政策风险。
5.11、迈瑞医疗（300760.SZ）：器械龙头，强者恒强
◆平台化、高端化、全球化的医疗器械龙头。迈瑞成立于1991年，成立之初就专注于医疗器械的研发、生产和销售。在28年的发展历史中，迈瑞持续进行三个维度的拓展：平台化、高端化、全球化。目前，迈瑞已经布局了生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大类产品，在境外地区的超过30个国家设有39家子公司。18年，迈瑞收入和归母净利润分别达到138和37亿，同比增速分别为23%和44%。其中海外市场贡献了43%的收入。19Q1-3公司实现收入123.79亿、归母净利润36.23亿，分别同比增长20%和27%，继续保持稳健增长。
◆医疗器械强者恒强，迈瑞龙头地位稳固。医疗器械行业的强者恒强趋势明显，主要在于两方面原因：1）供应商依赖：医疗设备相比于药品，更加依赖上游元器件供应商。换言之，在上游元器件合格的情况下，某类医疗设备的低端产品壁垒不高。对于医疗器械的优势企业可以较容易地推出新产品的低端型号。传统业务提供现金流，再大力研发投入进行有针对的技术攻关，或者收购，该优势企业就有较大概率在新产品中进入国内第一梯队。2）分散集采招标：医疗器械招标不同于药品，其招采权主要是以医院为单位。具备打包供应能力的医疗器械厂商具有明显的优势。迈瑞目前的产品线集中于医院的手术室、检验科、影像科，协同效应显著。
◆充分受益器械下沉+进口替代。2014年以来，中国医学装备协会共组织过5批优秀国产医疗器械遴选工作，入选品种在各地基层医院的招采中可享受倾斜。迈瑞的血球分析仪、生化仪、超声、麻醉剂、呼吸机、化学发光仪等主力产品均入选。三级医院仍占据一半以上市场，目前主要由外资占据。公司19Q1-3年研发费用10.84亿，同比增长12%，在内资上市公司中优势明显，正逐步实现技术突破，进口替代正当时，如监护仪（N系列）、超声（昆仑系列）、血液分析（太行系列）、化学发光、检验流水线等。
◆盈利预测与投资评级：公司作为完成全球化布局的医疗器械龙头，高端化、平台化稳步推进，地位十分稳固，远期空间大。我们维持19-21年EPS预测为3.86/4.68/5.77元，分别同比+26%/21%/23%，对应19-21年PE为47/39/31倍，维持“买入”评级。
◆风险提示：贸易摩擦风险；汇率波动风险；产品放量低于预期。
5.12、威高股份（1066.HK）：稳健增长的耗材龙头
◆通用耗材增长稳健，高附加值产品占比提升。公司耗材业务增长稳健，上半年1）医疗器械业务收入27亿元（+14.2%），其中临床护理业务增长稳健，实现收入20.7亿元（+10.5%），创伤管理、医学检验业务快速增长。2）药品包装业务收入6.3亿元（+32.3%），细分品类如预充式注射器与冲管注射器保持高速增长势头。3）血液管理业务收入2亿元（+17.3%），公司凭借丰富的产品组合和广泛的医院渗透成为耗材高度分散市场中的领军者。预计医疗器械业务全年有望保持约15%较快增长，药品包装和血液管理业务有望维持快速增长。高附加值产品占比不断提升将拉动公司盈利水平不断改善。
◆受益行业高景气度，骨科业务快速增长。骨科业务上半年实现收6.9亿元（+30.2%），利润增长快于收入增速主要是由于骨科整体毛利率与销售费用率同比明显降低。公司是国内骨科产品全类别厂家。受益进口替代、老龄化加速、政策利好，骨科行业景气度较高，公司脊柱与创伤产品增长超过20%，关节业务收入1.3亿元，同比增长超过70%，实现快速发展。预计骨科19年全年仍有望维持快速增长。
◆介入耗材成功扭亏，有望打开中国市场。介入耗材上半年实现收入7.1亿元（+18.7%），成功实现扭亏。爱琅中国市场将成为未来主要增长领域之一，国内产品形成销售后将有力推动介入类耗材增长，有望带来盈利弹性。此外，爱琅的债务置换工作已接近尾声，预计首年有望节约财务费用达1400万美元，助推爱琅盈利快速释放。
◆盈利预测与评级：公司是国内医疗器械龙头，产品组合丰富、发展坚实，产品结构持续优化，维持2019-2021年的EPS至0.43/0.51/0.60元，同比增长22.6%/18.1%/17.97%，对应PE16/14/12x，维持目标价9.67港元，维持“买入”评级。
◆风险提示。高值耗材降价压力、低值耗材增长乏力、海外业务经营风险。
5.13、药明康德（603259.SH、2359.HK）：赋能平台，助力创新
◆公司是国内医药产业中唯一在全球范围内竞争中走出来的第二大临床前CRO公司。公司成立于2000年，凭借着国内成本和人力资源优势，公司大量承接外资药企的创新研发外包需求，在与全球临床前CRO公司的竞争中脱颖而出，逐步成长为全球第8大CRO公司，临床前业务规模为全球第二。目前，公司拥有遍布全球的26个研发基地/分支机构。公司2018年实现收入96亿、归母净利润22.6亿，分别同比增长24%、84%。19Q1-3收入92.79亿、归母净利润17.65亿，分别同比增长34%和-8%，收入提速，归母净利润增速较低原因在于2018年公允价值变动收益较多。
◆把握创新前沿，公司是内资药企转型创新的合作首选。公司客户几乎涵盖了全球各大药企。大客户优势使得公司有机会较早接触到全球药品研发的前沿。国内医药产业正迎来大破大立，短期内，内资药企的创新药研发仍是以“me-too”类创新药为主，这使得公司成为内资药企转型创新的合作首选。国内客户占比逐年提升，从2017年的20%提升到2018年的25%。
◆平台化布局协同效果显著，公司助力全球创新浪潮。依托于CRO业务的延伸价值，公司正逐步构建了药物全生命周期的服务能力，目前已布局临床前CRO、临床CRO、CMO等环节。具体来看，估计19Q1-3临床前CRO收入同比保持接近25%增长；CMO收入同比增长超40%，预计药明提高合全的持股比例后，协同效应将强化，高增长将持续；临床CRO收入同比增长超60%。另外，公司也在积极投资创业期公司，可以理解为融资服务。在研发分散化浪潮下，公司凭借融资服务、CRO、CMO一站式服务能力，将为有创新需求的药企赋能，助力全球创新浪潮。
◆盈利预测与投资评级：作为医药外包平台型龙头，公司充分受益全球创新浪潮。我们维持公司19-21年EPS预测为1.28/1.55/1.99元，分别同比-7%/+20%/+29%。A股现价对应19-21年PE为73/61/47倍，维持“买入”评级；H股现价对应19-21年PE为65/54/42倍，维持“买入”评级。
◆风险提示：企业研发投入不及预期；竞争加剧；新产能利用率不及预期。
5.14、爱尔眼科（300015.SZ）：平台优势助力二次创业
◆单季度收入和利润增长均呈现加速态势，内在增长继续强劲。单季度来看，3Q19公司实现营收29.8亿元，同比增27.2%，扣非净利润5.4亿元，同比增37.3%，均相比2Q19同比增速有所提速，考虑到公司历年来Q3均为旺季，收入和利润是最大的一个季度，我们认为3Q19业绩加速增长的含金量更高。从业务结构上看，由于Q3存在暑假的影响，视光业务和屈光业务均为旺季，且其毛利率也更高，因此我们判断3Q19收入和利润增长提速的主要原因是视光和屈光业务表现突出，特别是视光业务增长较快，推动公司整体盈利加速增长。另外，白内障业务虽收到医保报销政策调整影响，但公司积极推动术式升级，因此白内障盈利水平仍处于提升态势。从内生外延结构来看，公司19Q1-3及18Q3-4收购标的预计约贡献并表收入增速5pp，即公司19Q1-3收入内生增速贡献约为21pp，若剔除海外成熟市场影响，预计国内医院内生增速贡献在25pp以上。由于并表医院中仍有部分处于亏损状态，我们判断并表利润贡献低于收入贡献（5pp），则公司国内医院内生利润增速贡献明显超过30pp，内生增长依然强劲，显示公司成熟医院强者恒强，次新医院在合伙人体系的激励下继续加速爬坡。
◆盈利能力持续提升，业务边界不断外延。3Q19公司毛利率为50.4%，同比提升2.3pp，提升幅度较大，主要是公司视光业务快速增长、白内障/屈光业务高端化发展以及海外业务占比下降所致，另外公司规模不断扩大之下，无论是采购议价能力还是品牌溢价能力均持续提升，这样带来整体毛利率的提升。从期间费用率看，公司3Q19销售费用率为11.1%，同比提升2.5pp，主要是新推广的高端术式（如白内障“焕晶”）以及视光业务等占比提升有关。3Q19管理费用率为12.1%，同比下降0.3pp，主要是公司继续强化内部管理以及并购相关的财务顾问支出减少有关。此外，公司业务边界也在不断外延，一方面是地域继续扩张，比如19H1已成功收购11家眼科医院，并已公告计划新注入并收购28家眼科医院，加强地级市布局，且公司拟要约收购ISEC HealthcareLtd.，计划进军东南亚市场；另一方面是不断强化视光中心布局，并与众生药业、莱美药业等眼科制药企业展开合作，引入优质的创新眼科药物，将公司眼科产业链强势地位进一步变现。
◆加速眼科医院注入，保持持续增长潜力。19M10公司公告将收购28家眼科医院，其中隶属爱尔眼科产业基金（爱尔中钰、爱尔安星、亮视交银）的有26家，多为地级市级别医院，先由磐信投资、磐茂投资（均为中信产业基金控股）全资持有的天津中视信收购，然后再由爱尔眼科对磐信投资、磐茂投资发行股份收购天津中视信，既完成体外基金医院注入，又顺利引入中信产业基金为战略投资者。本次公告收购的另外两家医院均为众生药业旗下资产，主要由公司发行股份并支付现金的方式进行收购。以上具体收购对价及发行股份情况暂未披露。总体而言，本次收购是公司自2016年底首次启动体外基金医院注入以来最大规模的一次资产注入，目的也是确保将处于高速成长期和扭亏期前后的资产注入上市公司体内，继续保持公司的持续快速增长潜力。
◆业绩加速成长，边界不断外延，维持“买入”评级。维持19~21年EPS预测为0.44/0.59/0.78元，现价对应19~21年PE为90/68/51倍。公司业绩加速成长，业务能力边界不断外延，我们依然看好公司作为最佳复制性医疗股的成长价值，维持公司“买入”评级。
◆风险提示：并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。
5.15、益丰药房（603939.SH）：稳健成长，蓄力扩张
◆自建扩张保持稳定，并购估值有所下调。3Q19公司新建直营门店132家，并购103家，新增加盟店79家，关闭门店25家。总体而言，公司3Q19扩店节奏保持稳定，重心仍在对18年并购标的的整合中。另外，公司3Q19新增收购门店主要是基于高性价比的店面收购，预计当年PS估值约为0.5~0.6，已经相比18年火热的并购估值呈现大幅下降。
◆收入增速有所放缓，主要受上海医保及带量采购影响。3Q19公司营收达23.4亿元，同比增40.0%，相比2Q19和1Q19同比增70.1%/66.7%有所下滑，一方面是上海医保政策收紧较多，比如纳入限制性医保目录的部分偏消费属性的药品报销要求变严格；另一方面是上海执行带量采购降价，上海益丰的院边店因为价格倒挂出现了患者回流医院购药情况。总体来说，以上影响均在积极应对调整中，对营收的冲击依然可控。
◆期间费用率略有提高，主要是为后续扩张蓄力。3Q19公司毛利率为40.8%，同比提升0.5pp，主要是规模效应以及部分低毛利处方药销售放缓影响。3Q19销售费用率为27.4%（-1.5pp），管理费用率为5.1%（+1.6pp），财务费用率0.8%（+0.3pp），总体期间费用率有所提升主要是新增股权激励费用、升级数字化管理系统、提前储备管理人员以及中介机构咨询费用增长带来的管理费用率提升。总体而言，费用率提升主要是为后续加速扩张开店蓄力，加上公司拟发行15.8亿元的可转债有助于补充运营和扩张资金，未来成长仍可期。
◆业绩稳健成长，蓄力未来扩张，维持“买入”评级。维持19~21年EPS预测为1.55/2.05/2.68元，现价对应19~21年PE为48/37/29倍。公司业绩继续保持稳健成长，正蓄力以期未来加快扩张，我们依然看好公司长期成长逻辑，维持“买入”评级。
◆风险提示：新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险。
6、风险分析
1）药品、耗材降价幅度超预期
药品带量采购和耗材集采将逐步实施，存在执行的范围、降价幅度继续超出预期的风险。
2）药店渠道价格压力超预期
医院端药品逐步趋向带量采购价格，将对院外药店的价格产生压力。
3）行业“黑天鹅”事件
可能出现类似疫苗事件等行业“黑天鹅”事件的风险。
4）创新药研发失败风险
尽管众多药企拟转型创新药，但创新药研发属于高风险经营行为，一旦寄予厚望的管线研发失败，可能对已投入大量资源研发的上市药企有较大的股价冲击。
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来源： 医心医意要健康
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