【电力股估值】华能水电估值记录

作者：水无常形2020

发布于:2024-05-11 12:00 修改于: 2024-05-12 16:45

雪球

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$华能水电(SH600025)$

市值1700亿

在手净现金-1085亿

EV=2785亿

经营现金流约180亿

水电资产按照40年折旧的化，运营性capex 约35亿一年

华能水电年化fcf约180-35=145亿

EV/FCF=2785÷145=19.5倍

在建工程：（生钱资产啊，没投产的话，存量资产很难产生业绩增长）

（1）古水水电站前期项目，预算397.65亿，项目进度4.5%

（2）澜沧江上游沿江公路，预算47.6亿，项目进度25.39%

（3）托巴水电站，预算235.13亿，项目进度65.01%

（4）橄榄坝航电枢纽，项目预算62.2亿，项目进度9.8%

（5）RM水电站，项目预算578亿，项目进度4.78%

（6）BDuo电站，预算150亿，项目进度9.9%

（7）BDa电站，预算36.17亿，项目进度40.42%；

（8）GX电站，预算26亿，项目进度48.8%

（9）风电光伏前期项目，预算361.5亿，项目进度16.93%

（10）硬梁包水电站，预算126.91亿，项目进度65.44%

$华能国际(SH600011)$

由于电厂一直处于强capex阶段，有息负债、在建工程、capex一直处于高位，用EV/FCF 能一定程度反应现阶段的估值水平

2024Q1末，华能国际在手净现金为-2500亿

华能国际市值1454亿

2023年经营现金流约455亿

固定资产约3000亿，假设火电厂/风电光伏的使用年限约20年，则要维持现阶段的固定资产水平，每年运营性capex150亿

毛估估测算华能国际真实的FCF约455-150=305 亿

EV/FCF=[1454-(-2500)]/305=13 倍

这估值水平怎么看？当然23年火电的利润未恢复到正常阶段，11.13倍EV/FCF依然虚高一点，实际的估值会更低一丢丢。

同样的思路测算华能H，约 10.55 倍 ev/fcf。目前持有华能H

1、利润表

2、资产负债表

精彩讨论

水无常形202005-12 17:41

【华能水电】24年3月交流纪要$华能水电(SH600025)$ $长江电力(SH600900)$ $川投能源(SH600674)$
管理层发言：
公司大家比较关心的电价、电量，今年截止到目前为止同比略微有所下滑的原因有两个，一是今年省内的新能源发电同比大幅增加了70多亿千瓦时，火电也在维持大方式运行，在一定程度上压榨了水电的发电空间。二是1月到2月份南上送出线路有检修，发电送出的负荷受到了一定影响，这是电量方面。目前电价同比结算是提升的。昆明电力交易中心之前披露今年省内电价政策沿用2023年的政策，即在过去三年平均增幅的基础上增幅10%。因此相比之下今年省内电价的上涨幅度会更大，大于去年，这是省内电价的情况。
东送部分网对网的变化不大，如果点对网，那么可能受到广东基准价下调的影响，可能会影响一小部分市场化200亿之外的结算，目前看来应该是三毛钱以上，因此对我们实质的影响不大，这是电价方面。
另外，截止到目前为止，我们两个大库小弯较多年平均偏枯一成，罗家渡大概偏库一成半，与去年同比基本持平状态。我们判断今年整体趋势较多年平均偏亏1-2成，同比去年略微好一点，目前看来水的情况大致如此。
另外，大家比较关心的是限电，省内的能耗管控。去年11月云南省响应了能耗管控政策，限电大概为300万千瓦，从1月15日放开行业管控大概为120万千瓦。因此限电电解铝继续执行180万千瓦的负荷管理，产能利用率大概为74%左右。
关于规划方面，截止到目前，我们所有新能源和光伏风电累计全投产容量约为220万，今年的目标大约是300万，三个g瓦，十四五的发展目标没有变化，整个十四五是10g瓦。另外，前段时间大家比较关心的是非公开发行，原本去年年底应该发布公告并且提交预案，但是当时监管、上交所考虑到整个市场环境不太好，一直在拖延。从去年下半年开始，包括今年，监管受理的再融资在A股里面凤毛麟角，非常少，因此他能受理我们。60亿的额度也代表监管对公司的认可。现在计划在9月底完成注册，12月份整个发行完成。如果有意参加再融资的人员都可以跟我们联系。
Q：今年我们正好到了重新签订网外送协议的时间点，即广东的外送协议。请问公司与广东签订的进度如何，或者是否会继续执行之前的价格机制，以及可能会有什么变化？公司有没有相关的进度可以与大家分享？
A：您刚才提到的对网是云南省政府与广东签订的十四五协议，时间应该是到25年。
南向点对网送电已经包含在云南政府的十四五营建数据框架协议中。
Q：另外公司一直强调正在推进新能源开发，预计24年新能源项目将投产多少规模？
A：24年我们确保投产数大致为300万左右。
Q：首先公司的水电和新能源在一体化之后具体会带来怎样的电价优势？
A：我们可以理解为水电与新能源一体化调度运行在联合调节方面的优势较为明显。目前省内定价或者参与市场方面仍然是相对独立的个体。水电与新能源的运行模式不同，交易作为独立个体参与市场化交易，可以实现互补。
Q：我想了解未来几年具体项目的投产节奏和规划。
A：本年我们计划投产苗伟大华桥一体化，后续可能陆续结合我们流域，例如小王罗扎渡等流域梯级水电一体化开发。
Q：请问公司在雅鲁藏布江的开发公司是否也有参与？雅鲁藏布江的电站目前有什么进展？
A：雅鲁藏布江目前与我们无关，国家有更高层面的决策，与整个华能水电集团没有直接关系。我们提到的华能水电的西藏项目是指澜沧江的上游，西藏的项目仍然在澜沧江之内。
Q：至今我们这次竞争也涉及到电站。请问电站后续的建设周期大概是多久？目前按照投决的方式，我们注意到涉及到下游补偿效益的回补，大概回补50%。这对下游增发压力产生多大影响？回补之后，资本金收益率可以达到8%以上。电站的设置是什么样的？
A：水电的建设周期非常长，通常都是8-10年。我们现在十四五末开工建设，一般都得到十六五末端，2033年到35年才投产，因此现在讨论电价太早，送出区域尚不确定。我们在2021年发布过一份公告，其中披露的价格收益情况是按照当前下游电厂的收益水平测算，然而目前尚未确定最终是否是这样的情况。
Q：另外一个问题是关于四川水电公司的。目前四川水电公司正在建设100万千瓦的项目，请问目前在建项目的进展如何？后续他们的投产节奏如何？
A：四川项目公司领导未上线。
Q：第一个问题是请问24年云南水电市场化电价的大致情况与23年底的水平是什么样的？
A：目前根据省内清洁能源市场的交易规则和政策，我们24年的分月交易电价是在前三年均价的基础上再上涨10%，这是最高限价。目前我们基本按限价顶格成交，因此整体价格仍处于上涨趋势。
Q：第二个问题是我注意到云南在24年光伏上网政策发生了变化，其中一部分已经进入市场化，我不清楚这对我们在手的项目收益率有何影响。
A：首先是上网电价政策，由于国家有明确导向，未来新平价项目都将全部进入市场化，因此云南省在这方面发展较快。目前所有项目都要进入市场化，目前处于中间环节，以鼓励新投项目投资和保障收益。在这个阶段，我们给予大家一定比例的价差补贴。24年补贴电量比例有一定比例退坡，由于市场化价格本身上涨，特别是枯期上涨较严重，整体价格下行比预期幅度缩窄，收益需要根据项目造价情况决定，总体情况相对乐观。
Q：我注意到他对21年、22年、23年进行了分类，可能维持原来的政策。24年的并网项目是新政策，我不确定过去两三年的并网光伏项目在24年的市场化比例或者消纳政策是否发生变化，还是按照当时签署的条件进行并网。
A：电力电量的消纳方面，统一按照调度安排运行。从目前的情况分析，整个云南有一些问题。去年年底新增的风电光伏较多，会有部分负荷、出力较集中的时段，有少量放弃电，整体来说，它的消纳水平和消纳率都较高。第二个是电价政策方面，我们前期已经投产的全容量并网项目，按照省里的政策，例如在去年23年7月31日之前实现了全容量并网的项目，在24年政府给到的最终结算价格仍然在补完之后，在燃煤基准价3358的水平保持不变。
Q：领导您好，我有两个问题想请教您。首先我想了解公司水电站的单位成本大概在什么水平，上下游电站之间的差距大概有多大。其次在未来新能源规划的前提下，我们未来两年资本开支大概是什么体量。
A：投资者您好，我先回答您的资本化支出水平。由于在十四五期间，公司战略是投产1,000万新能源项目，因此我们本年的资本化水平是在160亿元左右。请稍等，我给您查看单位成本。您目前提到的单位成本是指单位发电成本还是投资成本？
目前我们每千瓦光伏的费用应该在3500元到4000元之间。
Q：您好，我主要想了解水电单位成本以及上下游电价之间的差距。
A：关于上下游之间的差距，目前我们尚未进行测算。后续我会留下你的联系方式，并与你进行测算。我补充一下，根据我们之前发布的上游西藏公告，260万装机，动态投资大约为580亿元，单位装机成本大约为2万元。最早云南段下游的小湾，10-20年前投产的不到一万，八九千，因此上下游差距可能是上游差距的一倍。
Q：请问公司账上的资金相对充足，为什么还要按照50%的分红比例进行定向增发？
A：一方面考虑到国资委对央企负债，华能集团对此诉求较强。另一方面，我们之前IPO时设为公众股流通股只有10%，现在大股东包括董监高都不能购买和增持，因此我们希望通过增发提高流动比例。
Q：另一方面，关于一级收购，四川公司收购四川水电之后，后续是否有进一步的规划？华能集团群里是否有其他水电资产能够后续注入到上市公司体内？
A：目前华能系统内暂时没有资产。去年收购四川时发布了一份公告，对现有华能集团存量的水性资产进行梳理，其他资产较小。另一方面，它的经营情况、收益和盈利水平都达不到注入上市公司的水平，注入之后会看到roe，因此我们不会再注入。
Q：公司一季度1，2月份送电量有一定回落的原因，部分原因是外送高压检修，这是否意味着这些电仍然留存在库区内，后续是否会有增发？
A：水位基本下降很慢，那些电仍然留在库区里可以理解。
Q：目前华能集团下属华能国际和华能新能源都在做新能源资产，公司和这两家的新能源投资差异有哪些？另外，未来是否会整合到华能的新能源平台，单独做大做强新能源板块，这主要涉及到同业竞争问题。
A：目前来看我们和华能国际和华能新能源最本质的差异是从双碳目标开始，对电源的划分不再是单一的水电火电、光伏风电。目前我们都在提水风光一体化或者风光一体化，无法完全把水电和风电和光伏分开。一体化清洁能源基地本身具有多元性，因此我们在前年承诺变更时也提到开发新能源主要分为4个范围，1个是库区范围，1个是流域范围。在4个范围内完成1个送出通道的范围内，另一个是电网可调节的范围内。超出的部分我们暂时不会考虑。
Q：关于我们向外送电，由于云南省本省的电力供需偏紧张，之后由于网对网外送的电与省内相关的电价存在一定差异，因此之后如果节流到本省消纳，影响的量大概是多少？
A：西电东送是国家战略，因此目前云南主要的外送一个是送广东，另一个是送广西。它们都是依据十四五云电送粤和云电送桂的框架协议执行。由于前一两年云南省负荷起得非常快，电源没有跟上，省内供应非常紧张，因此在南网大平台的作用下，基于框架协议执行。其中有一定的规则和约束以及一定量的条件。在符合条件时，也会出现省间调剂赠送。总体来看，这个规模相对稳定，后续的送电规模需要根据十五五省间的协商情况决定。
目前省间价格与省内价格的差距相对在缩小，不像十三五时那么大。
Q：我注意到2024年云南电力市场将衔接长时段现货试运行，请问如果推出现货，那么对电价有什么影响？
A：根据南方区域市场的推进进度，今年我们将进行几次调电试结算，每次周期不会过长，这需要观察总体进度。目前整体大规则仍在不断验证过程中，我认为这对于公司这种有小弯路大渡且调节能力强的企业是一个很好的机遇。
Q：广西的电价一直较低，请问之后是否有提升的预期或者空间？
A：您好，我注意到从十三五期间开始云电送广西，例如云电送桂。当时的落地价是因为云南省弃水较重，所以对外话语权较低。临时结算的落地价应该是3毛钱。进入十四五之后，整体供需形势发生变化。在十四五框架协议中，政府间谈的价格水平已经比之前直接提高5分钱。从最近两年的实际结算情况分析，落地电价已经进一步提高到3毛6到3毛8的水平，总体呈上行趋势。
Q：公司西电东送的电量是全年总定量，在汛期或者枯期具体做多少有规定，还是公司自己决定？
A：南网会根据省监签订的框架协议，每年初会安排全年分月送电预计划。在实际调度运行过程中，会根据送端电源负荷情况进行再平衡和调节。具体的送电数量，例如库期理论上应该送多少，出现欠送时安排在什么时候进行补送，这些由调度层面统一安排协调。涉及到省间调整时，还会向两边政府报告。我们作为发电企业是其中一部分。
Q：请问托巴电价在2024年的预期是什么？全电站投产后的水平如何？
A：目前托巴投产还有一定时间，价格和相关机制仍在商谈过程中，尚未有具体信息。